原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei

這是一個充滿矛盾的商業(yè)故事。

當(dāng)摩爾線程的IPO申請在6月30日獲受理時，資本市場仿佛看到了一個"中國英偉達(dá)"的崛起曙光。

2020年，國產(chǎn)芯片替代的浪潮初起，曾在英偉達(dá)任職14年的張建中，帶著核心團隊創(chuàng)立摩爾線程。這支"英偉達(dá)+國際大廠"的豪華班底，迅速成為資本追逐的對象，紅杉中國、字節(jié)跳動、深創(chuàng)投等知名機構(gòu)蜂擁而至。

人們驚嘆于它"百天完成天使輪"的融資速度，更期待它上市后，能在AI大模型爆發(fā)的時代，扛起國產(chǎn)GPU的大旗。

然而，上市的鐘聲并非勝利的號角。光鮮表象下，是摩爾線程近三年超50億元的累計虧損，以及研發(fā)費用超營收6倍的沉重現(xiàn)實。

更嚴(yán)重的是，在美國壓力下，摩爾線程的突圍之路日益艱難。當(dāng)臺積電的先進(jìn)制程成為禁臠，中芯國際的產(chǎn)能又優(yōu)先服務(wù)于華為等巨頭，這家企業(yè)不得不走上"用規(guī)模換性能"的迂回之路。萬卡級集群的背后，是單卡性能不足的無奈，更是商業(yè)化落地的巨大挑戰(zhàn)。

對摩爾線程而言，IPO既是續(xù)命的"輸血針"，也是一場必須直面的大考。而這次上市申請，也像一面棱鏡，折射出中國科技產(chǎn)業(yè)在突破"卡脖子"困局時的熱血與掙扎。

資本熱捧下的“中國英偉達(dá)”

2020年10月，當(dāng)國產(chǎn)芯片替代的投資熱潮初現(xiàn)端倪時，摩爾線程悄然成立。這家選擇通用GPU技術(shù)路線，從誕生之日起就被貼上了"中國英偉達(dá)"的標(biāo)簽，不僅因為其技術(shù)路線對標(biāo)英偉達(dá)，更因為核心團隊中濃郁的"英偉達(dá)基因"。

創(chuàng)始人張建中的履歷堪稱行業(yè)標(biāo)桿。2001年至2006年，他在戴爾中國擔(dān)任全球客戶部總經(jīng)理，而后轉(zhuǎn)戰(zhàn)英偉達(dá)長達(dá)14年，直至全球副總裁兼大中華區(qū)總經(jīng)理。2020年，這位在半導(dǎo)體行業(yè)浸淫多年的老兵毅然創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了摩爾線程。

聯(lián)合創(chuàng)始人周苑同樣有著深厚的行業(yè)積淀。從惠普渠道經(jīng)理到英偉達(dá)市場生態(tài)高級總監(jiān)，20余年的行業(yè)經(jīng)驗讓他深諳技術(shù)商業(yè)化的路徑。另一位聯(lián)合創(chuàng)始人張鈺勃則是技術(shù)派代表，曾在英偉達(dá)擔(dān)任GPU架構(gòu)師，后加入自動駕駛公司PonyAI負(fù)責(zé)基礎(chǔ)架構(gòu)，2020年與張建中共同開啟創(chuàng)業(yè)征程。

這種"英偉達(dá)+國際大廠"的團隊配置，在股權(quán)投資市場形成了獨特的吸引力。業(yè)內(nèi)皆知，在半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，創(chuàng)始人團隊的技術(shù)背景與行業(yè)資源往往決定了融資的天花板。摩爾線程的核心團隊，為這家初創(chuàng)企業(yè)注入了天然的信任背書。

從2020年10月起，摩爾線程上演了一場資本加速跑。短短一百余天，紅杉中國、五源資本等知名機構(gòu)就蜂擁而至，完成天使輪融資。2021年更是融資高峰期，2月Pre-A輪獲深創(chuàng)投、字節(jié)跳動等合計數(shù)十億元規(guī)模的投資，11月A輪再攬20億元，上海國盛資本、中銀國際等機構(gòu)爭相入局。

2022-2023年，B輪與B+輪融資持續(xù)加碼，中移數(shù)字新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)基金、和諧健康保險等資本加入，厚雪資本、策源資本等機構(gòu)投資者亦紛紛跟投。截至Pre-IPO輪，公司估值已達(dá)246.2億元，股東陣容擴展至86家。

這種融資速度實屬罕見。究其根本，資本看中的不僅是團隊背景，更是通用GPU賽道的戰(zhàn)略價值。在AI大模型爆發(fā)的背景下，高性能GPU成為算力基礎(chǔ)設(shè)施的核心載體，而國產(chǎn)替代的迫切需求更讓摩爾線程這類企業(yè)成為投資風(fēng)口。

資本的持續(xù)注入，也轉(zhuǎn)化為摩爾線程技術(shù)迭代的動能。

2021-2024年，摩爾線程連續(xù)四年推出了四代芯片，其中2024年推出的第四代芯片“平湖”主打可支持DeepSeek等前沿大模型訓(xùn)練所需要的FP8精度，搭載了該芯片的板卡產(chǎn)品S5000已經(jīng)開始出貨，是摩爾線程目前最先進(jìn)的產(chǎn)品。

在算力指標(biāo)上，摩爾線程選擇與行業(yè)標(biāo)桿對標(biāo)。招股書顯示，S5000在FP32精度下峰值算力達(dá)32TFlops，介于英偉達(dá)2020年的A100（19.5TFlops）與2022年的H100（67TFlops）之間。公司強調(diào)自研技術(shù)將算力利用率從行業(yè)平均35%提升至60%，并稱基于S5000板卡構(gòu)建的千卡GPU集群效率，超過同等規(guī)模國外同代系GPU集群的計算效率。

值得注意的是，6月30日，摩爾線程擬A股上市的消息傳出，資本市場迅速將其與AI芯片龍頭寒武紀(jì)對標(biāo)。輿論場中"寒武紀(jì)最大利空"“寒武紀(jì)不再有稀缺性”的聲音此起彼伏，7月1日-2日，寒武紀(jì)股價連續(xù)下挫6.4%、3.18%。

對比兩者產(chǎn)業(yè)化程度，摩爾線程在招股書中稱自己"量產(chǎn)并已在國內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)化"，對寒武紀(jì)的評價則是"較高產(chǎn)業(yè)化并在國內(nèi)實現(xiàn)規(guī)?；癄I收"。但兩者更深層的博弈在于股票的稀缺性邏輯，寒武紀(jì)憑借早期布局享受了市場獨寵，而摩爾線程的入局可能打破這種格局。

然而，更現(xiàn)實的情況是，兩家企業(yè)都面臨著共同的困境，就是如何在高研發(fā)投入下實現(xiàn)盈利。寒武紀(jì)上市多年尚未實現(xiàn)年度盈利，至于摩爾線程的財務(wù)狀況，恐怕比寒武紀(jì)更為嚴(yán)峻。

三年虧損超50億

近年來，摩爾線程的業(yè)務(wù)增長確實迅速。2022-2024年，摩爾線程營收分別為0.46億元、1.24億元和4.38億元，2024年營收超過2022年的9倍。

拆解其業(yè)務(wù)版圖，AI智算產(chǎn)品是摩爾線程占比最大的業(yè)務(wù)，2024年該收入占比77.63%，金額3.36億元，其中智算集群占42.42%，板卡占28.66%。AI智算產(chǎn)品線包括訓(xùn)練智算卡、推理卡、超節(jié)點服務(wù)器及夸娥智算集群，滿足AI訓(xùn)練、推理及云服務(wù)需求。

此外，專業(yè)圖形加速產(chǎn)品2024年收入占比19.58%，金額8464.03萬元，其中板卡占18.84%，一體機占0.74%。主要應(yīng)用于工業(yè)設(shè)計、高清視頻編輯、數(shù)字孿生等場景，產(chǎn)品包括MTT S3000/S2000/S1000系列顯卡及一體機解決方案。2023年占比76.33%，2024年下降，可能與AI智算產(chǎn)品快速放量有關(guān)。

至于桌面級圖形加速產(chǎn)品和智能SoC類產(chǎn)品，營收占比并不高，某程度反映出公司重心依然是企業(yè)級和AI算力市場。

然而，營收高速增長同時，摩爾線程的歸母凈利潤分別為-18.4億元、-16.7億元及-14.9億元。這意味著，過去3年，摩爾線程累計虧損了超過50億元。

如此懸殊的反差，根源在于高昂的研發(fā)投入。摩爾線程每年的研發(fā)投入都在10億級以上。2022-2024年，摩爾線程公司研發(fā)費用分別為11.2億元、13.3億元、13.6億元。三年研發(fā)投入為38.10億元，超過同期累計營收的6倍。

研發(fā)費用如此夸張，是因為芯片設(shè)計是一個充滿技術(shù)壁壘與資金消耗的領(lǐng)域。

招股書顯示，摩爾線程的芯片設(shè)計流程，從系統(tǒng)規(guī)范和架構(gòu)設(shè)計起步，明確芯片功能、性能指標(biāo)及架構(gòu)布局，確定核心數(shù)量、管線結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵要素；到功能設(shè)計，定義芯片具體功能和行為，創(chuàng)建系統(tǒng)需求的高級描述及算法和數(shù)據(jù)流；再到邏輯設(shè)計，用硬件描述語言構(gòu)建數(shù)字邏輯電路并仿真驗證；還有電路設(shè)計、物理設(shè)計驗證等一系列復(fù)雜環(huán)節(jié)，每一步都需要頂尖的技術(shù)人才與海量的資金投入。

此外，集成電路行業(yè)對人才的要求堪稱苛刻，從業(yè)人員不僅要具備多學(xué)科背景，深入掌握電路設(shè)計、工藝設(shè)計、應(yīng)用方案設(shè)計等知識，更需不斷積累實踐經(jīng)驗。盡管國內(nèi)集成電路行業(yè)人才隊伍不斷壯大，但高端復(fù)合型人才依舊一將難求。這也使得維持人才競爭力成為了一筆高昂的成本。

面對連年巨虧、燒錢不止的困境，IPO成為了摩爾線程的破局希望。

摩爾線程表示，本次發(fā)行并上市的募集資金為80億元，將應(yīng)用于摩爾線程新一代自主可控AI訓(xùn)推一體芯片研發(fā)項目、摩爾線程新一代自主可控圖形芯片研發(fā)項目、摩爾線程新一代自主可控AISoC芯片研發(fā)項目及補充流動資金。更重要的是，多輪資本投入后，IPO也能為資本退出提供出口，這對后續(xù)融資意義重大。

然而，IPO也絕非萬能鑰匙，一些生死攸關(guān)的問題，不會就此解決。

摩爾線程坦言，公司從產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品性能不斷完善到銷售收入的不斷增長，進(jìn)而產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的利潤需要一定時間，綜合使得公司報告期尚未盈利且在報告期末存在累計未彌補虧損?？紤]到市場景氣度、行業(yè)競爭、客戶拓展、供應(yīng)鏈管理等影響經(jīng)營結(jié)果的因素較為復(fù)雜，發(fā)行人未來的營業(yè)收入可能增長較慢或無法持續(xù)增長，存在未來一段時期內(nèi)持續(xù)虧損的風(fēng)險及無法在管理層預(yù)期的時間點實現(xiàn)盈利的風(fēng)險。

其中，來自國際形勢影響下的供應(yīng)鏈風(fēng)險，更是懸在摩爾線程頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

突圍之路與現(xiàn)實枷鎖

隨著美國不斷對中國芯片公司卡脖子，摩爾線程正身處一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭中心。

2023年10月，摩爾線程被美國納入“實體清單”，無法繼續(xù)在臺積電流片大算力芯片。此外，美國還想方設(shè)法限制中國芯片業(yè)購買先進(jìn)AI芯片所需的HBM存儲等關(guān)鍵部件。

摩爾線程在招股書直言，若美國或其他國家進(jìn)一步擴大貿(mào)易限制政策或出臺新的制裁措施，經(jīng)營業(yè)務(wù)可能將進(jìn)一步受到不利影響，極端情況下收入可能大幅下滑。

這里簡單介紹一下GPU的生產(chǎn)流程，由設(shè)計到顯卡，大致可以分成幾步。首先是芯片設(shè)計，這是摩爾線程的核心工作，類似設(shè)計師畫房子圖紙，并把圖紙轉(zhuǎn)化為施工細(xì)節(jié)。圖紙畫好后，制造環(huán)節(jié)就是中芯國際或者臺積電的活，它們根據(jù)摩爾線程給的版圖，一層一層疊加電路，最后形成芯片裸片。而接下來，就到封裝測試和板卡加工。

如果說摩爾線程等公司是“大腦”，中芯國際和臺積電就是“雙手”。大腦再發(fā)達(dá)，始終還需要靈巧的手落地。而美國最狠的地方在于，切斷了中國“設(shè)計大腦”與全球最頂尖“制造雙手”的連接。

盡管最近美國對半導(dǎo)體軟件設(shè)計領(lǐng)域的限制有所緩解，7月3日，EDA軟件三巨頭之一的西門子對媒體證實，收到美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）通知，該局此前提出的對中國客戶出口EDA軟件及技術(shù)的管制限制現(xiàn)已不再適用。同日，Synopsys亦公告稱，收到BIS類似通知。

但這僅觸及芯片設(shè)計的“頭腦環(huán)節(jié)”，真正決定芯片性能天花板的“雙手”制造環(huán)節(jié)，仍被臺積電等企業(yè)的先進(jìn)制程牢牢把控。在這背景下，中芯國際雖為國產(chǎn)替代的關(guān)鍵力量，但對于摩爾線程來說，情況又略顯尷尬。

因為就算不考慮中芯國際這雙手肯定沒有臺積電這么靈敏，從而影響產(chǎn)品性能，中芯國際高端產(chǎn)能始終有限，意味著可能會優(yōu)先服務(wù)且優(yōu)先供應(yīng)華為或者海思等大客戶。摩爾線程作為新興企業(yè)，位置恐怕比華為要靠后。最終，摩爾線程的產(chǎn)品性能還是會因此大打折扣。

值得注意的是，由于單卡性能受限于制程工藝，中國芯片企業(yè)轉(zhuǎn)向了“集群作戰(zhàn)”的突圍策略。

比如，華為此前推出的CloudMatrix384超節(jié)點，以384張昇騰AI芯片與192顆昇騰CPU構(gòu)建互聯(lián)集群，互聯(lián)數(shù)量領(lǐng)先于英偉達(dá)AI芯片單集群的72張，華為稱整體能力對標(biāo)英偉達(dá)2022年推出的H100。摩爾線程則在2023年底推出支持千卡集群的KUAE1，并于2024年升級至萬卡級的KUAE2，應(yīng)用場景覆蓋大模型訓(xùn)練與科學(xué)計算。

但這種“用規(guī)模換性能”的策略，多少有點用“人海戰(zhàn)術(shù)”代替“精兵強將”的無奈。簡單來說，就是原本一個人用電動工具能高效完成的工作，現(xiàn)在只能讓十個人用手工慢慢做。雖然最終能完成任務(wù)，但代價是效率低、成本高，因為除了要不斷招人，還要額外買大量工具維持運轉(zhuǎn)。

更麻煩的是，單卡性能不足會導(dǎo)致客戶不得不采購更多芯片，原本用1000張高性能卡能解決的問題，可能需要3000張低性能卡才能達(dá)到同等算力，進(jìn)一步推高硬件投入。最終，高昂的成本導(dǎo)致市場化商業(yè)化的困難出現(xiàn)，又拖累了芯片公司的業(yè)績。而商業(yè)化困難、業(yè)績壓力大，進(jìn)而導(dǎo)致芯片公司需要不斷巨額融資，才能繼續(xù)活下去。

可能正是如此，芯片行業(yè)目前依然處于需要不斷融資輸血的階段。

6月30日，除了摩爾線程，上海證券交易所網(wǎng)站顯示，沐曦集成電路（上海）股份有限公司科創(chuàng)板IPO上市同樣獲得上市委員會受理。沐曦融資金額為39.04億元。當(dāng)天，國產(chǎn)GPU公司杭州曦望芯科智能科技有限公司向媒體確認(rèn)，完成近10億元融資。

融資潮背后，一方面是中國芯片業(yè)盈利困難、生存危機未解，另一方面則是要資本市場為“用規(guī)模緩解短期算力缺口”買單。

但無論是用規(guī)模換性能，還是用資金換生存，中國芯片業(yè)要真正破局，始終要在單卡性能、生態(tài)建設(shè)、供應(yīng)鏈自主化上實現(xiàn)突破。否則，摩爾線程等明星科技公司，最終還是會陷入“燒錢-追趕-再燒錢”的死循環(huán)。

參考資料：
財新《國產(chǎn)GPU公司摩爾線程、沐曦IPO獲受理過去三年分別虧46.1億、27.18億》
澎湃新聞《GPU廠商摩爾線程科創(chuàng)板IPO獲受理：擬募80億，稱產(chǎn)品部分性能對標(biāo)國際》
環(huán)球老虎財經(jīng)《“中國英偉達(dá)”摩爾線程沖刺科創(chuàng)板，劍指千億市值？》