大家好，我是海豚君！

中，海豚君說了7月8、9號(hào)關(guān)稅談判截止日在即，特朗普少不了喊話和拉扯。但本周真正到了截止日，有比較大的可能還是TACO（ “Trump Always Chickens Out” ）。

但無論最終是不是TACO，關(guān)稅問題對(duì)市場的影響力整體是變小的。這個(gè)節(jié)點(diǎn)即便TACO再次發(fā)生，在市場估值已高位盤桓的情況下，關(guān)鍵問題仍然是美國明年的經(jīng)濟(jì)基本面如何？拉估值的空間減少后，美股增長的根本動(dòng)力--EPS增長到底源于什么？

一、又到TACO博弈時(shí)刻？

上周海豚君所說的7月8、9日關(guān)稅截止日在即，所以這周又到了博弈時(shí)刻：

a. 賭 TACO （ “Trump Always Chickens Out” ），也就是關(guān)稅很難再進(jìn)一步升級(jí)了；談不好了再延期，而不是談不好直接上4月2日宣布的關(guān)稅；

b. 博弈短期局勢升級(jí)，關(guān)稅截止日在即，關(guān)稅升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)短期加劇，而市場目前整體定價(jià)過于樂觀。

先說判斷，海豚君認(rèn)為TACO交易的概率較大。從特朗普、貝森特等在媒體上的表態(tài)來看，在8、9號(hào)的截止日后，一個(gè)可能的情形是美國政府會(huì)出具一個(gè)通知函，告知8月1日起再執(zhí)行解放日宣布的稅率。這相比在截止日過后，稅率自行恢復(fù)到了4月2日稅率的情況， 變現(xiàn) 等同于是延長了20天的談判時(shí)間。

再從特朗普之前宣布的與越南達(dá)成的交易來看：a. 越南出口到美國的所有商品征稅20%；b. 通過越南轉(zhuǎn)運(yùn)商品的關(guān)稅為40%；c. 美國出口到越南所有商品，越南免征關(guān)稅。

這樣到目前已宣布達(dá)成協(xié)議的兩個(gè)國家——英國和越南，似乎一定程度上畫出了一個(gè)隱形線：

a. 對(duì)美存在逆差的國家，英國為代表，征收10%的基準(zhǔn)關(guān)稅——可以理解為“全球治理費(fèi)”，估計(jì)未來每個(gè)貿(mào)易伙伴都逃不掉；

b. 對(duì)美大幅順差的國家，以越南為代表，稅基為20%；對(duì)美國出口至方市場的商品要求零關(guān)稅。

c.中國單獨(dú)拎出來：對(duì)繞道越南的轉(zhuǎn)口貿(mào)易征收40%的關(guān)稅，這是不是意味著，未來對(duì)中國的商品關(guān)稅稅率應(yīng)該是在40%上下?？紤]到特朗普第一任期時(shí)對(duì)中國商品加權(quán)平均稅率基本在20%，等于此次再加20%左右。

而目前雙方談判期間暫行的稅率，除了第一任期內(nèi)執(zhí)行的20%，還有：①. 10%的對(duì)等關(guān)稅，另外24%暫停執(zhí)行；②. 20%的芬太尼關(guān)稅，綜合起來，目前這個(gè)任期在談的是，30%的在執(zhí)行稅率+24%的暫停執(zhí)行稅率。

而目前主要國家，如歐洲、日本和中國，市場預(yù)期的談判目標(biāo)普遍都是看齊英國，只繳納10%的“全球治理費(fèi)”；而且希望國別稅能夠和行業(yè)稅綁定著一起談。

從目前和越南談下來的情況看，美國與大體量的貿(mào)易伙伴的分歧還是比較大，要想當(dāng)下就鎖定談判條款應(yīng)該是很困難的事情，因此7、8號(hào)很難成為截止日。

從市場預(yù)期差角度來說，這次截止日前即使美國政府再加碼威脅，市場包括談判對(duì)手都已有相應(yīng)心理準(zhǔn)備，威脅力下降很多。且事實(shí)上美國目前與各國談判在同時(shí)進(jìn)行，要短期快速鎖定主要貿(mào)易伙伴的談判，也不現(xiàn)實(shí)。

整體上，海豚君認(rèn)為相比于上一次升級(jí)時(shí)，傳遞出要求國外政府“求著談”信號(hào)的情況，這次再加碼的意義也并沒有那么大。無論是直接延期，還是針對(duì)不同國家談判進(jìn)度采取不同的靈活策略，總體上特朗普TACO的可能性仍然較大。

二、美國的就業(yè)到底好還是不好？

只是，目前市場整體定價(jià)已偏樂觀，除了TACO交易，本身還要看經(jīng)濟(jì)的基本面。而宏觀基本面上，兩個(gè)關(guān)鍵變量，降息預(yù)期和新增就業(yè)。由于降息預(yù)期一個(gè)很重要的要素就是取決于就業(yè)市場趨勢。因此新增非農(nóng)和以崗位空缺來衡量美國勞動(dòng)力市場供需變化才是真正的重中之重。

6月14.7萬的新增非農(nóng)就業(yè)，真有那么牛？粗看接近15萬的月新增就業(yè)，可以說是非常好。但如果稍微細(xì)看一下，政府機(jī)構(gòu)新增就業(yè)貢獻(xiàn)了6月接近一半的新增，由于聯(lián)邦政府還在降本增效中，新增就業(yè)主要是地方和州政府——新增8萬人。

再細(xì)看州和地方政府中，主要新增的是教育類崗位，考慮到拜登的教育補(bǔ)貼即將提前退出，是否是在補(bǔ)貼退出前，大幅加人來鎖定補(bǔ)貼？如果是這樣的話，地方的人員擴(kuò)充并沒有持續(xù)性。

那么，6月新增就業(yè)中，真正有意義的新增就業(yè)主要是在私人行業(yè)中、醫(yī)療衛(wèi)生（醫(yī)療保健、醫(yī)院、護(hù)理、社會(huì)救助）、線下娛樂（賽事演出、娛樂博彩）和建造業(yè)。而其他多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)要么停滯，要么收縮。

這樣的就業(yè)報(bào)告看似強(qiáng)勁實(shí)際較弱，而同時(shí)顯示就業(yè)走弱的另一個(gè)指標(biāo)是周工作時(shí)長：非農(nóng)就業(yè)人口的工作時(shí)長回落到了34.2小時(shí)，到了2020年4月（疫情爆發(fā)）時(shí)候的水平。

考慮多很多企業(yè)裁員之前會(huì)先考慮降低員工的工作時(shí)長，逼不得已了才會(huì)裁員。等于是說工作時(shí)長降低，其實(shí)是裁員的前置指標(biāo)，這里確實(shí)需要關(guān)注就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

所以綜合來看，6月美國就業(yè)數(shù)據(jù)看似光鮮，但實(shí)際在海豚君看來，這一就業(yè)數(shù)據(jù)所折射出來的就業(yè)結(jié)構(gòu)問題，反而反映出美國就業(yè)情況應(yīng)該是比較差的。

三、特朗普喊到最后，不過是通脹化債？

從市場交易來看，6月新增就業(yè)數(shù)據(jù)出爐后，市場把降息預(yù)期后延到了9月，7月降息概率基本降到零。接下來大漂亮法案過后，美國的國債發(fā)行又要啟動(dòng)了。

可以合理估測，接下來的宏觀組合大致是：高利率+緩慢的就業(yè)+緩慢的消費(fèi)+國債吸水。即使是特朗普這次又TACO了，小漲之后短期再往前展望，美股進(jìn)一步向上還是很難找到向上催動(dòng)因素。

但如果把眼光放遠(yuǎn)，如果把自己站在一年后看當(dāng)前的幾個(gè)關(guān)鍵矛盾，答案非常清晰：

a. 特朗普的政策組合？財(cái)政赤字收不了

從DOGE+關(guān)稅+減稅，會(huì)事實(shí)性演變成財(cái)政刺激（大漂亮法案）+關(guān)稅。由于大漂亮法案前置支出/減稅，而后置減支的時(shí)間配置，2026年財(cái)政赤字沒有任何收窄希望，還會(huì)進(jìn)一步拉大。

b. 新一個(gè)聽話的美聯(lián)儲(chǔ)? 降息板上釘釘

共和黨建制派執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)讓特朗普吃了大虧，明年5月鮑威爾卸任后，特朗普大概率會(huì)選一個(gè)忠誠聽話的美聯(lián)儲(chǔ)主席，至少態(tài)度是樂于降息的。不管美聯(lián)儲(chǔ)如何兜售自己獨(dú)立，一年后美國的基準(zhǔn)利率應(yīng)該會(huì)由4.25%-4.5%降至3.25%-3.5%，100基點(diǎn)的降息是大概率的。

那么一年后，美國的宏觀組合大概率會(huì)是——財(cái)政刺激+貨幣寬松，降息不僅可以降低國債付息，也能降低新發(fā)短債的融資成本。而財(cái)政和貨幣同時(shí)寬松的政策組合是物價(jià)通脹的溫床，再加一個(gè)關(guān)稅助推，明年再通脹的概率也會(huì)大大提升。

新的美聯(lián)儲(chǔ)把政策利率砍到3.25%-3.5%，但高通脹+國債泛濫下，長債利率大概率是在4.5%-5%左右，利率曲線變陡峭。

到此，特朗普政府的執(zhí)政思路也就徹底清晰了，無論他如何喊不搞通脹式經(jīng)濟(jì)增長，其經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)果還是通脹經(jīng)濟(jì)。而這種經(jīng)濟(jì)模式的實(shí)質(zhì)上就是通脹化債，用全民買單的方式來化解疫情以來高漲的美債，制約則是要把高通脹盡量控制在老百姓基本能忍的空間，通脹過高，選舉不保，就要被投下去了。

而這種經(jīng)濟(jì)前景，對(duì)應(yīng)的投資組合策略仍然是：強(qiáng)美股、強(qiáng)黃金、強(qiáng)虛擬資產(chǎn)+弱美元下多元化投資。

回過頭再看當(dāng)前估值，從去年底以來，納斯達(dá)克已不再拉估值，開始靠EPS的增長來推動(dòng)。接下來如果沒有AI技術(shù)的進(jìn)一步推動(dòng)，EPS短期因高利率承壓，美股三季度回調(diào)壓力仍大。

而如果把短期矛盾的中期的確定性結(jié)合在一起，一個(gè)很容易構(gòu)建的投資策略是：短期要注意美股的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但美股回調(diào)之后面對(duì)明年的通脹前景，反而是一個(gè)好的機(jī)會(huì)，畢竟無論是手握股票、黃金、還是虛擬資產(chǎn)，面對(duì)明年的通脹預(yù)期，手上有糧，心里不慌。

四、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉，當(dāng)周上行0.3%，跑輸了觀測市場——標(biāo)普500（+1.7%）和滬深300 （+1.5%），但跑贏MSCI中國（-1.2%）與恒生科技（-2.3%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是91.7%，與 MSCI 中國相比的超額收益是89.5%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.95億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)跑輸美股指數(shù)，主要是因中概整體回調(diào)，尤其是電商板塊如阿里巴巴等跌幅較大；而美股科技目前持倉較低，影響了收益表現(xiàn)。但跑贏港股和中概指數(shù)，主要是因?yàn)樯现茳S金收益修復(fù)。

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

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