文：澤平宏觀團隊

1 有必要啟動新一輪刺激，全力拼經(jīng)濟

概言之，今年一季度開門紅，二季度大概率實現(xiàn)GDP5%左右增速，但5月以來部分經(jīng)濟指標增速有放緩跡象。

今年前四個月，期間雖面臨關(guān)稅承壓，但出現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。一是預(yù)期邊際修復(fù)，924以來，消費者信心指數(shù)有所提升，4月消費者信心指數(shù)為87.8，比去年9月高2.1；市場活躍度回暖、滬深股市和上證所股票成交量較去年9月增長35.5%和23.6%。二是硬數(shù)據(jù)看，結(jié)構(gòu)性改善：搶出口驅(qū)動出口改善并帶動工業(yè)生產(chǎn)提速，消費受以舊換新提振，但投資增速小幅回落。1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值6.3%，高于2024年同期0.1個百分點、高于2023年同期2.7個百分點；出口增速較去年大幅增加3.3個百分點，社零增速較去年小幅增加0.9個百分點。

但是，從5月單月數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟有再度放緩跡象，物價低迷、投資趨弱、地產(chǎn)銷售放緩，具體有五點：一是產(chǎn)能過剩，生產(chǎn)端強，制約價格修復(fù)與企業(yè)盈利空間；二是投資動能不足，尤其民間投資1-5月累計同比0增長；三是房地產(chǎn)投資延續(xù)低迷，銷售數(shù)據(jù)再度放緩，穩(wěn)樓市迫切性提升；四是地方隱債化解壓力大，掣肘基建投資；五是出口因搶出口退潮及高關(guān)稅致增速回落。

往后看，經(jīng)濟的不確定性主要有三點：一是，外需承壓與貿(mào)易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關(guān)稅豁免到期，中美面臨新一輪談判。二是，提振消費政策的可持續(xù)性待考量：以舊換新政策對消費帶動明顯，當(dāng)前重慶、湖北等部分地區(qū)消費品以舊換新“國補”出現(xiàn)暫停或調(diào)整的情況，消費能否持續(xù)需要政策進一步加力。三是房地產(chǎn)市場下行壓力持續(xù)：房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售同步走弱、一線城市房價環(huán)比持續(xù)下跌。

當(dāng)前有必要推出一攬子經(jīng)濟刺激，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，全面取消限購；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

5月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)：

5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.8%，4月同比6.1%；

5月社會固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比2.7%，4月同比3.5%；

5月社會消費品零售總額同比6.4%，4月同比5.1%；

5月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比5.1%，4月同比5.8%；

5月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-12.0%，4月同比-11.3%；

5月房地產(chǎn)銷售面積同比-3.3%，4月同比-2.1%；

5月房地產(chǎn)銷售金額同比-6.0%，4月同比-6.7%；

5月制造業(yè)投資當(dāng)月同比7.8%，4月同比8.2%；

5月出口（以美元計）同比4.8%，4月同比8.1%；5月進口（以美元計）同比-3.4%，4月同比-0.2%；

5月M2同比7.9%，4月同比8%；

5月社融同比8.7%，4月同比8.7%；

5月CPI同比-0.1%，4月同比-0.1%；

5 月 PPI 同比 -3.3% ， 4 月同比 -2.7% 。

2 工業(yè)生產(chǎn)略降，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高增

工業(yè)生產(chǎn)同比增長略有回落，環(huán)比略高于季節(jié)性。5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，較上月回落0.3個百分點；環(huán)比0.6%，較上月增加0.4個百分點。

以舊換新釋放的消費潛力和大規(guī)模設(shè)備更新的投資需求，帶動相關(guān)行業(yè)增長。5月份，規(guī)模以上鋰離子電池制造、船舶及相關(guān)裝置制造、鍋爐及原動設(shè)備制造等行業(yè)增加值同比分別增長28.6%、12.8%、11.8%；綠色、智能、高品質(zhì)產(chǎn)品的消費增加，5月份，新能源汽車、平板電腦、電動自行車等換新類產(chǎn)品的產(chǎn)量分別增長31.7%、30.9%和20.5%。

出口拉動和產(chǎn)業(yè)升級，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增速。規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，5月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比8.6%，較上月下降1.4個百分點；裝備制造，通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造和汽車制造業(yè)同比分別為9.0%、6.3%、2.3%、11.0%、10.2%、14.6%、11.6%，較上月變動-0.8、-1.5、-1.4、-2.4、-0.6、-3.0、2.4個百分點。

出口承壓和內(nèi)需減少，紡織業(yè)等勞動密集型企業(yè)增速明顯回落。5月，紡織紗線、織物及制品出口同比-2.0%，較上月下降5.2個百分點；5月，紡織業(yè)工業(yè)增加值同比0.6%，較上月下降2.3個百分點。

服務(wù)生產(chǎn)平穩(wěn)增長。5月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.2%，較上月增加0.2個百分點。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長11.2%、8.9%、8.4%，分別快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)5.0、2.7、2.2個百分點。

3 投資增速放緩

固定資產(chǎn)投資增速再度下行，房地產(chǎn)投資仍是拖累。5月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長2.7%，較4月下滑0.8個百分點；1-5月扣除房地產(chǎn)投資累計同比7.7%。房地產(chǎn)投資仍為固投主要拖累項，制造業(yè)和廣義基建投資仍保持較快增速。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，1-5月信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

4 地產(chǎn)銷售再度回落，城市之間分化明顯

從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市房地產(chǎn)市場表現(xiàn)相對更佳，整體以價換量，但大部分三四線城市有價無市；房企資金到位降幅擴大。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個百分點。30城新房成交面積環(huán)比13.3%、同比-2.5%，核心城市二手房成交表現(xiàn)優(yōu)于次核心城市。

房企資金到位情況降幅擴大，5月房企開發(fā)資金到位同比-10.1%，較4月下滑4.8個百分點，主因國內(nèi)貸款和定金及預(yù)付款資金增速下滑。

5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴大。

土地市場熱度有所回升，但延續(xù)分化態(tài)勢，核心城市高品質(zhì)地塊競爭激烈，非核心城市土地市場仍低迷；建安投資方面，施工增速降幅有所縮窄；5月房地產(chǎn)投資同比-12.0%，較4月降幅擴大0.7個百分點。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，1-5月TOP100房企拿地總額累計同比28.8%，較1-4月上升2.2個百分點。新開工和竣工增速回落，5月新開工和竣工面積同比分別同比-19.3%和-19.5%，分別較4月降幅縮窄2.9和8.4個百分點。

2025年是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的重要一年，當(dāng)前我們判斷核心城市核心區(qū)域的房價應(yīng)該基本穩(wěn)住了，低能級城市和遠郊區(qū)房價還在深度調(diào)整。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險，更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”；廣州全面取消限購限售限價，深圳上海擴大住房公積金適用范圍，釋放重大信號。

考慮到多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，疊加政策邊際效應(yīng)遞減，政策仍需加碼，應(yīng)從被動放開轉(zhuǎn)向全面主動提振。

5 “兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增

政府債加速發(fā)行，“兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個百分點。水電燃氣行業(yè)投資保持高速增長，支撐廣義基建投資，5月電熱燃氣行業(yè)投資同比25.1%。

1-5月政府專項債和超長期特別國債加速發(fā)行使用，地方債務(wù)壓力減輕，支持各地大項目加快建設(shè)，資金項目兩端同時發(fā)力推動“兩重”建設(shè)加快，1-5月計劃總投資億元及以上項目投資同比增長6.5%。

2025年基建大有可期。4月下旬超長期特別國債、中央金融機構(gòu)注資特別國債啟動發(fā)行，其中8000億元用于更大力度支持“兩重”項目建設(shè)，將持續(xù)支撐廣義基建投資增速；疊加化債持續(xù)推進、減輕地方政府財政壓力和對應(yīng)地方企業(yè)應(yīng)收賬款回款，改善當(dāng)?shù)叵M投資內(nèi)循環(huán)，狹義基建有望發(fā)力。

6 制造業(yè)投資仍有韌性

制造業(yè)投資有所下滑，但仍保持較強韌性。5月制造業(yè)投資同比增長7.8%，較4月下降0.4個百分點。

消費品制造業(yè)投資增長較快，1-5月消費品制造業(yè)投資分別增長13.2%，裝備制造業(yè)投資增長7.3%，原材料制造業(yè)投資增長1.6%。5月農(nóng)副食品、食品和紡織業(yè)投資增速分別為16.4%、15.0%和16.0%，保持兩位數(shù)增速。

產(chǎn)業(yè)升級和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)支撐相關(guān)制造業(yè)投資，1-5月設(shè)備工器具購置投資增長17.3%，對全部投資增長的貢獻率為63.6%；5月通用設(shè)備和運輸設(shè)備制造業(yè)投資單月同比分別為16.6%和19.7%，汽車制造業(yè)投資同比為22.9%。

高技術(shù)制造業(yè)投資中，1-5月計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)和航空航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長24.2%和21.7%。

制造業(yè)國產(chǎn)替代和大規(guī)模設(shè)備更新改造政策下，2025年制造業(yè)高技術(shù)投資將繼續(xù)對固投有所支撐。盡管當(dāng)前中美貿(mào)易談判已有階段性進展，但外需放緩、產(chǎn)能利用率處于歷史低位等因素疊加，對出口企業(yè)利潤與投資意愿有一定沖擊，導(dǎo)致制造業(yè)投資增速有所下滑。但總體而言，制造業(yè)投資仍然展現(xiàn)了較強韌性，4月政治局會議明確“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)”，5月降息降準一攬子政策明確“幫助受關(guān)稅政策影響較大的上市公司紓困解難”、“支持小微企業(yè)民營企業(yè)融資”等，預(yù)計制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較強韌性，對固投有所支撐。

7 消費超預(yù)期增長，以舊換新和618促銷等拉動

消費超預(yù)期增長，消費能力和消費意愿邊際改善。5月，社會消費品零售總額同比增長6.4%，較上月增加1.3個百分點；兩年復(fù)合5.0%，較上月增加1.3個百分點；環(huán)比0.9%，較上月增加0.5個百分點，高于季節(jié)性。其中，商品零售和餐飲收入同比分別為6.5%和5.9%，較上月增加1.4和 0.7個百分點。5月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為5.0%，較上月下降0.1個百分點；4月消費者信心指數(shù)為87.8，較上月增加0.3。

以舊換新政策、618促銷和興趣消費帶動整體消費，家電、家具、通訊等零售增速快。4月下旬，中央財政810億元消費品以舊換新資金已經(jīng)下達，前兩批共計1600億元已下達；去年央地共安排1700億左右。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、體育娛樂用品、文化辦公同比分別為33.0%、53.0%、25.6%、28.3%、30.5%，較上月變動13.1、14.2、-1.3、5.0和-3.0個百分點。

五一、端午假期出行旅游增加，服務(wù)消費較快增長。1-5月，服務(wù)零售額累計同比為5.2%，較上月增加0.1個百分點。

8 出口增速回落，歐盟、東盟等增速快

出口增速回落，但仍有韌性，三點原因：一是高基數(shù)；二是全球需求下降，全球PMI連續(xù)兩月下降；三是對美關(guān)稅高位、前期搶出口影響、5月跨境小額包裹征稅。5月出口3161億美元、居高位，進口2128.8億美元，貿(mào)易順差1032.2億美元。出口同比（以美元計價，下同）4.8%，較上月下降3.3個百分點；兩年復(fù)合6.1%；較上月增加1.4個百分點。5月進口同比-3.4%，較上月下降3.2個百分點。5月全球PMI49.6，連續(xù)兩月低于榮枯線。

分國別看，對美國出口大幅下降，對歐盟、東盟、印度、非洲出口高。5月，中國對美國出口同比大幅下降34.5%，較上月下降13.5個百分點；對歐盟、東盟、印度、非洲同比分別為12.0%、14.8%、12.5%、33.3%，較上月變動3.8、-6.0、-9.2、8.0個百分點。

分商品看，家具、玩具、手機等消費品出口下降快，稀土由于出口管制出口同樣下降較多，機電、集成電路、船舶等表現(xiàn)較強。5月，稀土、箱包及類似容器、家具及其零件、玩具、手機、家電出口同比分別下降48.3%、10.3%、9.7%、1.1%、23.2%、8.9%，較上月分別變動-13.9、-1.2、-1.9、5.4、-1.8、-6.0個百分點；機電產(chǎn)品、通用機械設(shè)備、集成電路、汽車包括底盤、汽車零配件、船舶出口同比分別為7.2%、5.6%、33.4%、13.7%、7.0%、43.7%，較上月變動-2.9、-11.4、13.2、9.4、0.7、7.6個百分點。

9 社融保持高位，政府債和企業(yè)債為主要支撐，居民和企業(yè)信貸放緩

社融增速較上月持平，信貸增速回落。5月新增社會融資規(guī)模2.29萬億元，同比多增2271億元；存量社融規(guī)模426.16萬億元，同比增長8.7%，主因政府債和企業(yè)債的拉動。5月政府債券凈融資14633億元，同比多增2367億元，將為下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國家重大戰(zhàn)略實施持續(xù)提供充足資金支持。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復(fù)呈現(xiàn)“量弱于預(yù)期、結(jié)構(gòu)邊際改善”的特征。

M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂。5月M2同比增長7.9%，較上月回落0.1個百分點。M1同比增長2.3%，較4月回升0.8個百分點，顯示企業(yè)活期資金需求邊際恢復(fù)。

10 物價偏弱，PPI回落明顯

CPI連續(xù)三月同比-0.1%，環(huán)比降幅擴大，食品和能源價格下降是主因，服務(wù)價格上漲；核心CPI環(huán)比下降。5月CPI同比為-0.1%，與上相同；CPI環(huán)比由0.1%下降為-0.2%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%；環(huán)比由0.2%下降為0。食品項價格同比-0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點；鮮菜價格同比下降8.3%，較上月下降3.3個百分點；豬價同比3.1%，較上月下滑1.9個百分點。非食品環(huán)比由0.1%下降為-0.2%；同比持續(xù)為0；交通工具租賃費、飛機票和旅游價格均由降轉(zhuǎn)漲，交通工具用燃料同比下降12.9%。

PPI降幅擴大，環(huán)比低于季節(jié)性，輸入性油價持續(xù)大幅下跌是主因。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個百分點；PPI環(huán)比下降0.4%，與上月相同。生產(chǎn)資料價格和生活資料價格同比分別下降4.0%和1.4%，較上月變動-0.9和0.2個百分點。有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備制造價格同比上漲；石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下跌。