作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

本周（6月16日~20日）A股大盤震蕩下行，上證指數(shù)在周內(nèi)微跌0.51%，于6月20日收盤報收3360點；萬得全A指數(shù)本周下跌1.07%。

板塊方面，本周，申萬31個一級行業(yè)中，只有銀行、通信這兩個行業(yè)板塊上漲，美容護理、紡服、醫(yī)藥生物、有色、社服等板塊在本周領(lǐng)跌。

風格方面，紅利、大盤股相對占優(yōu)，中小盤、科創(chuàng)則存在不同程度的分化。反映到寬基/風格指數(shù)上，紅利指數(shù)、富時中國A50在本周上漲，上證50、中證紅利，科創(chuàng)100、滬深300等指數(shù)相對抗跌，北證50、創(chuàng)成長、中證2000等指數(shù)領(lǐng)跌。

港股大盤的走勢與A股相當，恒生指數(shù)周內(nèi)下跌1.52%；恒生科技指數(shù)在本周下跌2.03%。板塊方面，12個恒生行業(yè)指數(shù)，只有資訊科技在本周上漲，醫(yī)療保健、能源、原材料等行業(yè)板塊在本周跌幅較深。

海外大類資產(chǎn)方面，美股三大指數(shù)在本周表現(xiàn)分化，道瓊斯、納斯達克上漲，標普500下跌；歐洲方面，除部分東歐股指外，歐洲主要國家大盤股指均下跌；亞太地區(qū)，日、韓、印度上漲，新興市場大都收跌。商品方面，原油在本周大漲；基本金屬中，滬銅下跌、倫銅上漲，鐵礦石、鋁、螺紋鋼均收漲；貴金屬主要品種在本周均下跌；農(nóng)產(chǎn)品除棉花下跌外，其他主要品種在本周大都收漲。美元指數(shù)在本周上漲。

圖：全球主要大類資產(chǎn)周漲跌幅；資料來源：wind，36氪

內(nèi)外部壓力導致A股出現(xiàn)短期調(diào)整

從5月中旬至今這一個多月時間里，A股大盤整體在窄幅橫盤震蕩，近兩周又進入了短暫的下行調(diào)整階段，投資者的風險偏好亦出現(xiàn)了一定的下行，風格以防御為主，因此價值、紅利相對占優(yōu)，上述市場表現(xiàn)本質(zhì)上反映了投資者開始再次關(guān)注經(jīng)濟弱復蘇與內(nèi)需韌性的問題。

從近2個月的宏觀數(shù)據(jù)來看，本周公布的財政數(shù)據(jù)顯示，1-5月累計收支同比較上月出現(xiàn)雙降。收入端的同比下降，主要受PPI回落、土地出讓階段性走弱、非稅收入同比增速持續(xù)回落等因素的拖累；支出端出現(xiàn)同比下降的主要原因是專項債發(fā)行節(jié)奏總體偏慢、地方財政支出力度減弱等。

圖：5月部分財政數(shù)據(jù)；資料來源：光大證券，36氪

經(jīng)濟數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分化依舊明顯，1-5月的制造業(yè)投資和基建投資分別錄得8.5%和5.6%，同期的房地產(chǎn)投資為-10.7%，與土地出讓階段性走弱導致財政收入同比下降形成交叉印證。制造業(yè)方面，在大力發(fā)展工業(yè)數(shù)智化、高端化的背景下，裝備制造業(yè)對工業(yè)生產(chǎn)的貢獻率已超過50%，但在低通脹環(huán)境里，5月工業(yè)增加值的同比走弱也在投資者預期之內(nèi)。社零方面，1-5月的讀數(shù)為6.4%，主要由以舊換新、文旅出行等拉動。

再從更高頻的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，6月的港口貨物的吞吐數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯回落。此前在關(guān)稅戰(zhàn)背景下，由搶出口驅(qū)動了一輪出口數(shù)據(jù)的階段性走強，然而市場預期的節(jié)奏是出口回落大致會發(fā)生在7月，那么此番出口數(shù)據(jù)的提前走弱，疊加近期披露的宏觀數(shù)據(jù)，資產(chǎn)價格的主要定價因素再次聚焦于經(jīng)濟弱復蘇和內(nèi)需韌性兩大核心議題。

與此同時，海外風波不斷也是壓制投資者風險偏好的主要原因之一。7月對我國和美國都是重要的政策窗口，首先是美國對他國對等關(guān)稅90天減免政策將在7月到期，中美貿(mào)易談判預計也將7月會有一定結(jié)果，美債集中到期的年內(nèi)高峰也是在7月。除此以外，中東問題導致油價短期暴漲的同時，也對風險資產(chǎn)產(chǎn)生了一定的壓制，可以看到歐美主要股指在本周都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

圖：布倫特原油近期走勢；資料來源：wind，36氪

展望未來，即便市場對內(nèi)需韌性（特別是消費）存在一定擔憂，同時對穩(wěn)定資本市場的政策報以較高預期，因此一致預期顯示短期市場或有調(diào)整，但不會深跌。后續(xù)關(guān)注的重點是國內(nèi)政策對沖，節(jié)奏上7、8月將會是重要的政策窗口期，進一步的寬松將獲得市場的快速響應(yīng)，這即意味著短期的結(jié)構(gòu)性機會依然存在。

投資策略

從長期來看，貨幣政策與財政政策的配合才是支撐經(jīng)濟走強的關(guān)鍵，所以近年來投資者對宏觀經(jīng)濟的一大核心觀察點始終是財政發(fā)力。再從財政發(fā)力的節(jié)奏來看，5月的財政數(shù)據(jù)相對偏弱，進一步財政發(fā)力的兌現(xiàn)期可能在8月后，所以短期的政策寬松雖然可以獲得市場的積極響應(yīng)，但在弱復蘇對A股估值的持續(xù)重塑下，向上彈性有限，投資者仍需保持謹慎，這也解釋了即便是作為高風險代表的科技板塊，市場更加偏好科技股中的有業(yè)績的個股。

再從中期維度來看，今年以來領(lǐng)漲的板塊頗多，主要以消費、成長為主，主題卻相對分散，這就意味著今年以來尚未出現(xiàn)以某個風格或者主題為核心的強勢beta行情。其核心原因在于，在目前的宏觀預期下，企業(yè)盈利依然處于下行通道中，因此任何一個主題或者風格都存在一定的瑕疵，亮點可以驅(qū)動機會，而瑕疵則導致快速輪動。

因此，在這樣的市場行情里，基本面相對較好的新消費龍頭依然被市場看好，近期的調(diào)整對于往后可能是機會。再從當下制造業(yè)的結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，制造業(yè)的高端化、數(shù)智化依然是核心的產(chǎn)業(yè)趨勢，市場相對更看好有基本面的科技股。在弱復蘇的背景下，在投資者偏好防御的心態(tài)下，紅利股的配置價值繼續(xù)凸顯。

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