清華學(xué)霸再闖IPO。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

清華學(xué)霸再闖IPO。

從美團(tuán)王興、快手宿華，到韋爾股份虞仁榮，清華系創(chuàng)業(yè)者向來是IPO常客。如今，港股IPO市場再迎重磅玩家。近日，由清華校友王江掌舵，擁有“航班管家”“高鐵管家”兩大國民級應(yīng)用的出行平臺——活力集團(tuán)控股有限公司（活力集團(tuán)）更新招股書，擬于香港主板上市，招商證券（香港）與民銀資本擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

若成功上市，這將是創(chuàng)始人王江創(chuàng)業(yè)生涯的首個(gè)IPO，也是繼其早年押注美團(tuán)、UC瀏覽器等明星項(xiàng)目后，又一次站到資本市場的聚光燈下。

創(chuàng)始人王江的清華背景與連續(xù)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是此次IPO的重要看點(diǎn)。這位52歲的清華工程物理系畢業(yè)生，早年創(chuàng)辦巖漿數(shù)碼并出售獲利，后以天使投資人身份參與美團(tuán)、UC瀏覽器等項(xiàng)目的早期投資。2009年，他聯(lián)合清華校友李黎軍推出“航班管家”，開啟二次創(chuàng)業(yè)，歷經(jīng)16年打磨，終將活力集團(tuán)推向港股門前。

一

王江的標(biāo)簽足夠耀眼。

他可能是中國創(chuàng)投圈最“凡爾賽”的存在，自稱“不專業(yè)”，卻在早期投中美團(tuán)、UC瀏覽器、大麥科技、e代駕等項(xiàng)目，賺得千倍回報(bào)。他三次創(chuàng)業(yè)，賣掉公司、自掏腰包救公司，最終帶著航班管家站上IPO舞臺。

這位清華物理系出身的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，早年創(chuàng)辦手游公司賺到第一桶金，410萬美元賣給華友世紀(jì)后，轉(zhuǎn)身成了天使投資人。

2007年，他第一次出手就命中UC瀏覽器，7年后阿里以43.5億美元收購該項(xiàng)目的回報(bào)，讓他一戰(zhàn)成名。緊接著，他又在2010年掏出真金白銀，押注校友王興，參與了美團(tuán)的種子輪。美團(tuán)與大眾點(diǎn)評合并后，王江的早期投資獲得了上千倍的回報(bào)，這讓他在創(chuàng)投圈聲名鵲起。

天使投資的成功，并未讓王江止步。2009年，他聯(lián)合清華校友李黎軍推出中國首個(gè)航班動態(tài)APP“航班管家”，開啟第二次創(chuàng)業(yè)，早期憑借蘋果應(yīng)用商店的推薦迅速積累百萬用戶，卻在2014年遭遇智能手機(jī)普及后的激烈競爭，一度陷入資金危機(jī)。

彼時(shí)，王江與合伙人自掏腰包數(shù)千萬元輸血公司，甚至拉來王興以個(gè)人名義注資55.38萬元，硬生生將活力集團(tuán)從懸崖邊拉回。這段經(jīng)歷暴露了他“賭徒”的另一面：敢押注、敢擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻也因過于依賴直覺而付出代價(jià)。以至于他第三次創(chuàng)業(yè)的連鎖咖啡品牌“連咖啡”，曾擴(kuò)張至156家門店，最終因模式困境全部關(guān)閉，而同期成立的瑞幸咖啡，卻憑借資本狂飆成為行業(yè)巨頭，這種“起了大早趕了晚集”的挫敗感，成為他口中自嘲的常態(tài)。

但他從“天使捕手”切換為創(chuàng)業(yè)者時(shí)，故事卻充滿矛盾。活力集團(tuán)坐擁先發(fā)優(yōu)勢，卻始終活在攜程、同程的陰影下，手握20億估值，卻難掩市場份額僅1.4%的尷尬。

為擺脫頂級投資人下場創(chuàng)業(yè)難逃“資源詛咒”，王江用投資思維做企業(yè)，早期拉王興站臺，引入紅杉、經(jīng)緯等頂級機(jī)構(gòu)，甚至讓被投企業(yè)美團(tuán)，反向投資活力集團(tuán)，形成罕見的“互投”佳話。這種“資源杠桿”曾讓其在2010年就拿下100萬用戶，如今更是形成覆蓋超197億注冊用戶，年入6.47億元，規(guī)模僅次于攜程的綜合出行平臺

如今，持股16.79%的王江，即將迎來人生第一個(gè)IPO。

二

投資可以靠眼光閃電戰(zhàn)，但創(chuàng)業(yè)卻是拼耐力的馬拉松。

王江的“賭徒基因”讓活力集團(tuán)活了下來，但想要在巨頭林立的出行市場殺出血路，僅靠創(chuàng)始人的光環(huán)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)還不夠。

2024活力集團(tuán)的全年GMV達(dá)405.20億元，僅為攜程的1/10，整體綜合出行服務(wù)市場中，活力集團(tuán)市場份額僅從1.2%微增至1.4%，仍遠(yuǎn)低于攜程的31.6%，排名第八。若不是靠“一站式服務(wù)”勉強(qiáng)擠進(jìn)第二梯隊(duì)，這個(gè)成績在巨頭夾縫中幾乎毫無存在感。

活力集團(tuán)的核心賣點(diǎn)是“無縫整合飛機(jī)、高鐵、網(wǎng)約車”，覆蓋5100個(gè)機(jī)場、3500個(gè)火車站以及全球逾80萬家酒店。從航班、高鐵的信息查詢、票務(wù)預(yù)訂，到值機(jī)選座、列車選座，再到航班延誤查詢、機(jī)場信息導(dǎo)航以及酒店預(yù)訂等一系列配套服務(wù)，看似無所不能，幾乎涵蓋了旅行的各個(gè)環(huán)節(jié)，但細(xì)看業(yè)務(wù)構(gòu)成，收入單一，旅行服務(wù)占比85.2%，嚴(yán)重依賴機(jī)票、火車票傭金。

曾被寄予厚望的伙力專車，截至2024年年末，伙力專車僅有241輛車輛，通過集團(tuán)旗下的平臺接受訂單，連滴滴的零頭都不到，最終淪為邊緣業(yè)務(wù)；ToB業(yè)務(wù)薄弱：數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)收入占比3.2%，尚未形成護(hù)城河。

打開航班管家App，首頁依然保留著最初的核心功能：航班動態(tài)、值機(jī)選座、延誤提醒。這些看似基礎(chǔ)的服務(wù)，卻是活力集團(tuán)安身立命的根本。在細(xì)分賽道，活力集團(tuán)確實(shí)做到了“小而美”，但尷尬的是，當(dāng)用戶需要“機(jī)票+酒店+用車”的一站式服務(wù)時(shí)，第一反應(yīng)仍是打開攜程或飛豬。

中國在線旅游市場已進(jìn)入寡頭時(shí)代，攜程、同程、飛豬合計(jì)占據(jù)超88%份額。活力集團(tuán)若想突圍，必須找到巨頭看不上的“縫隙市場”。197億用戶看似龐大，但相比之下，同程旅行靠微信入口實(shí)現(xiàn)低獲客成本，攜程憑借高端商旅鎖定高凈值人群。活力集團(tuán)既缺流量入口，又缺差異化服務(wù)，用戶增長恐將放緩。

黑貓投訴平臺上，高鐵管家累計(jì)投訴5969條，航班管家2404條，集中在“默認(rèn)勾選增值服務(wù)”“退款緩慢”等問題。

更何況，當(dāng)12306推出官方候補(bǔ)購票、攜程靠低價(jià)補(bǔ)貼搶占市場，活力集團(tuán)的“服務(wù)溢價(jià)”正在失去吸引力。在巨頭壟斷的出行市場，與其做“小而全”的跟隨者，不如做“專而精”的破局者。

三

對于成立16年的活力集團(tuán)而言，IPO或許是一場不得不打的生存之戰(zhàn)。

這家以“航班管家”“高鐵管家”為核心的綜合出行平臺，自2017年新三板掛牌、2019年轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板、2021年放棄A股轉(zhuǎn)道港股后，第三次向資本市場發(fā)起沖擊，去年10月首次于港交所遞交招股書，滿六個(gè)月后失效，直至近日更新招股書，才迎來新進(jìn)展。

在此看來，與其說是主動選擇，不如說是多重壓力下的被動突圍。累計(jì)虧損超8億元、市場份額僅1.4%、用戶增長停滯的困境，正將這家公司推向必須依賴外部輸血的臨界點(diǎn)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，活力集團(tuán)的“復(fù)蘇”始終伴隨隱憂。2024年雖勉強(qiáng)盈利5115萬元，但實(shí)為“技術(shù)性扭虧”。砍掉37%研發(fā)投入、壓縮用戶補(bǔ)貼后，毛利率勉強(qiáng)撐到53.5%，代價(jià)是數(shù)字化服務(wù)收入暴跌至3.2%，用戶獲取成本卻逆勢飆升21%，陷入“越省越難增長”的惡性循環(huán)，累計(jì)虧損問題仍未實(shí)質(zhì)性緩解。

更致命的是，其收入結(jié)構(gòu)高度依賴機(jī)票、火車票傭金，旅行服務(wù)占比85.2%。而這一核心業(yè)務(wù)正面臨雙重?cái)D壓，一方面，攜程、同程等巨頭以絕對市場份額壟斷流量入口，另一方面，12306推出“候補(bǔ)購票”功能、航旅縱橫接入美團(tuán)生態(tài)，直接削弱了“加速包”等增值服務(wù)的生存空間。

當(dāng)行業(yè)從信息差盈利轉(zhuǎn)向生態(tài)閉環(huán)競爭時(shí)，活力集團(tuán)既缺乏美團(tuán)的生活服務(wù)場景，又無攜程的高端商旅壁壘，若不借助IPO融資補(bǔ)足技術(shù)短板、拓展新業(yè)務(wù)，恐將淪為巨頭生態(tài)中的邊緣角色。

更深層的焦慮，來自資本層面的倒逼?；盍瘓F(tuán)自成立以來，已完成7輪融資，但早期投資人如紅杉、經(jīng)緯等已陸續(xù)退出，資本市場對此反應(yīng)尤為謹(jǐn)慎，2024年最新一輪融資投后估值僅20.87億元，較三年前縮水36%。

資本耐心逐漸耗盡的壓力下，上市成為安撫股東、維持估值的關(guān)鍵路徑。

另外，其國際化戰(zhàn)略尚處試探階段，而數(shù)據(jù)授權(quán)協(xié)議一年一簽的脆弱性，讓公司隨時(shí)面臨航班動態(tài)信息斷供的風(fēng)險(xiǎn)。若此時(shí)不登陸港股，后續(xù)融資可能面臨更大折價(jià)壓力。

就在前幾天，港交所推出的“科企專線”，允許特?？萍脊疽员Ｃ苄问教峤簧暾垼⒑喕煌镀睓?quán)架構(gòu)的審核流程，活力集團(tuán)剛好符合其定義。

更關(guān)鍵的是，其創(chuàng)始人王江通過Non Human Limited和Travel Around Holdings持有32.78%股權(quán)，若能借助“科企專線”實(shí)現(xiàn)同股不同權(quán)，可在融資后保持對公司的絕對控制。這種政策紅利的窗口期稍縱即逝，促使公司在招股書失效次日，便馬不停蹄地重啟上市進(jìn)程。

盡管其以1.4%的市場份額和6.47億元年收入，證明了自己的韌性，但若無法突破收入單一性、提升技術(shù)護(hù)城河，這場資本化征程或?qū)⒅共接凇肮ぞ咝推脚_”的最后倔強(qiáng)。

活力集團(tuán)的IPO不是終點(diǎn)，而是一場與時(shí)間賽跑的生存游戲。它需要在資本加持下，快速補(bǔ)齊短板，否則“第二”的位置隨時(shí)可能被取代。