來(lái)源 |瞪羚社

5月22日，榮昌生物發(fā)布公告將向不少于6名承配人配售1900萬(wàn)股新H股，凈募資額約7.96億港元，所得款用于核心產(chǎn)品泰它西普（RC18）的核心適應(yīng)癥拓展，如重癥肌無(wú)力、膜性腎病及其他一般企業(yè)用途。

年初以來(lái)，榮昌生物港股累計(jì)漲幅接近230%，而在如此強(qiáng)烈的價(jià)值修復(fù)后，依舊有投資者愿意以這樣的價(jià)格投資公司，顯然看到了榮昌生物未來(lái)向好的遠(yuǎn)景。另外，可以看到本次配售發(fā)行H股比例占發(fā)行前公司總股本比例約3.49%，這樣的比例能夠給公司補(bǔ)充一定流動(dòng)性現(xiàn)金的同時(shí)，又兼顧了融資額度和保護(hù)投資者利益的平衡

對(duì)榮昌生物本身而言，這一次配售的意義是重大的，它很好的解決了公司中短期存在的現(xiàn)金流問(wèn)題，有力地?fù)羲榱耸袌?chǎng)過(guò)去的質(zhì)疑。

從今日榮昌生物的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，A股、H股在經(jīng)歷低開(kāi)后迅速收復(fù)失地，當(dāng)日收盤漲幅分別為2.44%、5.44%，足見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)這筆配售融資有著極為正向的認(rèn)可和理解。

（5月22日榮昌生物A股、H股股價(jià)走勢(shì)）

1、整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)獲得改善

顯然，這一筆配售無(wú)疑是一支強(qiáng)心針，進(jìn)一步加強(qiáng)了榮昌生物快速走向盈利的確定性。

榮昌生物2025年來(lái)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)持續(xù)走好，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.26億元，同比增長(zhǎng)59.17%，而營(yíng)業(yè)總成本只同比提升了14.85%，證明大部分多增長(zhǎng)的營(yíng)收額在持續(xù)為公司提供正向的現(xiàn)金流/收窄虧損。

環(huán)比方面，2025Q1榮昌生物營(yíng)收在環(huán)比增長(zhǎng)3.54%背景下，不僅營(yíng)業(yè)成本環(huán)比下降4.75%，并且銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用環(huán)比分別下降23.11%、14.88%，展現(xiàn)出極強(qiáng)的控制成本能力和高強(qiáng)度的經(jīng)營(yíng)勢(shì)能。

更重要的是，2025Q1榮昌生物的單季度凈虧損收窄至2.54億，較2024Q4大幅收窄了35.97%，按照如此經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)榮昌生物將在2026年取得盈虧平衡甚至盈利打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

毫無(wú)疑問(wèn)，這筆融資配售將大幅改善榮昌生物的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金壓力情況。

截至2025年3月31日榮昌生物的在手現(xiàn)金及等價(jià)物，與2024年底基本相當(dāng)，但2025Q1的財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大幅度增長(zhǎng)，而此次融資現(xiàn)金的補(bǔ)充，能夠降低公司未來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出，顯著幫助公司更好的控制費(fèi)用并提升資金利用效率。

其次，本次募資的主要用途在用于研發(fā)投入，從榮昌生物2024年財(cái)報(bào)來(lái)看研發(fā)費(fèi)用是目前公司的最大支出（2024年占到公司營(yíng)業(yè)總成本近50%），盡管公司在投資者交流會(huì)上透露2025年將進(jìn)一步控制研發(fā)費(fèi)用,但仍保持著一個(gè)較高的投入水平，而本次募資的7.96億港元將大幅降低對(duì)公司原有現(xiàn)金的消耗，加速公司核心管線的臨床推進(jìn)，進(jìn)一步為公司未來(lái)的盈虧平衡提供了充足的彈藥支持。

2、現(xiàn)金流問(wèn)題出清：價(jià)值全面回歸

過(guò)去，市場(chǎng)無(wú)時(shí)無(wú)刻不在擔(dān)心榮昌生物中短期的現(xiàn)金流情況，這一壓制公司估值的因素隨著這一筆融資的注入將煙消云散，公司現(xiàn)金鏈愈發(fā)夯實(shí)。

值得注意的是，相對(duì)于A股而言，港股一方面融資配售機(jī)制更加靈活，不排除未來(lái)公司會(huì)善用這一便利在需要之時(shí)補(bǔ)充現(xiàn)金流為公司經(jīng)營(yíng)提供保障；另一方面，港股面向的機(jī)構(gòu)類型更加廣泛且更加國(guó)際化，這一定程度代表國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司基本面改善的逐步認(rèn)可，更多外資國(guó)際化大機(jī)構(gòu)留意到公司的內(nèi)核價(jià)值。

榮昌生物今年以來(lái)幾大商業(yè)化產(chǎn)品的里程碑頻傳，疊加經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好帶來(lái)的基本面扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)和投資者們看在眼里，包括：泰它西普在2025 ANN大會(huì)口頭報(bào)告釋放國(guó)內(nèi)重癥肌無(wú)力（MG）的潛在同類最佳三期臨床數(shù)據(jù)、維迪西妥單抗一線治療尿路上皮癌（UC）國(guó)內(nèi)三期兌現(xiàn)強(qiáng)陽(yáng)性結(jié)果，以及維迪西妥單抗單藥治療肝轉(zhuǎn)移乳腺癌國(guó)內(nèi)獲批等。

2025年榮昌生物更多的里程碑和催化劑，還在路上，這些都伴隨著公司國(guó)內(nèi)商業(yè)化產(chǎn)品放量加速和全新增長(zhǎng)點(diǎn)的到來(lái)。

泰它西普新的大適應(yīng)癥重癥肌無(wú)力（MG）將有望在2025年內(nèi)獲批，據(jù)數(shù)據(jù)顯示目前中國(guó)MG治療市場(chǎng)規(guī)模在50億人民幣左右，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年將突破百億人民幣市場(chǎng)規(guī)模，而同類競(jìng)品艾加莫德則是上市首年度就完成了6-7億元的銷售額，可見(jiàn)MG臨床未滿足需求和市場(chǎng)潛力，預(yù)計(jì)泰它西普MG適應(yīng)癥獲批后能帶來(lái)十足的銷售增量。

另外，泰它西普的干燥綜合征（pSS）和IgA腎病兩大適應(yīng)癥正處于臨床三期，預(yù)計(jì)有望在2025年內(nèi)報(bào)產(chǎn)。這兩個(gè)適應(yīng)癥并不是小病種，流行病學(xué)調(diào)查pSS中國(guó)患者潛在數(shù)量可能在400萬(wàn)至1000萬(wàn)人，缺乏有效治療手段，而泰它西普在未獲批的情況下，便獲得《B細(xì)胞靶向藥物治療風(fēng)濕免疫病中國(guó)專家共識(shí)（2024版）》首次明確推薦泰它西普用于一線pSS治療；而IgA腎病治療市場(chǎng)潛力更令市場(chǎng)關(guān)注，國(guó)內(nèi)首個(gè)IgA腎病創(chuàng)新藥物Nefecon則在2024年上市半年左右就賣出了3.53億元。

維迪西妥單抗的適應(yīng)癥擴(kuò)展也非常迅猛，目前維迪西妥單抗獲批了二線后HER2陽(yáng)性胃癌、二線HER2陽(yáng)性尿路上皮癌兩個(gè)適應(yīng)癥，近日獲批的肝轉(zhuǎn)移乳腺癌同樣不可小覷（肝轉(zhuǎn)移是HER2陽(yáng)性乳腺癌最常見(jiàn)的轉(zhuǎn)移方式，數(shù)據(jù)顯示占HER2陽(yáng)性乳腺癌32.7%-46.5%）。

而在2025年，維迪西妥單抗聯(lián)合PD-1一線治療尿路上皮癌也有望在年內(nèi)提交BLA，這意味著維迪西妥單抗正式進(jìn)軍實(shí)體瘤一線治療市場(chǎng)，潛在市場(chǎng)有望數(shù)倍拓寬。

在全新的眼科治療領(lǐng)域，榮昌生物的重磅新藥RC28治療糖尿病性黃斑水腫（DME）有望在年內(nèi)報(bào)產(chǎn)，這是一款全球首創(chuàng)VEGF/FGF雙靶點(diǎn)融合蛋白藥物，相比VEGF單靶點(diǎn)藥物而言，RC28有望在減少注射頻率的同時(shí)保持或提升療效，針對(duì)目前VEGF單靶點(diǎn)藥物的國(guó)內(nèi)銷售情況，未來(lái)可能為公司帶來(lái)可觀的商業(yè)化增量。

在完成配售搬開(kāi)現(xiàn)金流問(wèn)題這座“大山”之后，市場(chǎng)或許能夠通過(guò)公司三大商業(yè)化/臨床后期產(chǎn)品的未來(lái)里程碑和催化，更清晰的審視榮昌生物應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值。

3、BD談判將更加從容

對(duì)于榮昌生物這種手握幾大商業(yè)化重磅產(chǎn)品和擁有一個(gè)龐大的潛力管線梯隊(duì)的創(chuàng)新藥企而言，配售帶來(lái)的資金支持只是表觀“好處”，意義更為重大的是“軟實(shí)力”的夯實(shí)。

眾所周知，在MNC及海外資本與Biotech談管線授權(quán)又或是M&A交易進(jìn)程中，Biotech作為賣方總是會(huì)處于一個(gè)議價(jià)權(quán)不高的“弱勢(shì)地位”，因?yàn)橘I方總是會(huì)想盡辦法壓低交易價(jià)格，大部分Biotech因?yàn)樾枰掷m(xù)融資維持運(yùn)營(yíng)從而落于談判下風(fēng)，現(xiàn)金流不足成為談判突破口。

榮昌生物不同于大部分缺乏造血能力的Biotech，公司目前的造血能力正在隨著泰它西普、維迪西妥單抗放量而不斷增強(qiáng)，而這筆融資則是讓公司渡過(guò)盈虧平衡前的過(guò)渡期，未來(lái)榮昌生物將能夠通過(guò)產(chǎn)品商業(yè)化自我造血盈利，這使得公司在自家產(chǎn)品BD談判中不受議價(jià)權(quán)掣肘，最大程度釋放自身管線最大長(zhǎng)線價(jià)值。

經(jīng)此融資，市場(chǎng)或許將可以對(duì)公司未來(lái)的潛在的BD交易價(jià)值高看一線。

未來(lái)，榮昌生物有潛力落成大價(jià)值BD的管線并不在少數(shù)，其范圍覆蓋融合蛋白、雙抗和ADC等，也能夠進(jìn)一步讓投資者看到公司的創(chuàng)新研發(fā)能力，我們也可以從公司目前幾大熱門產(chǎn)品窺探相應(yīng)的出海價(jià)值。

泰它西普作為自免領(lǐng)域的“多面手”，其適應(yīng)癥可覆蓋系統(tǒng)性紅斑狼瘡、重癥肌無(wú)力、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、IgA腎病等多個(gè)病種，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全球銷售峰值可達(dá)數(shù)十億美元，而泰它西普在重癥肌無(wú)力國(guó)內(nèi)三期的優(yōu)異數(shù)據(jù)加持下，無(wú)疑將吸引更多潛在海外買家的興趣。從過(guò)往交易可以看到，Alpine的BAFF/APRIL拮抗劑僅憑借在腎病領(lǐng)域的療效潛力便獲得福泰制藥49億美元現(xiàn)金收購(gòu)；而Argenx則憑借大單品艾加莫德在自免領(lǐng)域的商業(yè)化快速放量，其市值高達(dá)360億美元。

PD-1/VEGF雙抗已經(jīng)成為下一代IO免疫療法的Backbone共識(shí)，繼而誕生了眾多重磅的交易，包括康方生物與Summit、三生制藥與輝瑞交易等，市場(chǎng)預(yù)計(jì)更多的同類交易正在路上；榮昌生物RC148同樣是一款PD-1/VEGF雙抗，其通過(guò)獨(dú)有Hibody雙抗技術(shù)平臺(tái)差異化設(shè)計(jì)將第二結(jié)合結(jié)構(gòu)域被融合到鉸鏈區(qū)，同時(shí)通過(guò)調(diào)節(jié)對(duì)PD-1、VEGF親和力（優(yōu)先阻斷PD-1信號(hào)并保留適當(dāng)抗血管生成作用）提升分子安全性，RC148作為少數(shù)國(guó)內(nèi)進(jìn)展到I/II期臨床且未對(duì)外授權(quán)的PD-1/VEGF雙抗，未來(lái)進(jìn)一步臨床數(shù)據(jù)值得期待。

RC28作為全球首個(gè)進(jìn)入III期的VEGF/FGF雙靶點(diǎn)眼科藥物，適應(yīng)癥覆蓋wAMD、DME、DR三大未滿足臨床需求領(lǐng)域，且在非劣臨床中展現(xiàn)出較VEGF單靶點(diǎn)藥物潛在更優(yōu)的安全性和不輸?shù)挠行裕@然市場(chǎng)潛力巨大。過(guò)去雷珠單抗創(chuàng)造了40億美元的全球銷售峰值，康柏西普在國(guó)內(nèi)近年銷售額穩(wěn)定在近20億人民幣，足見(jiàn)這個(gè)領(lǐng)域廣闊的銷售潛力，相信RC28同樣不缺全球買家的青睞。

能夠看到，榮昌生物仍有大量的優(yōu)質(zhì)潛在FIC、BIC的重磅品種待嫁閨中，而融資解決了公司在買家眼中的“弱點(diǎn)”，為榮昌生物日后的BD談判帶去從容。

結(jié)語(yǔ)：過(guò)去市場(chǎng)所認(rèn)為榮昌生物最急迫的事項(xiàng)便是“補(bǔ)充現(xiàn)金流”，如今公司利用又快、又好的方式來(lái)解決了這一問(wèn)題，同時(shí)市場(chǎng)也可以敏銳的察覺(jué)到，公司歷經(jīng)過(guò)去的錘煉，目前在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和效率上正在不斷的優(yōu)化，收獲了一個(gè)又一個(gè)重磅的里程碑，并走在快速發(fā)展的道路上。

2025年，必將是榮昌生物的轉(zhuǎn)折之年，不妨拭目以待。