吳妮 | 撰文

舊夢 | 編輯

每過一段時間，二級市場就會把減肥藥板塊拿出來炒一炒。上周減肥藥概念整體指數(shù)上漲，6月10日收盤，減肥藥概念板塊內(nèi)27只個股實現(xiàn)上漲。

只不過之前多是由諾和諾德和禮來兩大國際巨頭點燃行情，國內(nèi)概念股聞風(fēng)而動。2024年來，國內(nèi)藥企密集披露的研發(fā)進展，成為了行情的重要催化劑。

這次，在新一輪的創(chuàng)新藥大行情之下，市場需要找到一個新概念來承接版塊里躁動的資金。6月20日的第85屆美國糖尿病協(xié)會（ADA）會議就是一個方向。

這場“全球規(guī)模最大的糖尿病會議”上，禮來、安進、諾和諾德，包括眾生藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、來凱醫(yī)藥等中國創(chuàng)新藥企業(yè)也受邀出席展示最新臨床數(shù)據(jù)。

這場大會除了明確GLP-1類藥物新風(fēng)向標(biāo)，更值得期待在于是否會有重大BD交易在會后釋出。經(jīng)歷過5月兩場AACR和ASCO大會，中國藥企出海的自信心已經(jīng)充分建立起來。

“國產(chǎn)的司美格魯肽和替爾泊肽”這次可能是真的要來了。

從1月上市的銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α，到艾本那肽、瑪仕度肽，國產(chǎn)GLP-1藥正在向司美格魯肽、替爾泊肽發(fā)起的第一波攻勢。各家能撬動司美格魯肽多少的市場，是眼下最大的懸念。

或許今年能夠揭曉，對于減重藥，我們應(yīng)該冷靜還是繼續(xù)瘋狂。

銷量的上限和下限

司美格魯肽作為當(dāng)仁不讓的全球藥王，2024年中國市場的全年總銷售額達(dá)到64.69億丹麥克朗，約合66億元人民幣。

減重版司美格魯肽（Wegovy）是2024年11月在國內(nèi)獲批上市的，今年來放量迅速，根據(jù)一季度報，司美格魯肽中國區(qū)第一季度總收入約3.18億美元，Wegovy銷售額為約0.97億美元。

禮來的減重版替爾泊肽后于2025年1月在中國上市。目前還沒有銷售數(shù)據(jù)，已經(jīng)做好了大干一場的準(zhǔn)備。去年宣布投資15億元升級蘇州工廠產(chǎn)能，今年上半年產(chǎn)能已經(jīng)提升了60%。

即便國產(chǎn)GLP-1已經(jīng)在臨床試驗中挑戰(zhàn)了司美格魯肽和替爾泊肽的數(shù)據(jù)，但在商業(yè)世界中很難挑戰(zhàn)其銷量。

國內(nèi)已有4款國產(chǎn)GLP-1藥物獲批——翰森制藥的聚乙二醇洛塞那肽、華東醫(yī)藥的利拉魯肽、仁會生物的貝那魯肽、銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α。

其中，華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液生物類似藥，是國內(nèi)首個獲批糖尿病和減重雙適應(yīng)癥的GLP-1藥物。該藥2023年獲批，2024年在中國三大終端六大市場的銷售額突破1億元。

更大的市場在海外。翰宇藥業(yè)的利拉魯肽注射液也是生物類似藥，2024年獲美國FDA首仿批準(zhǔn)上市。翰宇早在2019年和與國際仿制藥巨頭Hikma就利拉魯肽注射液達(dá)成協(xié)議，以“前端采購價+后端50%分成”模式進行合作。截至今年1月，翰宇累計出貨近140萬支的利拉魯肽制劑。方正證券預(yù)測翰宇藥業(yè)的利拉魯肽仿制藥在美銷售峰值有望達(dá)1.35億美元。

如果說司美格魯肽的銷量是遙遠(yuǎn)的天花板。司美格魯肽上一代的產(chǎn)品，利拉魯肽類似藥的成績給司美格魯肽的同代競爭者們增加了信心。

第二波攻勢正在來的路上

GLP-1藥物的扎堆現(xiàn)象依然嚴(yán)重，但會給人不同于PD-1時代的目不暇接的感覺。這是因為技術(shù)升級和迭代來得很快。不好的地方在于，固有的優(yōu)勢難以保持。好的地方在于，后來者有追趕的機會，始終存在變數(shù)。

作為后來者的國產(chǎn)藥企已經(jīng)發(fā)展出各自的優(yōu)勢，GLP-1領(lǐng)域的BD交易也因此非常多，特別是小分子領(lǐng)域。誠益生物、翰森制藥的口服小分子GLP-1藥物，先后授權(quán)給阿斯利康、默沙東。恒瑞醫(yī)藥、先為達(dá)生物則是以Newco的形式將自己的小分子GLP-1口服藥打包出海。

雙靶點和三靶點的管線也有比較大的出海潛力。

今年3月，聯(lián)邦制藥將GLP-1/GIP/GCG激動劑UBT251大中華區(qū)外權(quán)益授權(quán)諾和諾德，獲2億預(yù)付款及18億里程碑金額。6月，翰森制藥再度達(dá)成授權(quán)合作，將HS-20094（GLP-1/GIP雙靶點）的全球獨占許可權(quán)利授權(quán)給再生元。

其他臨床順利的多靶點GLP-1也不在少數(shù)。

比如眾生藥業(yè)的GLP-1R/GIPR雙靶點藥物RAY1225已經(jīng)進入Ⅲ期臨床研究，在美國開展針對超重或肥胖患者的臨床試驗進入II期，已有臨床數(shù)據(jù)證明在提高減重效果的同時兼具降尿酸特性。

博瑞醫(yī)藥GLP-1和GIP受體雙重激動劑減重和降糖適應(yīng)證的國內(nèi)二期臨床進展順利，已經(jīng)進入III期臨床，在美國開展的I期臨床試驗已完成最后一例參與者出組。

恒瑞醫(yī)藥研發(fā)的GLP-1/GIP雙受體激動劑HRS9531，其減重與降糖適應(yīng)癥均已進入于III期研發(fā)階段?？稻壦帢I(yè)的GLP-1/GIP/GCG三靶點融合蛋白在進度上僅次于聯(lián)邦制藥，已啟動Ⅱ期臨床。

這些藥物的進展介于替爾泊肽和諾和諾德下一代減肥藥CagriSema之間，而且都有海外臨床試驗緊隨其后，完全有與之一搏的機會。

單靶點GLP-1RA也有比較好的管線，甘李的博凡格魯肽（GZR18）注射液具有體內(nèi)代謝半衰期長特點，做到雙周給藥一次。GZR18在國內(nèi)的減重和降糖適應(yīng)癥臨床都已經(jīng)進入III期，美國臨床處于II期。

但是在技術(shù)內(nèi)卷之下，單靶點GLP-1RA處境略微尷尬，進度與雙靶點藥物大差不差，不會是BD的首選。除非有非常驚艷的臨床數(shù)據(jù)，否則大概率要錨定國內(nèi)市場。

平地起高樓？

無論是技術(shù)層面還是商業(yè)層面，GLP-1都值得為之瘋狂。特別是很多藥企以GLP-1為轉(zhuǎn)型起點或上市支撐點，如果成功可以達(dá)到平地起高樓的效果。

常山藥業(yè)在6月6日、6月9日連續(xù)兩個交易日內(nèi)，收盤價格漲幅偏離值累計超過30%。近一個月以來，常山藥業(yè)的股價翻1倍不止，被稱為2025年A股“創(chuàng)新藥第一牛股”。

常山醫(yī)藥在闖進減重賽道之前，核心管線是肝素。2024年財報顯示，其肝素業(yè)務(wù)貢獻87%的營收。然而受第八批全國藥品集中帶量采購和省級帶量采購政策影響，其肝素制劑和原料藥的銷售收入都在下滑。艾本那肽是常山藥業(yè)擺脫對肝素依賴，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的最大指望。

眾生藥業(yè)以前的核心產(chǎn)品復(fù)方血栓通系列制劑、腦栓通膠囊等中成藥。眾生藥業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是從傳染病藥物開始的，研發(fā)出了來瑞特韋片抗新冠病毒感染的一類創(chuàng)新藥物 3CL 口服藥，以及昂拉地韋片用于成人單純性甲型流感的治療的 PB2 靶點RNA聚合酶抑制劑。

在代謝性疾病領(lǐng)域，眾生不止布局了降糖GLP-1R/GIPR雙靶點藥物RAY1225，其NASH新藥泛PDE抑制劑也進入了確證性臨床試驗階段。

不止常山、眾生，憑借GLP-1概念上市的九源基因，現(xiàn)在講的也是一個從傳統(tǒng)藥企變成創(chuàng)新藥新貴的故事，在核心產(chǎn)品被集采后，期待減肥藥來挽救業(yè)績。

如果故事能夠?qū)崿F(xiàn)，身價自然不同以往。但收益與風(fēng)險并存，越是平地起高樓的藥企，風(fēng)險點越多。

GLP-1藥物特別是小分子口服藥研發(fā)風(fēng)險還是比較高，今年6月，樂普醫(yī)療控股子公司民為生物終止GLP-1三靶點藥物MWN101注射液的二期擴組試驗。一般情況下，當(dāng)臨床試驗中出現(xiàn)嚴(yán)重安全性問題，或療效未達(dá)預(yù)期就會終止試驗。

即使過了研發(fā)關(guān)，適應(yīng)癥拓展情況、商業(yè)化能力都關(guān)乎最后的回報情況。

常山的艾本那肽目前處于審評階段的是治療2型糖尿病的適應(yīng)癥。用于減重適應(yīng)癥的臨床研究在2024年才啟動。而且艾本那肽是常山藥業(yè)子公司常山凱捷健的研發(fā)產(chǎn)品，常山藥業(yè)對常山凱捷健只有51%的控股權(quán)，另外49%由ConjuChem LLC技術(shù)入股——其核心DAC?技術(shù)正源自這家公司。

此外，常山藥業(yè)在內(nèi)分泌和減重領(lǐng)域的商業(yè)化經(jīng)驗接近空白，也就是說，即使艾本那肽上市后，常山仍有很長一段路要走。

相比起來，眾生藥業(yè)的情況好一些，同時布局了降糖和減重兩個適應(yīng)癥，海外臨床也在進行中。雖然RAY1225屬于子公司眾生睿創(chuàng)，但目前眾生藥業(yè)已贖回13.15%其它股東所持的眾生睿創(chuàng)股權(quán)，其所持有的眾生睿創(chuàng)比例由61.11%上升為74.26%。

這一問題對GLP-1單靶點藥物來說更嚴(yán)峻。GLP-1單靶點藥物本就是拼速度的游戲，銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α以降糖適應(yīng)癥上市后，用于治療肥胖和超重適應(yīng)癥尚處于IIb/III期臨床試驗，和一些雙靶點藥物進度差不多。銀諾醫(yī)藥已經(jīng)再次遞表港交所，即使港股回暖，能否避免破發(fā)還是個問題。此前憑借GLP-1類似藥上市的九源基因、和憑借艾塞那肽改構(gòu)藥物上市的派格生物目前仍處在破發(fā)狀態(tài)。

在GLP-1巨大的造富力面前，這些不利條件都在被淡化，半場也能開香檳。目前市場的主流論調(diào)是，即便分得個位數(shù)的市場份額，也足夠支撐起一家藥企的估值和營收。在這一論調(diào)改變之前，GLP-1的瘋狂遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會停止。

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吳妮：nora4409