繼解釋京東入局外賣的動(dòng)機(jī)和目的之后，本篇重點(diǎn)來說一下，京東與美團(tuán)這場(chǎng)即配戰(zhàn)爭(zhēng)的現(xiàn)狀、可能的結(jié)果、和對(duì)行業(yè)和公司的影響。

直接上正文：

一、京東外賣的現(xiàn)狀怎么樣？

1、驚人的規(guī)模增長(zhǎng)是不可否認(rèn)的事實(shí)

探討完京東做外賣的動(dòng)機(jī)，近幾個(gè)月來京東在外賣上的實(shí)際表現(xiàn)如何？簡(jiǎn)單來說，根據(jù)京東發(fā)布的數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)非常迅猛，應(yīng)當(dāng)是超出了市場(chǎng)內(nèi)大部分人原本的預(yù)期。

幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，自3月1日京東外賣正式上線，53天后日單量突破千萬，6月1日上線短短3個(gè)月后就宣布達(dá)到了2500w的日單量，跨過了行業(yè)公認(rèn)的常態(tài)下實(shí)現(xiàn)盈虧平衡所需的體量門檻（正常補(bǔ)貼力度下）。且按公司的披露，上述單量是不包含京東到家（現(xiàn)京東秒送）業(yè)務(wù)的。

當(dāng)然，這不代表6.1日后京東外賣的平均日單量一直在2500w以上，市場(chǎng)內(nèi)也有聲音認(rèn)為公司披露的單量有水分、且絕大部分是飲品類“低質(zhì)”訂單貢獻(xiàn)的（對(duì)此我們會(huì)再展開討論）。但我們先默認(rèn)京東披露的數(shù)據(jù)是真實(shí)的。

其他關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上：①京東外賣截至5月低覆蓋約350城，遠(yuǎn)低于美團(tuán)的2000城，京東外賣目前仍是以中高線城市為主（匹配其主站定位）；

②京東外賣的騎手總數(shù)約110+萬，其中全職數(shù)量約10萬（近期有新聞表示將快速擴(kuò)招到15萬）。美團(tuán)的全職騎手和總旗手?jǐn)?shù)量則約是京東的7~8倍（2023年底數(shù)據(jù)）。但按公布數(shù)據(jù)，美團(tuán)外賣+閃購(gòu)的日單是只是京東的3~4倍左右。

若數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，這意味著京東外賣當(dāng)前每個(gè)騎手平均每日配送的單量大約為美團(tuán)騎手的2倍多（粗略的估算）。這個(gè)數(shù)據(jù)有些讓人意外，可能暗示著京東公布的外賣單量有一定水分。但也體現(xiàn)出京東外賣當(dāng)前存在明顯的運(yùn)力缺口，處于“爆單”的狀態(tài)中。但換個(gè)角度，也體現(xiàn)出了通過外賣業(yè)務(wù)大幅提升了京東即配的訂單規(guī)模和密度的作用。

③上述不俗成果的代價(jià)是京東極高的補(bǔ)貼力度和單均虧損，據(jù)5月末的調(diào)研每單虧損可能在大幾塊到十多元之間。不過由于補(bǔ)貼和對(duì)商家的收費(fèi)在動(dòng)態(tài)變化，京東外賣的實(shí)際單均虧損的波動(dòng)巨大，后文會(huì)進(jìn)一步詳細(xì)探討。

一句話概括，京東外賣至今的現(xiàn)狀是--憑借極高的補(bǔ)貼和虧損，京東成功在很短時(shí)間內(nèi)將外賣業(yè)務(wù)做到了一個(gè)可觀的規(guī)模，已達(dá)到美團(tuán)體量的約1/3~1/4，且跨過了正常經(jīng)營(yíng)下盈虧平衡需要的單量規(guī)模。

2、為什么選擇飲品為切入口，飲品外賣是“低價(jià)值”業(yè)務(wù)嗎？

根據(jù)4月30日的調(diào)研，京東外賣的訂單中過半數(shù)、約54%是奶茶和咖啡等飲品；而根據(jù)2020年前后的調(diào)研，外賣行業(yè)整體來看，約7成的訂單由是三餐正餐構(gòu)成，下午茶的占比不足2成。（目前下午茶、夜宵等非正餐的比重應(yīng)當(dāng)比有提升）。

可見，京東外賣的飲品比重確實(shí)遠(yuǎn)超行業(yè)正常水平，規(guī)模的快速起量可以說是靠飲品堆起來的。但是，為什么京東會(huì)選擇以飲品作為起量的發(fā)力點(diǎn)？飲品類訂單是不是沒價(jià)值的“低質(zhì)”訂單？

首先，為什么選擇飲品為主要發(fā)力點(diǎn)，海豚認(rèn)為原因有：

① 飲品是典型可選消費(fèi)、更容易在補(bǔ)貼刺激下產(chǎn)生增量需求。而正餐需求的相對(duì)固定，不太可能因?yàn)檠a(bǔ)貼，從每日三餐變成四餐、五餐。

② 飲品的供給連鎖化率更高（據(jù)調(diào)研目前可能已達(dá)50%左右），遠(yuǎn)高于餐飲行業(yè)整體的連鎖化率。通過和連鎖化品牌合作能方便、快速地?cái)U(kuò)大門店覆蓋。

③如前文提及的，飲品外賣不像正餐有非常集中的需求和配送高峰期，對(duì)運(yùn)力的管理難度相對(duì)更低。

而飲品類訂單是否屬于“低價(jià)值”訂單，海豚認(rèn)為是具備兩面性的：

①壞的方面，飲品的客單價(jià)相對(duì)正餐更低，因此即便在補(bǔ)貼退坡的正常情況下，這類訂單潛在的單均盈利空間也會(huì)更低；同時(shí)飲品可選、非固定消費(fèi)的特點(diǎn)，雖起量快，補(bǔ)貼退坡后飲品訂單也可能快速下滑，不利于培養(yǎng)忠誠(chéng)用戶。

②但好的一面是，如前文提及的，即配生意（及很多其他商業(yè)模式）都會(huì)有大量不以盈利為主要目的走量業(yè)務(wù)。換言之，飲品訂單目前對(duì)京東的主要價(jià)值可以只在于走量，支撐起運(yùn)力規(guī)模和訂單密度即可。

③ 結(jié)合一起來看，以飲品為主大概率是主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，其目的就是為了走量，短期內(nèi)并非問題。更關(guān)鍵的問題是，在靠飲品支撐起規(guī)模的時(shí)間窗口內(nèi)，京東外賣能否成功培養(yǎng)出足夠體量的穩(wěn)定外賣消費(fèi)群體，并將即配的品類、訂單結(jié)構(gòu)多樣化、合理化。

3、激增規(guī)模的背后是“巨額”的補(bǔ)貼和虧損

盡管從規(guī)模增長(zhǎng)的角度，京東外賣至今的表現(xiàn)算得上不俗，但背后的代價(jià)是巨大的補(bǔ)貼支出和單均虧損。

根據(jù)近期的專家調(diào)研披露，京東外賣在4月底時(shí)的單均虧損達(dá)到高個(gè)位數(shù)~十多元之間（不同消息源的差異較大）。而以單均虧損10元為例，乘以日均2000萬的單量，意味著僅一個(gè)月的虧損就可高達(dá)60億元，顯然不是個(gè)可以長(zhǎng)期持續(xù)的狀態(tài)。

具體來看，京東外賣的巨額虧損到底是由什么原因?qū)е?？結(jié)合下表可見：

①名義上技術(shù)服務(wù)傭金京東外賣和美團(tuán)大體相同，京東目前為6%，美團(tuán)據(jù)披露則在6%~8%左右。但由于京東目前對(duì)5.1前入駐的商家2025全年免收傭金，且京東外賣(因以飲品為主)的客單價(jià)明顯低于美團(tuán)，京東外賣和美團(tuán)間的平均單筆服務(wù)傭金收入差距在1~3元左右，取決于京東商戶是否享受一定的傭金減免。

② 配送UE差距不算很大：整體來看，收費(fèi)端差距約1.2元，成本端差距約0.6元，合計(jì)在履約端，京東外賣和美團(tuán)外賣的UE差距為1.8元左右。差異的主要原因是京東目前履約收費(fèi)較低所致，這本質(zhì)是京東在履約上的補(bǔ)貼，對(duì)此公司是有較強(qiáng)自主調(diào)節(jié)能力的。

更體現(xiàn)效率的配送成本上，據(jù)海豚估算2024年美團(tuán)的單均履約成本約6.5元上下，而據(jù)近期調(diào)研京東外賣的單價(jià)履約成本也僅7.1元左右（有點(diǎn)出乎意料）。若調(diào)研數(shù)據(jù)大體準(zhǔn)確，京東外賣的履約成本和美團(tuán)的差距已不算顯著。意味著后續(xù)京東提高履約收費(fèi)、對(duì)標(biāo)美團(tuán)后，兩者在單均履約利潤(rùn)上的差距不會(huì)很大，可能只會(huì)是零點(diǎn)幾元。

③“巨額”用戶補(bǔ)貼是虧損的主要原因：導(dǎo)致京東和美團(tuán)外賣單均利潤(rùn)（UE）差距巨大的最主要因素即前端對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼。據(jù)調(diào)研顯示至4.30，京東外賣由平臺(tái)承擔(dān)的單均用戶補(bǔ)貼金額高達(dá)5.6元左右，相比之下美團(tuán)外賣由平臺(tái)承擔(dān)的單均用戶補(bǔ)貼僅1元左右（約GTV的2%）。

4、小結(jié)—補(bǔ)貼退坡后單量能否維持是成敗關(guān)鍵

小結(jié)上文，對(duì)截至目前京東外賣做的怎么樣這個(gè)問題，簡(jiǎn)單可以歸納為“低質(zhì)量”的“高速增長(zhǎng)”。

好的點(diǎn)是：① 規(guī)模成長(zhǎng)非常迅速，到6月初京東外賣日單量已達(dá)2500萬，接近美團(tuán)的1/3~1/4。；② 根據(jù)部分調(diào)研，在當(dāng)前單量規(guī)模下，京東外賣的履約和后臺(tái)單均成本與美團(tuán)的差距并不很大。

低質(zhì)量的方面是：① 外賣的品類結(jié)構(gòu)較差，以飲品為主、需求確定性、重復(fù)性更高的餐食外賣占比較低，也拖累客單價(jià)偏低；② 上述成績(jī)都建立在高額的對(duì)商家的傭金減免。和對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼上、代價(jià)是京東的大幅虧損。且如此虧損幅度勢(shì)必不能持續(xù)。

兩者結(jié)合在一起，京東外賣后續(xù)“生死成敗”的關(guān)鍵信號(hào)很簡(jiǎn)單--若后續(xù)對(duì)商家的傭金減免、及對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼退坡后，單量能否保持、仍有一定增長(zhǎng)（即便增速明顯放緩）。若能夠如此，海豚認(rèn)為京東外賣大概率能夠?qū)崿F(xiàn)大體的盈虧平衡，從而長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下去。這種結(jié)果從京東外賣該業(yè)務(wù)自身的角度，已可謂成功。

5、引流--外賣的外溢價(jià)值已有初步體現(xiàn)

前文已經(jīng)提到，京東做外賣的價(jià)值不僅在外賣業(yè)務(wù)本身，相當(dāng)一部分是其外溢給京東秒送和集團(tuán)整體的引流作用。在這個(gè)維度上，京東外賣目前的表現(xiàn)如何？

雖然尚沒有具體的數(shù)據(jù)能衡量外賣實(shí)際給京東秒送及主體電商業(yè)務(wù)帶來的交叉銷售效果，根據(jù)6.17劉強(qiáng)東的發(fā)言，京東外賣用戶中約40%也在京東上購(gòu)買了電商商品。且從用戶量和用戶粘性數(shù)據(jù)來看，京東外賣的引流作用已有一定成效。

由下圖可見，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，今年1~4月國(guó)內(nèi)3大電商平臺(tái)--淘寶、拼多多和京東中，淘寶和拼多多的月活/日活用戶量都與去年大體持平（略增或略降的情況都有），僅有京東一家的月活/日活用戶量較去年明顯增長(zhǎng)，特別是在4月份月活和日活用戶量分別同比大漲了18%和27%。

從數(shù)據(jù)上可見，京東做外賣以來確實(shí)給集團(tuán)整體生態(tài)帶來了不少的新增用戶和更強(qiáng)的用戶粘性。確實(shí)在一定程度上起到了高頻帶低頻的引流效果。當(dāng)然從更謹(jǐn)慎的角度，只是短期內(nèi)帶來更多用戶并不足夠，仍要看其中到底多少能留存下來，并帶來真實(shí)的與秒送和遠(yuǎn)場(chǎng)電商間的交叉銷售。

四、京東外賣能不能做成？

1、做成什么樣才能算成功

以上探討完京東外賣的現(xiàn)狀，展望未來，中長(zhǎng)期視角下京東外賣最終能不能夠做成？對(duì)于這個(gè)問題，海豚認(rèn)為對(duì)京東外賣，“成功”可以分為兩個(gè)層級(jí)：

①第一層級(jí)的成功，即在不錯(cuò)的單量規(guī)模下（日均小幾千萬單）實(shí)現(xiàn)近盈虧平衡的同時(shí)，起到給閃購(gòu)、電商業(yè)務(wù)交叉導(dǎo)流，并強(qiáng)化京東即時(shí)履約能力；

②第二層級(jí)的成功，京東在外賣領(lǐng)域內(nèi)顯著打破美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)壁壘，并從美團(tuán)處奪取可觀的市場(chǎng)份額。

簡(jiǎn)單來說，海豚認(rèn)為京東外賣有不小的概率能購(gòu)實(shí)現(xiàn)第一級(jí)的成功，但目前市場(chǎng)上基本沒有人認(rèn)為京東能夠顯著威脅美團(tuán)的領(lǐng)先地位和市占率。

2、為什么我們認(rèn)為京東外賣有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)第一級(jí)的成功？

至于為什么海豚認(rèn)為，在良好的執(zhí)行下，京東外賣有不小的概率實(shí)現(xiàn)前文提及的第一層級(jí)的成功，主要原因包括：

①過去幾個(gè)月中的京東外賣已實(shí)現(xiàn)了初步的成功，在3個(gè)多月時(shí)間內(nèi)跨過了行業(yè)共識(shí)的盈虧平衡所需的單量規(guī)模；用戶量數(shù)據(jù)也顯示外賣已顯示出一定的引流效果；根據(jù)調(diào)研信息，若京東外賣對(duì)商家和消費(fèi)者的補(bǔ)貼正?；?，對(duì)商家收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)向美團(tuán)看齊，實(shí)現(xiàn)UE盈虧平衡應(yīng)當(dāng)問題不大。

②京東的現(xiàn)有客群與外賣目標(biāo)用戶的匹配度較高。作為共識(shí)，即時(shí)零售和外賣屬于“相對(duì)高端”的可選消費(fèi)，外賣客群構(gòu)成中高收入、高能級(jí)城市住戶、高學(xué)歷人群的比重都是相對(duì)較高的。這與京東主站用戶的定位重合度較高。

因此邏輯上，京東更多只需把現(xiàn)存主站和秒送用戶的餐飲外賣需求從其他平臺(tái)遷移到京東外賣平臺(tái)上，而未必需要從頭培養(yǎng)一個(gè)新用戶形成在京東下單外賣的心智。難度相對(duì)而言沒那么高。

根據(jù)一些調(diào)研，京東外賣當(dāng)前主要發(fā)力的對(duì)象和貢獻(xiàn)過半單量的客群就是其主站的忠誠(chéng)用戶（Plus會(huì)員），以及大學(xué)生群體（新客群）。據(jù)調(diào)研在4月底Plus會(huì)員貢獻(xiàn)的外賣單量占比超過1/3，大學(xué)生客群貢獻(xiàn)的單量占比約1/5。

④ 第一層級(jí)的目標(biāo)難度并沒那么大。畢竟在該情形下京東外賣只需實(shí)現(xiàn)如2000w ~ 4000w左右的日單量，和盈虧平衡上下的單均利潤(rùn)。并不需要京東能做到和美團(tuán)同樣的經(jīng)營(yíng)效率，留有一定的容錯(cuò)空間。京東打不贏美團(tuán)并不意味著京東外賣就無法在外賣市場(chǎng)內(nèi)活下去。

3、京東外賣有沒有可能打過美團(tuán)外賣？

至于京東外賣有沒有可能明顯威脅到美團(tuán)外賣的領(lǐng)先地位，明顯地?fù)屪呙缊F(tuán)外賣的份額？市場(chǎng)的共識(shí)是基本不可能。對(duì)此并不存在多少分歧，且相關(guān)文章很多，我們就不再?gòu)?fù)述。簡(jiǎn)單來說，海豚也不認(rèn)為京東外賣能打贏美團(tuán)，相關(guān)可以參考海豚先前發(fā)布的，長(zhǎng)橋社區(qū)大佬-戴某Demo撰寫的《美團(tuán)vs.京東：核心與邊界，心智與流量》一文（可以添加下方小助手微信獲取，并且還可以加入海豚交流社群，第一時(shí)間獲取海豚君所有的觀點(diǎn)更新、投研報(bào)告，與分析師直接溝通交流）。

4、京東外賣連第一級(jí)成功都做不到的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

雖然從戰(zhàn)略方向上，海豚認(rèn)為京東做外賣是一個(gè)合乎邏輯的選擇，且有不小的機(jī)會(huì)能在小幾千萬日單量的規(guī)模下實(shí)現(xiàn)近盈虧平衡，從而長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下去，但這不意味著現(xiàn)實(shí)中京東確實(shí)能做成。海豚認(rèn)為主要的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：① 京東自身在執(zhí)行上出了問題，如過于激進(jìn)地?cái)U(kuò)張，② 美團(tuán)和餓了么等現(xiàn)有玩家反制措施非常激進(jìn)，不計(jì)代價(jià)地讓京東外賣永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)近盈虧平衡。

我們主要談第①點(diǎn)，根據(jù)近期的調(diào)研，京東外賣單月的虧損可能就達(dá)到幾十億元，而其主站的單季利潤(rùn)也不過略高于100億，并且還是在受益于國(guó)補(bǔ)的紅利期內(nèi)。顯然這么高的補(bǔ)貼不可能持續(xù)很久。

但京東目前除了外賣，根據(jù)近期的新聞似乎在酒旅和穩(wěn)定幣等多個(gè)領(lǐng)域，都有嘗試開拓新業(yè)務(wù)的意圖。雖然目前尚不明確京東到底會(huì)在后兩者上投入多少，但同一時(shí)間在多條新業(yè)務(wù)上發(fā)力，無疑存在過度分散資金和專注力的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，就外賣這單一領(lǐng)域，海豚認(rèn)為京東更好的選擇是維持重心在高線城市內(nèi)，逐步轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)并降低補(bǔ)貼。若后續(xù)京東外賣過度擴(kuò)張，例如大范圍下沉低線城市，意圖在全國(guó)范圍和美團(tuán)開戰(zhàn)。可能會(huì)導(dǎo)致運(yùn)力、地推、補(bǔ)貼等過量投入，后續(xù)補(bǔ)貼退坡、單量規(guī)?；浜?，陷入“產(chǎn)能”冗余、陷入進(jìn)退兩難的境地，也會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)拖累集團(tuán)整體的利潤(rùn)。

并且，京東核心的電商業(yè)務(wù)也并非高枕無憂，一方面國(guó)補(bǔ)的紅利能持續(xù)多久是個(gè)問題，另一方面拼多多一季報(bào)展現(xiàn)出其國(guó)內(nèi)主站補(bǔ)貼的大幅增加，也意味著國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)格局仍非常激烈。無法排除京東受競(jìng)爭(zhēng)影響，在外賣業(yè)務(wù)市占率和用戶心智穩(wěn)固前，被迫將補(bǔ)貼資金移回主站的可能性。

五、京東做外賣對(duì)整個(gè)行業(yè)和其中玩家的影響有哪些？

以上梳理完京東做外賣的動(dòng)機(jī)、現(xiàn)狀、以及后續(xù)可不可能成功后，來到最后一個(gè)板塊--京東做外賣對(duì)行業(yè)，以及行業(yè)內(nèi)玩家的影響是什么。

1、短期影響

短期視角內(nèi)，海豚看到的趨勢(shì)是：① 目前京東、美團(tuán)和餓了么各自大量的補(bǔ)貼，目前主要的影響是短時(shí)間內(nèi)做大了行業(yè)的整體規(guī)模，提高了即配市場(chǎng)的用戶滲透率，玩家間相互之間搶奪市占率的情況尚不顯著。

根據(jù)京東、美團(tuán)、餓了么各自的公告，近期這三家分別宣稱實(shí)現(xiàn)了日單量最高超2500w（純外賣）、4000w（外賣+閃購(gòu)）和9000w（純外賣）。各家的單量都有明顯的增長(zhǎng)，沒有任何一家是下降的。

美團(tuán)先前一季度報(bào)時(shí)的溝通，在京東外賣單量飛速成長(zhǎng)時(shí)，美團(tuán)對(duì)二季度外賣單量增速的指引也并未下調(diào)，也可見京東單量的增長(zhǎng)并未影響美團(tuán)外賣原本的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

② 第二個(gè)短期影響則是高額補(bǔ)貼下，京東、美團(tuán)和餓了么三家在外賣業(yè)務(wù)短期內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)大幅虧損、或盈利顯著縮窄的情形。短期內(nèi)對(duì)各家的盈利都會(huì)有不小的拖累。但由于京東和美團(tuán)兩家單季整體利潤(rùn)都只是剛百億出頭，顯然正常情形下都無法長(zhǎng)時(shí)間支撐這么高的補(bǔ)貼。

如前文所述，按京東外賣單均虧損10元，日均2000w單，一個(gè)月的虧損就可高達(dá)60億。而美團(tuán)也聲稱會(huì)“不惜代價(jià)打贏外賣戰(zhàn)爭(zhēng)”和“外賣業(yè)務(wù)的利潤(rùn)會(huì)同比顯著下降”。根據(jù)美團(tuán)的指引，海豚初步測(cè)算美團(tuán)在二季度的補(bǔ)貼比原本市場(chǎng)預(yù)期會(huì)高出小幾十億到中幾十億（包括沖減收入和營(yíng)銷費(fèi)用）。

2、中長(zhǎng)期影響

中長(zhǎng)期視角內(nèi)，從美團(tuán)的視角出發(fā)，海豚認(rèn)為可能的情形是： ① 餐飲外賣業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)上，由于京東外賣大概率并不會(huì)搶奪美團(tuán)外賣多少存量用戶和業(yè)務(wù)量，海豚認(rèn)為美團(tuán)餐飲外賣后續(xù)的增長(zhǎng)大概率仍會(huì)保持在10%左右，繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

對(duì)目前行業(yè)整體大幅走高的單量規(guī)模，海豚目前認(rèn)為是“來的快、去的也快”。補(bǔ)貼回歸常態(tài)化后，在餐飲外賣上創(chuàng)造的凈增新用戶可能也不會(huì)太多。

②由于京東外賣有不小的概率最終能以行業(yè)第三的規(guī)模（如10%~20%的市場(chǎng)份額）近盈虧平衡的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，后續(xù)餐飲外賣和即時(shí)零售市場(chǎng)內(nèi)三家爭(zhēng)霸的情形會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，京東被完全擠出外賣市場(chǎng)反應(yīng)當(dāng)是較小概率事件。

而因競(jìng)爭(zhēng)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)（即便強(qiáng)度并不高），對(duì)美團(tuán)外賣的主要影響可能更多體現(xiàn)在對(duì)后續(xù)單均利潤(rùn)提升的預(yù)期要降低。

③ 由于京東做外賣的部分動(dòng)機(jī)是為了防守即時(shí)零售市場(chǎng)，而淘寶也與餓了么合作加強(qiáng)了在即時(shí)零售市場(chǎng)內(nèi)的投入，共同反擊美團(tuán)在即時(shí)零售市場(chǎng)內(nèi)的快速增長(zhǎng)。

美團(tuán)閃購(gòu)業(yè)務(wù)后續(xù)是受更激烈的競(jìng)爭(zhēng)影響，其單量增長(zhǎng)不再能長(zhǎng)期顯著跑贏外賣增長(zhǎng)；還是在三個(gè)玩家共同的努力下，共同做大了即時(shí)零售行業(yè)整體的規(guī)模，使得美團(tuán)閃購(gòu)的增長(zhǎng)不會(huì)明顯降速，需進(jìn)一步觀察。從保守的角度出發(fā)，可以以美團(tuán)閃購(gòu)的增長(zhǎng)會(huì)放緩為基準(zhǔn)情形。

從京東的視角，中長(zhǎng)期的前景則更具不清晰。簡(jiǎn)單來說，取決于其能不能在補(bǔ)貼正常化后，保持外賣業(yè)務(wù)近盈虧平衡的運(yùn)營(yíng)，① 如果能做成，那么除了外賣業(yè)務(wù)本身可能給京東帶來少量的利潤(rùn)外（當(dāng)然也可能是少量虧損）外，京東將一方面能減少對(duì)外部投流的依賴、減少一定的營(yíng)銷費(fèi)用支出。另一方面通過交叉銷售，其主站和秒送業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速和利潤(rùn)也有望上調(diào)。

② 但若沒能成功，在意識(shí)到這個(gè)結(jié)果后，京東勢(shì)必會(huì)大幅減少在外賣上的投入，并逐步清退此次嘗試所產(chǎn)生的資產(chǎn)，但多少是需要可能1~2年的調(diào)整期，此階段內(nèi)京東整體業(yè)績(jī)勢(shì)必不會(huì)多好看。

3、估值測(cè)算

最后以美團(tuán)的視角，根據(jù)前文的判斷，海豚先對(duì)美團(tuán)的預(yù)期做了一下調(diào)整：① 小幅下調(diào)美團(tuán)外賣中長(zhǎng)期的單均利潤(rùn)提升幅度，顯著下調(diào)今年的單均利潤(rùn)；② 上調(diào)今年外賣的單量增速（補(bǔ)貼刺激下），中長(zhǎng)期保持不變；③ 下調(diào)美團(tuán)閃送業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期的單量增速，上調(diào)今年的單量增速。

基于以上調(diào)整，我們分兩個(gè)情形來更新下對(duì)美團(tuán)的估值：

① 保守情形下，我們以大概率是利潤(rùn)最差的2025年為估值基準(zhǔn)，將所有業(yè)務(wù)打包、包括創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損和總部成本在內(nèi)，給整體PE ***的估值（因?yàn)槭钦w打包，比給單項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值更高）。參考下表，海豚認(rèn)為悲觀情形下，美團(tuán)******。

（關(guān)于具體的估值數(shù)據(jù)我們已發(fā)布在了長(zhǎng)橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。 ）

② 中性情形下，海豚認(rèn)為各家的外賣補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)在2026年就會(huì)回到常態(tài)水平，且京東不會(huì)從明顯搶走美團(tuán)的份額。基于此判斷，以2026年的業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，通過SOTP方法估算出美團(tuán)的中性估值約為*****。對(duì)包括優(yōu)選、小象超市和海外業(yè)務(wù)在內(nèi)的創(chuàng)新板塊，由于尚處虧損階段且前景尚不明朗，我們即不給估值，也不做懲罰。

結(jié)合悲觀和中性估值，對(duì)應(yīng)目前約HK$128的現(xiàn)價(jià)，相對(duì)于約*******（添加小助手微信獲取）。

短期內(nèi)，由于外賣大戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)可能還沒進(jìn)入到最激烈的階段且影響也尚未明確體現(xiàn)到公司業(yè)績(jī)上并被市場(chǎng)充分消化。因此中短期內(nèi)，美團(tuán)當(dāng)前的價(jià)格存在繼續(xù)下探的風(fēng)險(xiǎn)。海豚認(rèn)為保持觀望、邊走邊看是個(gè)更好的選擇。

但從中長(zhǎng)期視角，過于激進(jìn)的外賣補(bǔ)貼勢(shì)必不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，必然會(huì)退坡，且美團(tuán)的份額大概率并不會(huì)在這輪競(jìng)爭(zhēng)中受到明顯損傷，除非美團(tuán)在其海外等新業(yè)務(wù)拓展上自己也出現(xiàn)了失誤。海豚認(rèn)為拋開中短期內(nèi)的波動(dòng)，美團(tuán)最終是會(huì)再向上回到中性估值的。

<正文完>

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