文 | 本原財經(jīng)

從ChatGPT投下第一枚炸彈至今，三年時間，留在牌桌上的中國大模型選手，集體迎來交卷時刻。

12月，國內(nèi)大模型“六小虎”之中的智譜和MiniMax，接連叩響資本市場的大門，將國內(nèi)頭部大模型公司的商業(yè)路徑、確切估值金額與潛在風(fēng)險首次攤開。

智譜和MiniMax，一個聚焦G端與B端，一個在C端跑出真實規(guī)模。大模型賽道中的兩種截然不同的解法，走到同一個十字路口。

智譜若成功上市，有望成為“全球基座大模型第一股”；MiniMax若在明年初掛牌，將是全球從成立到IPO最快的AI公司之一。

01 大模型花始開

翻閱招股書，大模型創(chuàng)業(yè)公司看似風(fēng)光，實際上都還處于“燒錢”的階段，典型的高增長、高虧損、高投入。

智譜最新估值約400億元人民幣，MiniMax最新估值約300億人民幣，它們能賺多少錢呢？

智譜2022年到2024年，三年間收入年復(fù)合增長率高達130%，2024年全年收入是3.12億元人民幣，凈虧損達到29.58億元，而研發(fā)投入高達21.95億元，粗略計算，每投入8元研發(fā)僅換回1元營收。

MiniMax更猛，2024年收入同比增長782%；2025年前9個月，收入5343.7萬美元，虧損5.12億美元，研發(fā)費用1.80億美元。想賺1美元需先燒3美元。

對于尚未盈利的大模型公司而言，現(xiàn)金流狀況往往比短期利潤更具現(xiàn)實意義。

MiniMax在招股書中披露，公司報告期末賬上現(xiàn)金約為11億美元，而智譜并未在招股書中單獨披露詳細的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

總之，性感的是技術(shù)，作為生意，大模型根本“不性感”，現(xiàn)階段不得不全力提效，以最快速度登陸資本市場。

從普通人的體感上來說，因為入局早，對智譜這家公司的印象更深一些。

智譜是B端技術(shù)路徑的典型代表，整體透著一股正規(guī)軍的氣質(zhì)。公司成立于2019年6月，6位聯(lián)創(chuàng)均具備清華背景，因此也被譽為“人工智能國家隊”。

背景強大，資本的關(guān)注度也頗高，此前已完成8輪融資，募集資金超83.6億元，集齊了北京、杭州、成都、珠海、上海五地國資背景。

在招股書中，智譜提到，目前企業(yè)級場景是中國大語言模型市場增長的主要驅(qū)動因素，且目前仍處于早期階段。

結(jié)合其收入結(jié)構(gòu)來看，智譜的商業(yè)模式偏“傳統(tǒng)”，干的是搞基建賣鏟子的活，模型即服務(wù)（MaaS）模式，強調(diào)自家的模型為超過八千家機構(gòu)客戶提供支持。

具體來看，其主要收入來源分為兩部分：

一是本地化部署，說白了就是把大模型裝進服務(wù)器，賣給B端、G端的大客戶做私有化，2022年這部分的營收貢獻超過95%，今年上半年降至85%左右。這部分的毛利率很高，達到56.3%。

二是云端部署，即通過MaaS平臺向用戶提供模型API接口及token調(diào)用服務(wù)，這一部分被認為是代表未來的，但其毛利是-0.4%，負的。隨著云端部署收入占比逐步提升，智譜AI整體毛利率出現(xiàn)下降趨勢，從2023年的64.6%下降至2025年上半年的50%左右。

近期，CEO張鵬透露，智譜預(yù)計2025年總營收將繼續(xù)實現(xiàn)100%以上的同比增長，并希望未來API業(yè)務(wù)收入占比提升至50%。

02 另類的產(chǎn)品驅(qū)動路徑

相比智譜穩(wěn)扎穩(wěn)打，MiniMax更像野路子玩家，主打向年輕人兜售快樂和陪伴，旗下的Talkie、星野、海螺AI等一系列應(yīng)用都很出圈。

MiniMax創(chuàng)立于2021年12月，總部位于上海，創(chuàng)始人是前商湯科技高管閆俊杰，1989年出生。目前，整個MiniMax公司員工僅385人（其中研發(fā)團隊約300人），平均年齡29歲，董事會平均年齡32歲。

閆俊杰在跟羅永浩的對談里提到，“我們是比較草根的團隊，沒啥背景”。MiniMax會議室墻上有一行字——Intelligence with Everyone，他認為“科學(xué)方法論可以讓普通人發(fā)揮非凡價值”。

從成立之初，MiniMax就確定了All in AGI（通用人工智能）的戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)上由「大模型+AI原生應(yīng)用」雙輪驅(qū)動。

其中，開放平臺及其它基于AI的企業(yè)服務(wù)，收入約為1542萬美元，占總收入的28.9%。通過多模態(tài)模型孵化的面向C端的AI原生應(yīng)用，是其增長主力，收入占比高達73.1%，錄得3802萬美元。

例如，今年推出的海螺AI視頻模型，就出了個爆款——小貓們?nèi)⒓訆W林匹克的跳水運動，對體操動作的還原度非常高，產(chǎn)品在海外受到關(guān)注和追捧。海螺AI集成了視頻生成模型Hailuo-02，對標OpenAI的Sora，月活在2025年前三季度激增至565萬，收入1746.4萬美元，是營收的核心支柱之一，占比達到33%。

AI陪伴應(yīng)用Talkie/星野，則一度躋身美國免費娛樂類應(yīng)用榜前列。2025年前三季度，其平均月活達到了2005萬，收入1875萬美元，是最穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，占總營收的35.1%。需注意的是，Talkie/星野的整體用戶付費率僅1.4%，大部分用戶仍是免費使用的，還有提升空間。

除兩大明星產(chǎn)品外，MiniMax的智能Agent應(yīng)用用戶基數(shù)相對較小，不過商業(yè)溢價能力更強，2025年前9個月，其每位付費客戶的平均支出高達73美元，明顯比Talkie/星野的5美元高。

03 商業(yè)閉環(huán)未形成

智譜跟MiniMax路徑不同，擔(dān)憂也不同：智譜需考慮模型能力能否在未來實現(xiàn)平臺化釋放，而MiniMax需思考用戶規(guī)模是否可持續(xù)擴張，二者都未形成成熟的商業(yè)閉環(huán)。

智譜高度依賴B端客戶，意味著更高的人力與項目成本，但B端客戶的買單速度遠遠趕不上你燒錢的速度。

截至2025年6月，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩下了25.52億元。按每個月虧損接近3億來算，智譜的現(xiàn)金流只能支撐9個月左右。

此外，從招股書數(shù)據(jù)來看，2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶完全不重合，有次拋傾向，說明合作關(guān)系并不夠牢固。

MiniMax宣稱自己的模型成本不足OpenAI的1%，拋開體量比資金投入而不是比效率，就不夠公允了。

C端的AI原生產(chǎn)品的毛利率相對于B端產(chǎn)品更?。?/strong>MiniMax在2024年的毛利率為-8.1%，2025年才勉強轉(zhuǎn)正，也僅有4.7%。另外值得一提的是，MiniMax的營銷費用非常高。

2023年、2024年，Minimax的銷售與分銷開支分別為2282.7萬美元、8699.5萬美元，分別占當年營業(yè)收入的659.7%、285.0%。2025年前三季度在部分費用得到管控的情況下，MiniMax銷售費用仍高達3932.5萬美元，占營業(yè)收入的73.6%。隨著用戶量增長，更高頻的調(diào)用，流量與算力成本短時間降不下來。

除了毛利率和費用問題，MiniMax還面臨來自外部的不確定性風(fēng)險。

目前MiniMax的海外營收已經(jīng)高達73.1%，業(yè)績易受海外市場政策、匯率、競爭等因素的影響。此前迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索頻道等多家美國主要電影制片公司發(fā)起了針對海螺AI提起的版權(quán)訴訟，索賠最高7500萬美元并要求封禁功能。凸顯了生成式AI在版權(quán)合規(guī)層面的潛在風(fēng)險。

MiniMax在招股書中還重點回應(yīng)了，稱原告在所有重大方面均屬無理據(jù)，且缺乏足夠證據(jù)支持，由于海螺AI僅根據(jù)用戶提示生成輸出，不具備直接侵權(quán)責(zé)任所需的故意行為，且MiniMax并未從所指控的侵權(quán)行為中獲取任何直接經(jīng)濟利益，因此不構(gòu)成共同侵權(quán)或侵權(quán)替代責(zé)任。最終結(jié)論指向：即便最終敗訴，相關(guān)賠償也不會對公司整體財務(wù)狀況構(gòu)成重大影響。

大模型公司的估值，在經(jīng)歷密集融資后，已被推到相對高位，業(yè)內(nèi)的一個共識是，2026年將是行業(yè)的分水嶺。

智譜和MiniMax將目光同時轉(zhuǎn)向二級市場，沖刺IPO。它們的新敘事能被港交所順利買單嗎？誰又將搶占“大模型第一股”的品牌高地？