文 | 張冉冉

編輯 | 曹賓玲 付曉玲

數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院

短短4個月，美團(tuán)又被無情“拋棄”了。

去年10月的牛市行情里，美團(tuán)領(lǐng)漲恒生科技股，今年股價則掉頭向下，跑輸一眾互聯(lián)網(wǎng)大廠，活成“最慘的仔”。

市場變臉的原因并不難猜——期待的消費(fèi)復(fù)蘇帶飛基本盤業(yè)務(wù)，沒有照進(jìn)現(xiàn)實(shí)；在優(yōu)選上少虧的錢還沒捂熱，又砸到了出海新業(yè)務(wù)上；剛剛緩和的到店酒旅競爭格局，也有了戰(zhàn)火重燃的苗頭。

尤其是近期，騰訊、阿里、百度們連夜接入DeepSeek后，蹭不上AI熱度的美團(tuán)，被認(rèn)為“沒有科技成色，只是一家人力密集型的配送公司”。

京東宣布“0傭金”入局外賣，更是劍指其腹地，加劇了市場的質(zhì)疑與恐慌，道心易碎的投資人難免動搖、調(diào)倉跑路。

然而隔絕外界噪音去看，美團(tuán)其實(shí)還是那個美團(tuán)，浮動的一直是人心。

基本盤自然復(fù)蘇，但政策刺激price in了

“假期原計劃‘家里蹲’，看到大A這么爭氣，決定出門旅游了”“不知道哪里可以領(lǐng)優(yōu)惠券，我現(xiàn)在都是原價下單”……

去年股市浪潮的流行段子，紀(jì)錄了一場消費(fèi)風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。

但牛市只是給消費(fèi)信心修復(fù)添了一把火，在此之前，一攬子政策已密集出臺。如下調(diào)存量房貸利率，給分幣不敢亂花的房奴們減負(fù)；各大城市也狂撒10億餐飲消費(fèi)券，鼓勵出門下館子。

復(fù)蘇情緒高漲下，消費(fèi)股成了市場里的“香餑餑”，零售、酒旅等行業(yè)，齊齊迎來了一波上漲行情。

吃喝玩樂資深“玩家”美團(tuán)，更是成了“風(fēng)口上的豬”，9月底其連續(xù)8個交易日錄得收漲，市值狂飆超4000億港元，漲幅高達(dá)60.7%。

然而，翻年之后，比消費(fèi)市場更熱鬧的賽道出現(xiàn)了。

“震驚”華爾街和硅谷的DeepSeek席卷全球、機(jī)器人在春晚跳起“賽博秧歌”、比亞迪把智駕系統(tǒng)裝到10萬以內(nèi)的車型上……科技板塊像點(diǎn)爆竹一樣，噼里啪啦炸開花。

這使得政策的重點(diǎn)，一定程度傾斜到了技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級上，人工智能、算力基建、智能駕駛等，成為各個政府文件里反復(fù)提及、重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵詞。

反觀消費(fèi)領(lǐng)域，刺激政策未能“無縫銜接”的情況下，景氣度恢復(fù)不盡如人意。美團(tuán)2024Q3業(yè)績交流會就提到：十一到店利好，消費(fèi)信心改善，但一般政策會快于業(yè)績變化，陸續(xù)消費(fèi)刺激政策出臺會看到更多成效。

當(dāng)然，消費(fèi)市場復(fù)蘇仍是當(dāng)下的重要命題，扶持政策總會有的，且力度不會小。

今年新發(fā)布的“以舊換新”政策，就將支持范圍由8類家電產(chǎn)品擴(kuò)充到了12類，且買手機(jī)、平板等數(shù)碼產(chǎn)品也給予補(bǔ)貼。

但這顯然更利好京東，而非美團(tuán)，畢竟京東優(yōu)勢的家電、數(shù)碼產(chǎn)品，單次金額高、產(chǎn)業(yè)鏈長，對經(jīng)濟(jì)拉動作用更明顯。

退一步說，即使是擅長的餐飲、酒旅領(lǐng)域，美團(tuán)能馬上吃到的政策紅利也有限。

以旅游來看，政策主力方向在“China Travel”上，而美團(tuán)國際擴(kuò)張尚處初期（如沙特市場），相比早早布局海外市場的攜程，在入境游上還有功課要補(bǔ)。

國內(nèi)接待也“專業(yè)不對口”，如數(shù)據(jù)顯示，老外旅游愛住國際連鎖酒店，下榻4星酒店以上的占比達(dá)55%，而眾所周知，高星酒店資源目前還是美團(tuán)的短板。

總而言之，美團(tuán)的餐飲、酒旅基本盤業(yè)務(wù)短期內(nèi)很難直接受益于政策，更多表現(xiàn)為隨著經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇。而市場在高漲的情緒推動下，price in到了其價格上。

且同樣的情況，也發(fā)生在對美團(tuán)出海業(yè)務(wù)的評估中。

外賣出海，究竟要虧多少錢？

“其他新業(yè)務(wù)將從3Q盈利轉(zhuǎn)4Q虧損，主要是因?yàn)橹袞|市場擴(kuò)張投入，美團(tuán)需要比同行快，最終想做當(dāng)?shù)氐念^部玩家?！?/p>

2024Q3財報交流會上，管理層給出的海外市場指引，讓“在座”的投資人，心又掉到了嗓子眼，生怕這又是一個“無底洞”。

但表外表里經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)在中東的擴(kuò)張，可能不會燒多少錢。

眾所周知，外賣業(yè)務(wù)要跑通UE模型，核心驅(qū)動因子包括了傭金收入、配送收入、配送成本和用戶獲取費(fèi)用。

1、傭金收入

據(jù)美團(tuán)外賣海外版Keeta負(fù)責(zé)人透露，Keeta在中東并沒有像在國內(nèi)那樣，推出“免傭金”或者“低傭金”策略吸引商家，而是完全按當(dāng)?shù)厥袌鰳?biāo)準(zhǔn)抽傭。

這樣一來，外賣傭金率更高，且可以持續(xù)上漲：當(dāng)?shù)赝赓u平臺jahez的傭金率，2019-2023年從9.5%上漲至13.5%；DeliveryHero的傭金率更是高至18-25%。

以中東三家本土外賣平臺傭金費(fèi)率（12%、18%、21%）的平均值推算，Keeta的傭金費(fèi)率為17%。

2、用戶獲取費(fèi)用、配送成本和配送收入

這三個因子放在一起分析，在于Keeta的出海打法，使其環(huán)環(huán)相扣。

獲客方面，和國內(nèi)早期“點(diǎn)外賣像不要錢一樣”的補(bǔ)貼力度不同，Keeta掛在首頁的補(bǔ)貼，只有新客100里亞爾消費(fèi)券以及首單半價。

相比之下，配送方面倒是和國內(nèi)有得一拼。打開Keeta可以看到，3公里內(nèi)幾乎所有外賣商家均顯示30分鐘內(nèi)送達(dá)，且晚到必賠；而消費(fèi)滿16沙特里亞爾，就可以享受免配送費(fèi)。

如此分配資源側(cè)重，無外乎中東老鐵“苦配送費(fèi)用和時長久已”：當(dāng)?shù)赝赓u平臺Hungerstation 3公里以內(nèi)的配送費(fèi)都高達(dá)18里亞爾（35元人民幣）；一單平均最快要40分鐘送達(dá)，有時甚至超過一個小時。

但解決了用戶的痛點(diǎn)，就會犧牲平臺的配送收入。如下圖，配送費(fèi)是中東當(dāng)?shù)赝赓u玩家的核心收入來源，以jahez為例，2023年37.1%的take rate中，20.5%為配送費(fèi)率。

同時，還要付出更高的配送成本。據(jù)YouTube騎手分享，當(dāng)?shù)赝赓u平臺配送員的月收入在3000-5000里亞爾，而Keeta騎手薪資在5000里亞爾以上。

此外，沙特的地址設(shè)置缺乏類似國內(nèi)的詳細(xì)門牌號或樓棟編碼系統(tǒng)，再加上城市擴(kuò)張速度快、地圖數(shù)據(jù)更新滯后，配送很難精準(zhǔn)定位，超時是家常便飯，平臺超時賠付壓力不小。

基于此，我們參考當(dāng)?shù)赝赓u平臺的UE數(shù)據(jù)，結(jié)合Keeta用戶端補(bǔ)貼和配送補(bǔ)貼最新情況估算，得出其每單配送成本為3.1美元、營銷費(fèi)用率為15%，配送收入暫且不計。代入模型可知，Keeta當(dāng)下在中東一單虧損約2.4美元（17.5元人民幣）。

而放眼中東的外賣市場可以看到，2025年沙特阿拉伯的在線配送市場收入預(yù)計為129億美元，整個GCC地區(qū)預(yù)計能達(dá)到200億美元，均不及中國（2024年）的二十分之一。

基于此，在一單虧損17.5元的情況下，即使2025年Keeta在沙特的市占率達(dá)到50%（約1億單），總虧損也僅有17.5億，整體虧損可控。

畢竟，Keeta進(jìn)入沙特時，曾公開表示將投資2.66億美元（約19.4億元）用以沙特業(yè)務(wù)增長。

不過，值得注意的是，當(dāng)?shù)赝赓u平臺hungerstation去年底開始加大優(yōu)惠券補(bǔ)貼，對應(yīng)下載量有所提升。若其他競對集體反擊，可能會抬高Keeta的銷售費(fèi)用，放大虧損幅度。

當(dāng)然，這都是后話了，市場對美團(tuán)更大的擔(dān)憂，還是來自當(dāng)下。

和抖音劃界而治，而非加劇競爭

抖音又給美團(tuán)上強(qiáng)度了。

年底本該是電商旺季、本地生活淡季，但抖音本地生活2024Q4的表現(xiàn)卻十分亮眼：GMV環(huán)比增長20%（以往通常和三季度持平）；春節(jié)期間抖音吃喝游玩的團(tuán)購訂單量，達(dá)到去年同期的近1.5倍。

且還擺出了一副不罷休的勢頭，比如，推出神似美團(tuán)特價團(tuán)購的超值團(tuán)、撞臉美團(tuán)神會員的超值券膨脹活動。

然而拂開表象會發(fā)現(xiàn)，抖音和美團(tuán)可能正在進(jìn)一步確立競爭邊界，而非“狹路相逢”。

今年1月的本地生活服務(wù)商大會上，抖音只重點(diǎn)公布了兩組數(shù)據(jù)：本地推帶來的商業(yè)流量以及商家直播投流情況。

換言之，抖音當(dāng)下的業(yè)務(wù)重心還是在流量變現(xiàn)上。

如此一來，商家想要更多流量就得花錢。有服務(wù)商就透露，有的大場直播，不買商業(yè)流量的話，只能獲得很少的自然流量。

這意味著，連鎖商家才是抖音目前主要攻略的對象，畢竟他們“財大氣粗”，有燒錢的底氣。此外，連鎖商家門店數(shù)量多，也更能承接線下消費(fèi)的需求，最符合抖音商業(yè)利益的訴求。

有服務(wù)商透露，2024年下半年開始，抖音更加傾向于把流量分配給頭部的商家，鼓勵頭部商家直播。11月更是推出“千星計劃”，聯(lián)合145位頭部商家，以資源包激勵頭部商家參與。

平臺補(bǔ)貼、資源、流量全面拉滿下，抖音直播端展現(xiàn)出了巨大的GMV爆發(fā)力。比如，霸王茶姬近期的「中法跨國直播」，銷售額達(dá)到1.2 億。

統(tǒng)計顯示，抖音2024年新增破億的連鎖品牌超百個，整體連鎖商家生意同比增長超80%。

當(dāng)下的競爭格局中，能捕獲這樣的增量，誘惑力可想而知，而這讓抖音賺了個“盆滿缽滿”——如上述披露，2024年抖音服務(wù)商代播百萬大場場次同比增長155%，直播動銷場次提升140%，有投流的商戶數(shù)增加454%。

最新消息稱，抖音本地生活團(tuán)隊在一線城市成立CKA事業(yè)部，專向服務(wù)城市內(nèi)連鎖品牌。這意味著其2025年的業(yè)務(wù)重心，仍在連鎖商家方面。

如此路徑，和以中小商家為基本盤（占比90%-95%）的美團(tuán)，缺乏正面交鋒的條件，威脅或許沒有外界想象的嚴(yán)峻。

不止商家端，品類擴(kuò)充上也是類似的情況——過去一年，抖音新增了服飾鞋帽、綜合商超、加油站等超30個服務(wù)商業(yè)務(wù)類目，但這些品類在美團(tuán)，通常是被排在“其他”類目里。

以加油站為例，加入抖音的加油站數(shù)量明顯比美團(tuán)更多，且優(yōu)惠形式也更豐富。

兩個平臺截然不同的態(tài)度，在于這些新進(jìn)場的品類，大多是本地高密度開店的連鎖零售企業(yè)，且消費(fèi)頻次高，和抖音內(nèi)容流量適配度更高，更適合在抖音經(jīng)營，也能為抖音帶來廣告增量。

而對于適配度沒那么高的美團(tuán)來說，則更多起到“錦上添花”的作用，大力投入反而不劃算。

說白了，美團(tuán)并沒有打算在抖音新開發(fā)的品類上硬剛，其2024Q3財報后交流也提到：抖音到綜現(xiàn)在的商場、加油站等類電商品類，不是美團(tuán)聚焦的。

如此看來，抖音和美團(tuán)之間的競爭并沒有加劇，而是“劃界而治”了。

當(dāng)下的美團(tuán)和去年高點(diǎn)時的美團(tuán)，本質(zhì)上并沒有發(fā)生太多變化。

只是之前市場情緒高漲，美團(tuán)作為極具代表性的中概股，免不了被寄予厚望。而當(dāng)股價進(jìn)入過冷期，一些負(fù)面因子被無限放大，悲觀情緒加重，影響了股價。

尤其是“DeepSeek”“哪吒”們風(fēng)光無限、被熱烈追捧的對比下，有落差感也是人之常情。

美團(tuán)股價的波動，與其說是“失寵”了，不如說是在修煉投資人的心態(tài)。