此時此刻，英偉達是全世界市值最大的公司（約3.48萬億美元），而生成式AI是驅(qū)動美國上漲的核心力量。由AI驅(qū)動的本輪牛市已經(jīng)持續(xù)了大約兩年，創(chuàng)造了10萬億美元以上的財富（或者泡沫，取決于你的立場），并且成功擊敗了一切看空的投資人。但是，世界上沒有只漲不跌的股市；烈火烹油、鮮花著錦一般的牛市，總歸會有休息的時候，唯一的懸念是何時休息。強調(diào)一下，休息不是必然意味著熊市，也可以意味著橫盤調(diào)整，或者是短期到中期的、幅度可控的下跌。

生成式AI必將改變?nèi)祟惖奈磥?，這一點無需懷疑。作為一個已經(jīng)連續(xù)為GPT付費半年的用戶（注：請Sam Altman看到之后給我打廣告費），我現(xiàn)在的日常工作已經(jīng)離不開AI了，相信全世界至少有數(shù)百萬人跟我有同感。我們的父輩可能是最后一代完全不依靠AI進行工作的人類，就像我們的爺爺輩是最后一代完全不依靠計算機和互聯(lián)網(wǎng)進行工作的人類。然而，這些都是長期的宏大敘事。投資者現(xiàn)在越來越焦慮于一個問題：對于美股科技巨頭來說，AI帶來的收入增量遠遠趕不上資本開支增量，這一趨勢至少還會持續(xù)幾年。它們每個季度都要在數(shù)據(jù)中心建設(shè)上面燒掉大筆現(xiàn)金，其中很大一部分進入了英偉達和臺積電的腰包。這對于英偉達和臺積電當(dāng)然是好消息，但對于作為一個整體的美國科技行業(yè)來說當(dāng)然不是。

這種燒錢競賽究竟恐怖到了什么地步？看看財務(wù)報表就能一目了然。在2024日歷年的第三季度，美股四大科技巨頭的資本開支數(shù)字如下：

• 微軟：200億美元。

• 谷歌：131億美元。

• 亞馬遜：214億美元。

• Meta：92億美元。

需要指出的是，Meta的數(shù)字明顯偏低，是因為有大筆服務(wù)器訂單拖到了四季度交付，所以四季度的資本開支將驟然提升到150-170億美元。把兩個季度平均一下，可以得出Meta的單季度資本開支實際上應(yīng)該超過120億美元，與谷歌差距不大。

我們還需要厘清一下“資本開支”的概念，它主要由三個部分組成：第一是購置土地、房產(chǎn)和設(shè)備等固定資產(chǎn)的開支（一般占據(jù)大頭）；第二是為了經(jīng)營目的進行的并購或戰(zhàn)略投資；第三是融資租賃(financial leasing)，它很容易被忽視，因為它不會直接體現(xiàn)在當(dāng)期財務(wù)報表當(dāng)中。美股科技巨頭一般會在季報中公布“包括融資租賃在內(nèi)的資本開支”數(shù)字，并且在年報中披露細節(jié)。

一家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，減去其資本開支，就是所謂自由現(xiàn)金流(free cash flow)，它是公司可以自由支配的現(xiàn)金。在理論上，公司經(jīng)營的根本目標就是獲得自由現(xiàn)金流——“利潤”只是一種會計觀點，現(xiàn)金才是真實可靠的。一家公司的自由現(xiàn)金流越強勁，其抗風(fēng)險能力就越強，股東能分到的現(xiàn)金回報就越多。事實上，過去多年的納斯達克長期牛市（僅有少量時間間斷），在很大程度上是由上市公司的分紅和回購行為支撐的。以上個季度為例，谷歌累計向股東返還了178億美元的現(xiàn)金，Meta則返還了101億美元，均接近公司總市值的1%。

作為一個成熟的資本市場，美股市場高度重視分紅及回購，任何降低分紅及回購額度的行為均會被視為極端不祥之兆。最近的典型案例是英特爾，在二季度業(yè)績不達預(yù)期之后宣布暫?，F(xiàn)金分紅，從而蒙受了巨大的市值打擊。其實對于中概股也是如此，拼多多的業(yè)績雖然非常好看，但是因為沒有分紅回購計劃，估值一直處于較低水平；其他熱門中概股一旦宣布了超出市場預(yù)期的分紅回購方案，往往會立即迎來一波估值修復(fù)。

因此，我們可以為美國科技巨頭的資本開支設(shè)置一條“危險界限”：當(dāng)資本開支規(guī)模膨脹到有可能擠壓分紅回購規(guī)模時，美股投資者的忍耐可能就會達到臨界點，從而給“AI驅(qū)動的牛市”劃上一個暫時的休止符。令人不安的是，從最近一個季度的數(shù)據(jù)看，這條“危險界限”似乎不太遙遠了。請參見下面的表格。

2024日歷年第三季度數(shù)據(jù)（單位：十億美元）

請注意，單季度的數(shù)據(jù)分紅和回購數(shù)據(jù)不一定具備代表性。例如，上個季度谷歌的分紅回購總額尤其高，主要是因為回購計劃執(zhí)行比較激進；亞馬遜最近兩年都沒有進行回購，但是2022年進行過，不排除2025年還會進行。從過去兩年的平均情況看，美股科技巨頭單季度向股東返還100億美元左右的現(xiàn)金是比較正常的。對于微軟、谷歌這種市值2萬億到3萬億美元的公司而言，平均每個季度向股東返還100億美元現(xiàn)金，就意味著年化現(xiàn)金回報率（分紅與回購總額除以總市值）達到1.3-2.0%，大部分股東應(yīng)該會感到滿意；如果顯著低于這個數(shù)字，恐怕就會引發(fā)股東不滿了。

附帶說明一下，上面的表格沒有包括蘋果，因為蘋果的資本開支有很大一部分是通過供應(yīng)商進行的，不會計入其本身的財務(wù)報表，所以不太具備可比性。事實上蘋果的自由現(xiàn)金流相當(dāng)強勁，上個季度向股東返還了290億美元的現(xiàn)金，是整個美股市場的最高紀錄。

現(xiàn)在的問題就是：如果AI驅(qū)動的資本開支進一步膨脹下去，美股科技巨頭可能最早會在2025年就遇到自由現(xiàn)金流不足、不得不降低分紅回購總額的情況。例如，微軟和Meta都明確表示下一財年的資本開支會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上顯著上升；亞馬遜表示“很有可能”明年會在資本開支上花更多的錢。至于具體多花多少錢？有些公司（例如微軟）不會給出具體的指引，有些（例如Meta）則將在四季報披露時才給出指引。但是，華爾街已經(jīng)很擔(dān)憂了，一些分析師早已預(yù)測，下一財年微軟、亞馬遜的資本開支均有可能超過1000億美元大關(guān)！

（注：美股公司的財年結(jié)束時間不一定都是年底，例如微軟的財年結(jié)束于6月30日，所以不一定能精確地直接對比。更科學(xué)的方式是對比日歷年的數(shù)據(jù)，但是公司的業(yè)績指引一般是基于財年而非日歷年，給對比研究帶來了一些麻煩。不過，粗略的對比不需要考慮得那么詳細。）

我們不妨假設(shè)，在2025日歷年的某個季度，微軟的資本開支上升到250億美元，而Meta上升到150億美元（這是非常有可能的）；同時假設(shè)它們的經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)10%左右的同比增長（這已經(jīng)算比較樂觀的了）。在這種情況下，它們的自由現(xiàn)金流均將被壓縮到120億美元左右，顯著低于現(xiàn)在的水平。它們?nèi)詫⒂心芰M行單季度約100億美元的分紅及回購，雖然“安全邊際”縮水了不少。但是，如果AI軍備競賽進一步惡化呢？例如，某個季度微軟不得不支付300億美元的資本開支，Meta不得不支付200億美元？

不要認為上述假設(shè)太極端了。考慮到固定資產(chǎn)采購的不確定性，單個季度出現(xiàn)劇烈波動是很有可能的——別忘了，由于AI服務(wù)器交貨時間的拖延，Meta的資本開支將從今年三季度的92億美元驟然上升到四季度的150-170億美元！公允地說，我們還需要考慮到臺積電的產(chǎn)能限制，如果產(chǎn)能落后太多，有些巨頭可能想花錢都花不出去。不過但凡可以選擇，對于高性能的AI服務(wù)器，巨頭們肯定是寧可多買三千臺、絕不少買一臺。

如果你關(guān)注美股科技巨頭的財報電話會，就會發(fā)現(xiàn)：分析師總是不停地提出資本開支方面的問題，抱怨管理層提供的“能見度”不足。可是管理層又怎么知道一年后的今天要在AI服務(wù)器上花多少錢呢？恐怕就連英偉達的老黃都不知道，明年此時他會向市場出售什么、以什么價格出售。僅僅三年前，資本市場會認為，對于一家硅谷科技巨頭而言，單季度100億美元的資本開支就算很高了；現(xiàn)在200億美元都算是可以接受。接下來演化為300億美元甚至更高，又有什么不可理解的呢？

按照傳統(tǒng)價值投資理論，這就意味著美股科技巨頭從“現(xiàn)金?！弊兂闪恕百Y本癮君子”——前者有充裕的現(xiàn)金可供分配，后者則處于持續(xù)的現(xiàn)金緊張狀態(tài)。以前，只有亞馬遜符合“資本癮君子”的定義，而且它也不是嚴格的“現(xiàn)金緊張”，只是每個季度的現(xiàn)金流高度不穩(wěn)定罷了。輕資產(chǎn)公司和重資產(chǎn)公司不能采用同一估值體系，那么資產(chǎn)明顯變重的科技巨頭又該如何估值？總之不會是好消息。

我再強調(diào)一下：生成式AI代表著人類的未來，任何質(zhì)疑這一點的人都是傻瓜。等到本輪美股科技股牛市結(jié)束的那一天，一定會冒出來大批“事后諸葛亮”，興高采烈地宣稱“AI被證偽了”。2000年第一次納斯達克泡沫破裂時，也有一大批人跑出來興高采烈地宣稱“互聯(lián)網(wǎng)被證偽了”——你今天通過互聯(lián)網(wǎng)看到了這篇文章，顯然說明互聯(lián)網(wǎng)沒有被證偽。從ChatGPT誕生的第一天起，我就完全相信它將決定整個世界的命運，只是還需要一段時間，而當(dāng)前的市場步子邁的太大了一點。在短期，市場是個投票器；在長期，市場是個稱重計。無論接下來發(fā)生什么，市場的長期預(yù)判沒有錯，那些在市場調(diào)整的時候出來嗤笑生成式AI的人，最終連被人嗤笑的資格都不會有（因為沒人會嗤笑被淘汰了的人）。