文/晨微

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié),過(guò)程卻會(huì)重復(fù)相似。

2024年對(duì)于高端白酒消費(fèi)而言，今年似乎有些不同。端午與中秋兩個(gè)消費(fèi)傳統(tǒng)旺季節(jié)前，茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)旺季下跌的異常現(xiàn)象。

今日酒價(jià)等報(bào)價(jià)平臺(tái)顯示，9月12日，飛天茅臺(tái)原箱批發(fā)價(jià)格為2550元/瓶。散瓶飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)格為2380元/瓶。

對(duì)比2023年9月中秋節(jié)前，原箱和散瓶飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)批發(fā)價(jià)約為3000元/瓶和2755元/瓶。原箱和散瓶飛天茅臺(tái)同比價(jià)格分別下跌了450與375元。

這并非茅臺(tái)價(jià)格年內(nèi)第一次旺季松動(dòng)，2024年6月端午節(jié)前，據(jù)華鑫證券跟蹤數(shù)據(jù)顯示，53度的茅臺(tái)飛天，批價(jià)已經(jīng)跌至2445元/瓶，散裝飛天茅臺(tái)批價(jià)跌至2300元。隨后受茅臺(tái)一系列控價(jià)舉措影響，茅臺(tái)原箱和散瓶批發(fā)價(jià)出現(xiàn)短暫回升。

此番再次下跌，再次對(duì)資本市場(chǎng)造成沖擊。9月12日茅臺(tái)股價(jià)下跌3.26%，經(jīng)歷了上一交易日的下跌后，13日貴州茅臺(tái)股價(jià)再次下跌，盤中股價(jià)跌破1300元關(guān)口。截至收盤茅臺(tái)股價(jià)報(bào)收1304.13元，下跌2.32%。股價(jià)險(xiǎn)守1300元關(guān)口，相比于2021年的2627.88元?dú)v史高點(diǎn)腰斬。

貴州茅臺(tái)股價(jià)兩個(gè)交易日累計(jì)下跌5.58%，累計(jì)市值縮水超1006億元，總市值報(bào)收16382億元。截至9月13日，Wind數(shù)據(jù)顯示年內(nèi)茅臺(tái)累計(jì)下跌-23.07%，較年初開盤21747.6億元市值累計(jì)縮水5365.6億元。

分析認(rèn)為，近期飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格旺季下跌，市場(chǎng)反饋需求不旺，市場(chǎng)對(duì)其轉(zhuǎn)型發(fā)展前景有所擔(dān)憂。從端午到中秋，茅臺(tái)酒反常現(xiàn)象背后又折射出了哪些深刻問(wèn)題？本文也將從市場(chǎng)周期、股價(jià)波動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期三角度分析茅臺(tái)未來(lái)的走向。

以史為鑒 看茅臺(tái)股價(jià)本輪調(diào)整

以史為鑒可以知興替。

聊茅臺(tái)現(xiàn)狀前，我們首先需要知道一點(diǎn)。任何事物運(yùn)行都有其周期性，茅臺(tái)也并不能逃脫規(guī)律。梳理茅臺(tái)近30歷史后發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)酒歷史上出現(xiàn)三次較大級(jí)別的價(jià)格調(diào)整周期。

據(jù)太平洋證券研報(bào)顯示，茅臺(tái)第一次價(jià)格下跌是1989年，在宏觀政策和消費(fèi)環(huán)境的打擊下茅臺(tái)價(jià)格從218元跌到95元，回撤幅度56%。

茅臺(tái)第二次下跌發(fā)生在1998年山西朔州假酒案疊加亞洲金融危機(jī)，內(nèi)外因素共振疊加下白酒消費(fèi)進(jìn)入調(diào)整期，茅臺(tái)價(jià)格從312元降到了228元，回撤幅度27%。

茅臺(tái)第三次下跌發(fā)生在2012年，這一年中央八項(xiàng)規(guī)定出爐，政務(wù)宴請(qǐng)精簡(jiǎn)節(jié)約高端消費(fèi)受限。茅臺(tái)價(jià)格隨之一路下行，由批價(jià)最高1875元下跌至820元，回撤幅度56%。

其后，白酒需求逐漸由商務(wù)消費(fèi)和大眾消費(fèi)承接，以茅臺(tái)為首的高端白酒頭部集中化趨勢(shì)更為明顯。值得注意的是在這一輪大眾消費(fèi)需求釋放的過(guò)程中，茅臺(tái)酒被賦予了一定的金融屬性。

太平洋證券研報(bào)預(yù)計(jì)，本輪茅臺(tái)景氣周期主要受社交消費(fèi)拉動(dòng)，消費(fèi)場(chǎng)景主要為商務(wù)接待以及禮品饋贈(zèng)，預(yù)估茅臺(tái)的商務(wù)接待/禮品/宴會(huì)/自飲分別占比50%/30%/10%/10%。

正如券商研報(bào)中所述，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地產(chǎn)繁榮下衍生財(cái)富效應(yīng)，茅臺(tái)被賦予金融屬性，投資和收藏屬性放大需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度偏弱以及需求下降，原先累積的社會(huì)庫(kù)存和金融屬性反噬導(dǎo)致近期價(jià)格急劇下跌。

茅臺(tái)酒金融屬性的出現(xiàn)主要源于過(guò)去20年里穩(wěn)定的提價(jià)預(yù)期，公開資料顯示，從2003年至今，茅臺(tái)酒一共經(jīng)歷了9次出廠價(jià)格漲價(jià)，從268元/瓶漲至1169元/瓶。在出廠價(jià)格帶動(dòng)下，茅臺(tái)酒在終端消費(fèi)市場(chǎng)價(jià)格也是水漲船高。

2021年8月，散裝飛天茅臺(tái)創(chuàng)下歷史最高價(jià)3170元。針對(duì)白酒消費(fèi)出現(xiàn)過(guò)熱情況，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道在內(nèi)的多家信源在隨后報(bào)道了，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局價(jià)格監(jiān)督競(jìng)爭(zhēng)局召開了白酒企業(yè)價(jià)格會(huì)議，一份《關(guān)于召開白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)的通知》在網(wǎng)絡(luò)流傳。

為了抑制茅臺(tái)酒價(jià)格不合理炒作，2021年是茅臺(tái)控價(jià)最為嚴(yán)格的一年。為了控制市場(chǎng)炒作、囤貨，2021年春節(jié)前貴州茅臺(tái)出臺(tái)了“拆箱令”，其目的是減少原箱茅臺(tái)的流通、增加市面上的平價(jià)飛天茅臺(tái)供給。

線下端加大供給的同時(shí)，線上端茅臺(tái)取消線上“搶購(gòu)”門檻，并宣布將2020年可售茅臺(tái)酒全部投放市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)庫(kù)存清零。

巴菲特曾說(shuō)過(guò)，“只有海水退潮的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳?！笔袌?chǎng)熱情高漲下，茅臺(tái)酒在2021年市場(chǎng)價(jià)格依舊居高不下?？墒请S著時(shí)間的推移，茅臺(tái)線上端與供給側(cè)持續(xù)發(fā)力下，2022年開始茅臺(tái)價(jià)格開始出現(xiàn)回落。

值得注意的是，2023年11月1日起，貴州茅臺(tái)上調(diào)了53%vol貴州茅臺(tái)酒（飛天、五星）的出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度約為20%，調(diào)價(jià)后上述產(chǎn)品的出廠價(jià)由969元/瓶變?yōu)?169元/瓶左右。

此輪出廠價(jià)格上調(diào)之后，茅臺(tái)終端市場(chǎng)的批發(fā)價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)太大上漲，價(jià)格依舊被壓制在3000元以下，這也意味著終端市場(chǎng)將承接茅臺(tái)200元的漲價(jià)成本。

價(jià)格漲不動(dòng)了往往也就意味著回調(diào)的開始，影響最大往往便是投資群體。據(jù)業(yè)務(wù)測(cè)算，2500元的茅臺(tái)是黃牛的盈虧平衡線，相比之下經(jīng)銷商是直接從茅臺(tái)股份拿配額，這種方式成本更低。

端午節(jié)因?yàn)榫€上平臺(tái)補(bǔ)跌擊穿2500元價(jià)位之下，黃牛們面臨著不小的虧損也引發(fā)了這部分群體的集體反彈。此次中秋節(jié)價(jià)格再次下探，黃牛們也已經(jīng)有一定心理預(yù)期，目前各大短視頻平臺(tái)上，很多頭部酒類賬號(hào)均表達(dá)出對(duì)未來(lái)茅臺(tái)價(jià)格的謹(jǐn)慎態(tài)度。

不出意外的話，消費(fèi)降級(jí)、投資謹(jǐn)慎等多種預(yù)期作用下，黃牛群體將快速撤離茅臺(tái)市場(chǎng)，端午節(jié)前的價(jià)格調(diào)整也是這部分群體撤離的一種征兆。

股價(jià)波動(dòng)背后的周期宿命

茅臺(tái)酒價(jià)格有波動(dòng)，貴州茅臺(tái)股價(jià)也不能免俗。

2001年登入A股以來(lái)，茅臺(tái)一直是資本市場(chǎng)最具投資回報(bào)的標(biāo)的之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月13日，貴州茅臺(tái)上市累計(jì)漲幅達(dá)到了驚人的3678.99%。

巨大驚人的漲幅過(guò)程中，茅臺(tái)股價(jià)有過(guò)幾次明顯調(diào)整周期。具體來(lái)看，首先是2008年全球次貸危機(jī)沖擊下，茅臺(tái)股價(jià)從2008年1月，230.55元高點(diǎn)回調(diào)至同年11月的84.20元年內(nèi)低點(diǎn)，其間股價(jià)跌幅超60%。

其次是，茅臺(tái)股價(jià)從2012年266元年內(nèi)高點(diǎn)跌至2014年118元低點(diǎn)，其間股價(jià)跌幅約為55%。除此之外茅臺(tái)在2018年與2019年也曾出現(xiàn)兩輪短暫調(diào)整，主要是受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，幅度處于可控范圍內(nèi)，故不具備較為典型的參考價(jià)值。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，2008年—2016年這8年間，貴州茅臺(tái)股價(jià)一直處于一個(gè)大箱體震蕩區(qū)間，其間貴州茅臺(tái)一直保持著穩(wěn)定的高分紅比例，但是公司股價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯上漲。2016年底開始，茅臺(tái)股價(jià)突破300元大關(guān)，也正式拉開一輪波瀾壯闊的史詩(shī)級(jí)行情。

2021年2月茅臺(tái)股價(jià)創(chuàng)下2627.88元?dú)v史新高，從2016年低點(diǎn)來(lái)看僅僅四年的時(shí)間，公司股價(jià)便實(shí)現(xiàn)十倍以上的漲幅。

茅臺(tái)價(jià)格的上漲主要得益于幾個(gè)推手，首先便是以外資為代表的北上資金，2014年11月隨著港股通的開通，港資持續(xù)買入茅臺(tái)。Wind數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)2015年末港交所持股比例為5.53%。

2016年開始，公募資金、外資聯(lián)手加大了對(duì)茅臺(tái)的買入力度。2016年底公募持有茅臺(tái)比例由2015年底2.65%上升至3.60%，港股通由5.53上升至6.36%。2018年開始以金匯榮盛和瑞豐匯邦為代表的私募、大戶開始大手筆加倉(cāng)茅臺(tái)。

正所謂眾人拾柴火焰高，資金的輪番推動(dòng)之下，貴州茅臺(tái)的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。截至2020年末公募資金茅臺(tái)持股比例為6.96%，港股通持股比例為8.01%。金匯榮盛三號(hào)與瑞豐匯邦三號(hào)分別以502萬(wàn)股與416萬(wàn)股持股數(shù)進(jìn)入貴州茅臺(tái)前十大股東。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，貴州茅臺(tái)股東數(shù)僅有10.8662萬(wàn)，戶均流通市值超過(guò)2000萬(wàn)，茅臺(tái)籌碼集中度達(dá)到了一個(gè)高峰。

隨著貴州茅臺(tái)股價(jià)震蕩下跌，貴州茅臺(tái)籌碼集中度也開始出現(xiàn)松動(dòng)。公司2024年半年報(bào)顯示，截至6月30日，公司股東人數(shù)為19.9209萬(wàn)，戶均流通市值降至925.18萬(wàn)元。

股東數(shù)方面，公募基金對(duì)茅臺(tái)的持股比例在2022年6月末達(dá)到7.84%歷史高點(diǎn)后，截至2024年第二季度公募基金持股比例數(shù)據(jù)降至6.47%。港股通方面，同時(shí)持股比例 6.66%，較8%歷史高位也有一定降幅。此外，金匯榮盛三號(hào)與瑞豐匯邦三號(hào)兩只私募基金也從公司前十大股東中退出。

機(jī)構(gòu)資金集體撤退的同時(shí)，2024年二季度，公募基金頭號(hào)重倉(cāng)股易主，寧德時(shí)代取代茅臺(tái)成為公募基金頭號(hào)重倉(cāng)股，公募基金在貴州茅臺(tái)上的持倉(cāng)量環(huán)比下降22.03%，持股市值跌至442.45億元。

從調(diào)整幅度來(lái)看，從本輪高點(diǎn)算起，貴州茅臺(tái)股價(jià)累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)50%。按照茅臺(tái)歷史前兩次調(diào)整幅度來(lái)看，茅臺(tái)股價(jià)調(diào)整似乎已經(jīng)接近尾聲。事實(shí)真的如此嗎？咱們繼續(xù)接著往下聊。

決定茅臺(tái)未來(lái)走勢(shì)的兩個(gè)因素

基本面與預(yù)期分別決定了上市公司的長(zhǎng)線與短線價(jià)值。

從基本面角度來(lái)看，首先是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)層面，2024上市白酒企業(yè)半年度業(yè)績(jī)披露已經(jīng)落幕，高端白酒企業(yè)之中，貴州茅臺(tái)依舊保持了較為亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

其中，6家白酒企業(yè)之中，僅有山西汾酒、古井貢酒兩家企業(yè)營(yíng)收與凈利增速高于貴州茅臺(tái)，考慮到貴州茅臺(tái)的基數(shù)與規(guī)模，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)含金量確實(shí)很高。

但萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，對(duì)于貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)高確定性，市場(chǎng)也已經(jīng)給予足夠高的溢價(jià)。具體來(lái)看，截至9月16日，貴州茅臺(tái)動(dòng)態(tài)PE為19.6倍。相比之下，洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液動(dòng)態(tài)PE分別為，6.91倍、9.24倍、10.52倍、10.89倍、11.12倍。相比之下，貴州茅臺(tái)的估值明顯偏高。

動(dòng)態(tài)市盈率是衡量上市公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一，理論上動(dòng)態(tài)市盈率越低越好，因?yàn)檫@通常意味著該公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩５珜?shí)際過(guò)程中，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景較好的股票，因?yàn)橥顿Y者的追捧會(huì)導(dǎo)致公司動(dòng)態(tài)市盈率要明顯高于增長(zhǎng)相對(duì)較低的企業(yè)。

洋河股份2024年上半年業(yè)績(jī)相比之下增速最低，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)給予洋河股份的動(dòng)態(tài)PE也最低。相反而言，貴州茅臺(tái)目前在幾大高端名酒之中動(dòng)態(tài)PE最高，也意味著公司將承受投資者更大的增長(zhǎng)預(yù)期。

9月9日下午，2024年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，貴州茅臺(tái)管理層回應(yīng)稱，目前茅臺(tái)市場(chǎng)整體情況較為穩(wěn)定，同時(shí)表示年度15%的營(yíng)業(yè)總收入的增長(zhǎng)目標(biāo)可以如期完成。

短期來(lái)看，茅臺(tái)終端市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受多方因素影響，終端價(jià)值與出廠價(jià)格仍有近千元差距的背景下，茅臺(tái)價(jià)格的洗牌對(duì)渠道利潤(rùn)分配的沖擊更高。消費(fèi)降級(jí)與金融屬性退潮對(duì)茅臺(tái)銷售的影響仍需時(shí)間驗(yàn)證。

事實(shí)上是受兩個(gè)不確性預(yù)期的影響茅臺(tái)股價(jià)持續(xù)承壓，除此之外分紅比例也是決定白酒股長(zhǎng)期投資價(jià)值的一個(gè)重要預(yù)期。2024年8月，貴州茅臺(tái)宣布，2024至2026年期間，公司派息率將提升至不低于75%。高盛預(yù)計(jì)，茅臺(tái)將派息率維持在75%，2024和2025年的公司股息率將分別達(dá)到3.6%和4.1%。

一直以來(lái)高股息都是貴州茅臺(tái)的一個(gè)特色標(biāo)簽，隨著國(guó)家加大對(duì)資本市場(chǎng)分紅預(yù)期的指引力度，2024年以銀行為代表的高股息板塊獲得追捧。相比之下，白酒板塊股息率也開始出現(xiàn)明顯提升。

具體來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，白酒板塊近12月股息率方面，上述6家高端白酒品牌之中，瀘州老窖為8.14%；洋河股份為6.05%；五糧液為3.86%；均高于貴州茅臺(tái)3.53%。

由此可見在股息回報(bào)方面，貴州茅臺(tái)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅預(yù)期，但是隨著行業(yè)高股息特征的愈發(fā)明顯，高股息與高分紅的預(yù)期也將從一家公司漸漸轉(zhuǎn)移到一個(gè)行業(yè)。任何事物都有兩面性，高分紅為長(zhǎng)期投資者帶來(lái)高回報(bào)的同時(shí)，也有一定風(fēng)險(xiǎn)，需要客觀理性判斷。

結(jié)語(yǔ)

相比茅臺(tái)價(jià)格下跌，目前高端白酒普遍存在出廠價(jià)倒掛的問(wèn)題。

以為例，52度500毫升的五糧液普五八代為例，目前電商平臺(tái)上，兩瓶只要1678元，合一瓶839元，而這款酒的出廠價(jià)1019元/瓶。

相比之下，茅臺(tái)的出廠價(jià)與終端之間價(jià)格護(hù)城河依然擴(kuò)寬，更為重要的是未來(lái)隨著茅臺(tái)終端零售價(jià)持續(xù)下探，將進(jìn)一步加劇高端白酒市場(chǎng)價(jià)格洗牌。特別是對(duì)于一些品牌不強(qiáng)依靠高價(jià)博眼球炒作的酒而言，茅臺(tái)價(jià)格的下探將加速高端白酒市場(chǎng)擠掉價(jià)格泡沫。

相比高端白酒目前的真實(shí)價(jià)格情況，萬(wàn)點(diǎn)研究更傾向認(rèn)為，茅臺(tái)價(jià)格的松動(dòng)是壓倒高端白酒價(jià)格的最后一根稻草。

霍華德認(rèn)為，只要有人類存在，就會(huì)有周期。研究周期的意義能夠幫助投資者確定價(jià)格趨勢(shì)，有助于投資者更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)處于極度悲觀或極度樂(lè)觀時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，茅臺(tái)的機(jī)會(huì)還有多遠(yuǎn)？不妨評(píng)論區(qū)留下你的觀點(diǎn)。

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