2025年，中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的兩則新聞引發(fā)全球關(guān)注：

3月8日，康方生物的PD-1/VEGF雙抗藥物依沃西單抗，因在《柳葉刀》發(fā)布的Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)中直接擊敗默沙東的當(dāng)家花旦K藥，隨后又頭對頭戰(zhàn)勝另一位PD-1市場的強者——替雷利珠單抗。

百利天恒因一款全球首創(chuàng)EGFR/HER3雙抗ADC藥物（BL-B01D1）與百時美施貴寶（BMS）達成84億美元（約600億元）授權(quán)交易，2024年營收暴增936%至58.23億元。

這兩家企業(yè)，一家以雙抗技術(shù)奠定行業(yè)地位，另一家憑借ADC管線刷新出海記錄，均是今年資本市場上的寵兒。

外媒已經(jīng)稱康方生物的依沃西為全球生物制藥的“游戲規(guī)則變革者”，更直言“中國創(chuàng)新藥迎來DeepSeek時刻”。

而百利天恒卻是選擇了不同的路徑：錨定原始創(chuàng)新，從而避開了同質(zhì)化競爭的泥潭，并讓企業(yè)獲得了與跨國藥企平等對話的籌碼。

誰更能代表中國Biotech的未來之路？誰能走得更遠？

用數(shù)據(jù)來說話，從研發(fā)投入、現(xiàn)金儲備來看，難分伯仲；從營收、市值來看，百利天恒更盛一籌，但是另外一方面，百利天恒的原始創(chuàng)新也使得他的風(fēng)險遠大于康方，這映射出Biotech在技術(shù)理想與商業(yè)現(xiàn)實之間的抉擇

01、Biotech 競速康方生物與百利天恒的突圍之路

資本的加持加速了創(chuàng)新企業(yè)的成長，尤其是在小分子領(lǐng)域。其中，最成功的“黑馬”當(dāng)屬百濟神州。

在頭部示范效應(yīng)之下，一眾Biotech紛紛地在各自的領(lǐng)域開始沖鋒。而康方生物、百利天恒，就屬于其中的佼佼者。

技術(shù)路徑的分野

在國內(nèi)Biotech浪潮里，康方的標簽是“雙抗龍頭”。

2012年3月，康方生物成立?？捣降某鰣鰰r間不算晚，比君實生物、傳奇生物等企業(yè)還快一拍。但康方首個商業(yè)化產(chǎn)品PD-1派安普利單抗直到2021年8月才上市。

4年時間不到，依托自主開發(fā)的Tetrabody雙抗技術(shù)平臺，解決了傳統(tǒng)雙抗的CMC難題，康方孵化了7款產(chǎn)品商業(yè)化，5款是PD-1相關(guān)抗腫瘤藥物，兩款為代謝、自免藥物。

相比之下，百利天恒選擇在ADC賽道“彎道超車”。

百利天恒成立于2006年8月，2010年才正式宣布進軍創(chuàng)新藥領(lǐng)域，2023年1月科創(chuàng)板上市，目前公司尚沒有一款產(chǎn)品上市。

憑借“雙抗+ADC”的創(chuàng)新設(shè)計，百利天恒打造了全球首創(chuàng)且唯一進入IIl期臨床階段的EGFRxHER3 雙抗 ADC

治療領(lǐng)域布局

康方生物主要布局腫瘤自免及代謝賽道。

腫瘤領(lǐng)域，最值得注意的是康方生物的當(dāng)家花旦產(chǎn)品及目前全球最具競爭力產(chǎn)品—雙抗PD-1/VEGF依沃西，這也是全球唯一頭對頭帕博利珠雙抗且獲得決定性勝出陽性結(jié)果的藥物。

問世即巔峰。依沃西首個適應(yīng)癥—聯(lián)合化療用于治療EGFR-TK1治療后進展的EGFR突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀NSCLC，在2024年11月納入最新版國家醫(yī)保目錄。

目前該藥已通過聯(lián)合用藥布局了18個適應(yīng)癥及開展超過27項臨床試驗，其中12項I期臨床和7項頭對頭研究，覆蓋肺癌、膽道癌、頭頸鱗癌、乳腺癌、結(jié)直腸癌、胰腺癌等腫瘤。

而在自免及代謝賽道，產(chǎn)品也開始步入收獲期。

用于治療原發(fā)性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥以及雜合子型家族性高膽固醇血癥（HeFH）的伊喜寧（伊努西單抗，PCSK9），2024年9月獲得上市申請。

愛達羅（依若奇單抗，IL-12/IL-23）是一款用于治療中重度斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥。該藥物最新在2025年4月21日獲批上市。它頭對頭比較的是諾華的司庫奇尤單抗，國內(nèi)競爭者是智翔金泰的賽力奇單抗和恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗。

相比之下，百利天恒目前公司尚沒有一款產(chǎn)品上市，但從臨床管線來看，其進展進入IIl期3款產(chǎn)品全部是腫瘤藥。

并且其核心產(chǎn)品是雙抗 ADC BL-B01D1，這款產(chǎn)品為其帶來了8億美元的首付，是迄今為止全球ADC領(lǐng)域單個資產(chǎn)總交易額最大的全球戰(zhàn)略許可及合作交易

目前針對BL-B01D1，百利天恒在中國和美國已開展30余項針對10余種腫瘤類型的臨床試驗：

• 美國：治療非小細胞肺癌、晚期實體瘤等多項 I/II 期臨床試驗；

• 中國：9項用于癌癥治療的III期臨床試驗，計劃在境內(nèi)外進一步開展10余項 II1 期臨床試驗。

在研產(chǎn)品上，百利天恒擁有14款處于臨床階段的候選藥物，其中多款產(chǎn)品正在推進全球臨床開發(fā)。

02、資本潮汐下的生存博弈

目前，康方生物市值約753億港元（約700億元），去年同期僅430億元，同比增長63%。百利天恒市值1060億元，去年同期760億元，同比增長39%。

細看之下，資本對于二者估值邏輯正在撕裂，兩人的差異也展現(xiàn)出資本市場的耐心也正在分野。

投資人不會拒絕一家“保守”的創(chuàng)新藥企，康方生物就是如此。

康方生物定位也使其在市場上具有較高的預(yù)期和估值。在融資燒錢、license-in成為行業(yè)常態(tài)時，康方長成一副“老實人”的模樣——純自研、少融資，核心管線都靠自營，也很少參與License in/out的交易，給了投資人一股“Biotech版的恒瑞”的感覺。

真正讓康方生物的估值躍升還是源于其“雙抗”的稀缺標簽：其核心產(chǎn)品卡度尼利單抗（PD-1/CTLA-4 雙抗）作為中國首個獲批雙抗，2024年通過主動降價53.4%納入醫(yī)保，以價換量。依沃西更是頭對頭擊敗K藥。

再加上2025年作為核心產(chǎn)品依沃西、卡度尼利的起量之年，給了投資者足夠的期待。

相對于康方的保守，百利天恒則顯得尤為激進。

作為一家傳統(tǒng)化藥+中成藥巨頭，在一眾仿制藥巨頭還在造夢的時代，百利天恒選擇將重心轉(zhuǎn)移到”雙抗ADC”等抗腫瘤創(chuàng)新藥上，這種“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)反哺創(chuàng)新”的模式類似信達生物早期“PD - 1放量支撐管線”的路徑，接下里的就是連續(xù)3年虧損。

直到2023年12月，百利天恒將BL-B01D1在全球（除中國大陸外）的獨家開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授權(quán)給BMS，獲得8億美元首付款，才填平了過去三年的虧損。

其市值增長依賴 “ADC 出海敘事”，目前公司尚沒有一款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，2025年Q1，百利天恒營收僅0.67億元，同比下降98.8%，虧損達-5.31億元。

對于百利天恒而言，下一個重磅炸彈在哪？

從出海來看，康方國際化步伐穩(wěn)健但較慢，百利以授權(quán)合作跳過自主商業(yè)化階段，直接參與全球競爭，但依賴單一產(chǎn)品風(fēng)險高。

03、Biotech的“理想與現(xiàn)實”

當(dāng)康方以“雙抗自研”構(gòu)筑護城河，百利連虧3年以“ADC豪賭” 撕開出海缺口，這兩家企業(yè)的路徑選擇，也勾勒出Biotech在技術(shù)理想與商業(yè)現(xiàn)實之間的抉擇。

康方生物的成長軌跡帶著傳統(tǒng)藥企的厚重感。

從2012年成立至今，用13年時間孵化7款商業(yè)化產(chǎn)品。其“保守”也源于對技術(shù)平臺的深度執(zhí)念，但看似“慢”的背后，正是對底層技術(shù)可控性的極致追求。

依沃西頭對頭擊敗 K 藥的臨床數(shù)據(jù)，本質(zhì)是“內(nèi)生型創(chuàng)新”與技術(shù)平臺積累的厚積薄發(fā)，這種打法，暗合恒瑞等傳統(tǒng)藥企的穩(wěn)健邏輯，卻又以雙抗的差異化避開同質(zhì)化競爭。

百利天恒則走上“顛覆式創(chuàng)新”，在沒有任何上市產(chǎn)品的情況下，押注“雙抗+ADC”，似乎更像是一場資本游戲。

8億美元授權(quán)交易的背后，是資本對“First-in-class”敘事的極致認可，但風(fēng)險同樣顯著：2025年Q1遭遇殘酷檢驗——BD收入驟降98.9%。

沒有對錯，Biotech本身就是一場沒有標準答案的生存游戲

就算是如今的百濟神州，也用了10年虧損200億的代價，證明“全球性”的可能。信達在探索醫(yī)療可及性與商業(yè)回報的微妙平衡中，也走過了15年。

康方與百利的故事，或許將證明：Biotech既需要專注于創(chuàng)新的“慢”，也需要能夠改變的“賭”。最終真正勝利者，或許是在技術(shù)確定性與商業(yè)不確定性之間走鋼絲的幸存者。

當(dāng)然還有一眾Biotech在選擇走出屬于自己的道路。

所以，在這場生存游戲中，沒有絕對的勝利模板。最終考驗所有Biotech對“創(chuàng)新”二字的定義與理解。

而真正的答案，需要時間去驗證。