作者 | 常見投資創(chuàng)始合伙人夏朝陽 責(zé)編 | 韓瑋燁

耐心資本需要構(gòu)建三維能力矩陣：逆周期布局的能力、價(jià)值投資的定力，以及長(zhǎng)期持續(xù)跟蹤政策行業(yè)的耐心。

行業(yè)都在關(guān)注耐心資本，但如果仔細(xì)考慮，我們很難給出一個(gè)準(zhǔn)確的定義。

耐心資本不容易做，甚至是追求的一種理想狀態(tài)，因此難以詳細(xì)說明。有時(shí)，可以簡(jiǎn)單理解為長(zhǎng)期資本，但實(shí)際與長(zhǎng)期資本又有不同。例如，央行就有再貸款和中長(zhǎng)期資本，政府也有一些立足于長(zhǎng)期政策的資本。

當(dāng)年我清華畢業(yè)后曾面試國(guó)家開發(fā)銀行的崗位，當(dāng)時(shí)他們問我是否了解開發(fā)性金融，核心是什么？

我認(rèn)為本金安全與適當(dāng)?shù)睦驶貓?bào)水平是相輔相成的。當(dāng)時(shí)是90年代中后期，開發(fā)性金融不太關(guān)心利率回報(bào)，主要關(guān)注本金能否回收即可。

這應(yīng)該是我最早接觸到開發(fā)性金融和長(zhǎng)期資本（或說是耐心資本的前身）。

兩個(gè)屬性

兩個(gè)策略

耐心資本具有長(zhǎng)期性，但只看到長(zhǎng)期性，也并非現(xiàn)在所講的耐心資本。我的理解，耐心資本既有長(zhǎng)期投資的屬性，也有長(zhǎng)期回報(bào)要求的雙重屬性，是包括央企、國(guó)企、民企以及外資在內(nèi)的非政府或是非公益性的帶有盈利屬性的資本。

總體看，耐心資本不把短期套利性收益作為短期首要目標(biāo)，回報(bào)是立足于數(shù)年甚至十?dāng)?shù)年。那些真正追求數(shù)十年才回報(bào)的資本，我認(rèn)為也并非耐心資本，我的定義是在數(shù)年和十?dāng)?shù)年之間，才是相對(duì)健康的。

還有一點(diǎn)，大家總認(rèn)為耐心資本應(yīng)該承擔(dān)很強(qiáng)的責(zé)任，具有非常強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。簡(jiǎn)單這樣說肯定是不對(duì)的。

首先，是什么風(fēng)險(xiǎn)？

損失本金的風(fēng)險(xiǎn)肯定就承受不了，回報(bào)過低、收益波動(dòng)特別頻繁也是一種風(fēng)險(xiǎn)。

另外，就是錢的屬性不同，背后的風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)也不一樣，有些是單個(gè)項(xiàng)目最好都別出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，有些是組合別出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。說長(zhǎng)期或耐心資本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，更多指的是抗某些風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。但有些類型資本，對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡，很難籠統(tǒng)說抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

比如做科創(chuàng)早期投資，對(duì)高投入、長(zhǎng)周期、個(gè)別項(xiàng)目的不確定性抗風(fēng)險(xiǎn)能力就強(qiáng)。針對(duì)科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，一個(gè)基金投下大概構(gòu)建20-25個(gè)組合，有些標(biāo)的可能已經(jīng)清算、有些回報(bào)率不高，這種風(fēng)險(xiǎn)都能承擔(dān)。但如果是租賃型房地產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可能只有一個(gè)項(xiàng)目，基本不能失誤，因?yàn)橥顿Y巨大，而且耐心資本通常加了杠桿，久期、回報(bào)率低的風(fēng)險(xiǎn)能承受，但本金的風(fēng)險(xiǎn)不能承受。

耐心資本的一個(gè)投資策略，就是在運(yùn)用、管理耐心資本時(shí)，一定要注重逆周期的布局。順周期做不是不可以，但比較難達(dá)到本金安全、久期適度、回報(bào)較好的綜合效果。

因?yàn)槟托馁Y本周期較長(zhǎng)，任何時(shí)候都需要注意這點(diǎn)。如果你很幸運(yùn)Touch到了耐心資本，一定要從逆周期的角度運(yùn)用和管理耐心資本，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中才能實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略、資本戰(zhàn)略和企業(yè)發(fā)展的均衡，或說是各方的最大公約數(shù)。

另外一個(gè)投資策略，就是要注重價(jià)值投資，否則必然會(huì)吃虧。因?yàn)槟托馁Y本周期較長(zhǎng)，天生的回報(bào)就不再是短期套利，如果不是價(jià)值投資，那就很難穿越熊牛市。遇到熊市，如果你不是價(jià)值投資的話，標(biāo)的企業(yè)可能會(huì)承受不了短期沖擊而倒閉。另外，如果你不是價(jià)值投資的投資布局，還會(huì)面臨很多短期套利的資本和你博弈，就會(huì)面臨一個(gè)很不一樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

我們經(jīng)常提到美國(guó)一些短期資本，是有套利性策略或者事件沖擊性策略的，這不太適合耐心資本介入，我們還是需要關(guān)注長(zhǎng)期行業(yè)趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)變化過程中長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置。

總結(jié)一下耐心資本，首先有一個(gè)長(zhǎng)期的基礎(chǔ)屬性，另外它不厭惡差異化的風(fēng)險(xiǎn)。但每種耐心資本至少厭惡一種風(fēng)險(xiǎn)，比如有些是厭惡波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有些厭惡久期風(fēng)險(xiǎn)，有些厭惡?jiǎn)蝹€(gè)項(xiàng)目處理，有些厭惡組合層面的整體風(fēng)險(xiǎn)。這些都是耐心資本的屬性，不能一概而論。

另外，耐心資本確實(shí)是一種伙伴性的資本。你一定與被投資對(duì)象構(gòu)建一種長(zhǎng)期價(jià)值共創(chuàng)的關(guān)系，耐心資本必須要有合伙創(chuàng)業(yè)或說合伙做生意的角度去干這件事。不能簡(jiǎn)單像買商品一樣，背后具有強(qiáng)烈的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的合作特征。

耐心資本的本質(zhì)，就是通過時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的均衡型三角形目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)其不等同于長(zhǎng)期資本，不同于公益資本的獨(dú)特價(jià)值。

耐心資本的錢

來自哪

耐心資本的組織通常會(huì)得到政府鼓勵(lì)，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略的一個(gè)非常重要的工具，但往往無論國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，政府與真正出資方對(duì)耐心資本的理解還是存在分歧。

如何達(dá)到統(tǒng)一，我認(rèn)為對(duì)適合耐心資本涉足的領(lǐng)域一定有界定，比如高科技投資、科創(chuàng)投資，租賃性商業(yè)地產(chǎn)，或者經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施都適合耐心資本的支持，但自住型房地產(chǎn)、一些區(qū)域經(jīng)濟(jì)中支撐性的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，與耐心資本的關(guān)系并不大，更多的可能需要依靠政府。

這是一種很好的投資理念和工具，也很有發(fā)展前景。不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，比如在國(guó)外一帶一路的發(fā)展，都為耐心資本的發(fā)展指明了新方向。

耐心資本的資金來源，在國(guó)內(nèi)主要依賴政府、社保資金、保險(xiǎn)的錢。還有兩種，在國(guó)外比較成熟，國(guó)內(nèi)也在快速發(fā)展，一個(gè)是捐贈(zèng)基金，另一個(gè)是家族辦公室。他們不太做新增的制造業(yè)投資，也不隨意投資房地產(chǎn)，現(xiàn)在富裕的家族和捐贈(zèng)者都會(huì)參與其中。

去年我和很多人交流，外資方面，除了美資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，歐洲、中東、東亞很多的股權(quán)基金、家族辦公室基金，想收購(gòu)國(guó)內(nèi)的一些好的房地產(chǎn)項(xiàng)目，并希望中國(guó)的房地產(chǎn)場(chǎng)能進(jìn)一步開放。從錢的角度看，我認(rèn)為假以時(shí)日還是會(huì)比過去幾年有一個(gè)更改善的市場(chǎng)環(huán)境。

從國(guó)內(nèi)外平均看，做科創(chuàng)投資的DPI表現(xiàn)比較好的，通常DPI回收大概需要7-10年可以到1，過了7到10年后，那些投資表現(xiàn)好的回報(bào)率會(huì)急劇向上發(fā)展，可能很快突破5倍10倍甚至更高。

但是做科創(chuàng)投資項(xiàng)目，都有一個(gè)7年之癢的痛苦堅(jiān)守期，是沒有任何套利的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的。

耐心資本通常在股票市場(chǎng)、科創(chuàng)市場(chǎng)，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)都有。另外，在房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是在租賃性地段較好的久期資產(chǎn)進(jìn)行配置，一些有長(zhǎng)期收費(fèi)價(jià)值的高速公路、以及其他運(yùn)輸收費(fèi)項(xiàng)目也是很好的投資標(biāo)的。

在科創(chuàng)領(lǐng)域

“十年磨一劍”

結(jié)合我們自身情況看，耐心資本一定是科創(chuàng)投資最需要的初始的種子資本。當(dāng)然也不好做，因?yàn)樗纫獙?shí)現(xiàn)別人的價(jià)值創(chuàng)造，同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)富創(chuàng)造，難度很高，挑戰(zhàn)性較大。

提到耐心資本，大家都知凡是不好做的，國(guó)家鼓勵(lì)采用這種形式。

從耐心資本和科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期性來看，我們可以感知為何是長(zhǎng)期性的。

一個(gè)科創(chuàng)公司通常需要10年左右才能成功，十年磨一劍。如果一個(gè)科創(chuàng)公司說，5年就可以上市IPO，那都是騙子，這筆錢肯定不能投給它。

為什么說，科創(chuàng)企業(yè)通常需要耐心資本。

得先有技術(shù)，這是需要時(shí)間的。但目前國(guó)內(nèi)的情況較好，中國(guó)在過去的30年，大概從美國(guó)在科研經(jīng)費(fèi)的零頭，高速增長(zhǎng)到科研經(jīng)費(fèi)在GDP占比上與美國(guó)基本相當(dāng)?shù)耐度?，以十年為尺度大概中?guó)R&D的增速在50%以上，而美國(guó)的增速還略降，但它之前基數(shù)很高。

因此，我們投的企業(yè)，它們的技術(shù)問題基本已得到解決。即使這樣，仍存在工程化的問題，需要一到兩年，樣機(jī)小試的問題、組織用戶培訓(xùn)問題、規(guī)?；慨a(chǎn)的問題，基本每個(gè)環(huán)節(jié)都需要一到兩年，五六個(gè)環(huán)節(jié)加起來大概就是7到10年。

這個(gè)過程中，對(duì)任何一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族來講，用10年為尺度的耐心資本，對(duì)科創(chuàng)發(fā)展都是非常重要的。我們的新能源、我們的汽車、我們的半導(dǎo)體、我們的原創(chuàng)藥，這樣需要硬投資的科技，通過IPO都能看到，從種子輪到D輪一般都需要10-15個(gè)投資人。

說明在這些長(zhǎng)期資本中，有些可能并非長(zhǎng)期資本，比如只在C輪之后投的，肯定是套利資本。長(zhǎng)期資本一定是在A輪前后投的?？梢哉f，中國(guó)在過去20年，立足在科創(chuàng)、立足在商業(yè)模式創(chuàng)新，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的影響，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的影響是非常值得肯定的，同時(shí)也收獲了很好的財(cái)富回報(bào)。這統(tǒng)一了耐心資本長(zhǎng)期投資中實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造與財(cái)富創(chuàng)造的雙重屬性。

對(duì)耐心資本的

考核要科學(xué)

耐心資本與科創(chuàng)投資的相互影響，一定要高水平、開放式地去審視。

比如，美元的科創(chuàng)基金曾經(jīng)對(duì)中國(guó)的科技創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新以及財(cái)富創(chuàng)造中起到積極作用，但目前科創(chuàng)基金更多由政府引導(dǎo)資金、招商基金等耐心資本所主導(dǎo)。

從全球來看，歐洲、日本，他們用于科創(chuàng)投資方面的耐心資本是很少的，中國(guó)、美國(guó)在這方面的發(fā)展比較重視。

另外一個(gè)問題是，耐心資本科創(chuàng)投資企業(yè)的一個(gè)明顯特征就是非線性的成長(zhǎng)，也是需要選擇在某一個(gè)合適的階段退出的。耐心資本并非永遠(yuǎn)為國(guó)家和企業(yè)站崗，只要它愿意再次投入做同樣的事，就是耐心資本。

對(duì)早期科創(chuàng)耐心資本投資的退出，我認(rèn)為現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)走在了正確的道路上。你只需要持有48個(gè)月，原本需要持有60個(gè)月，才可以不受減持邏輯的影響。

當(dāng)然也包括考核，原來國(guó)企對(duì)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行考核，即使你想做耐心資本也很難，你就是持有10年中途有一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)問題也不行。

科創(chuàng)投資的耐心資本還好，如果投資一條高速公路或者地段很好的商業(yè)地產(chǎn)，你就不能有失敗，在100個(gè)或10個(gè)20個(gè)中，你不能有1個(gè)失??；但在科創(chuàng)領(lǐng)域，20個(gè)或者10個(gè)項(xiàng)目中可能允許你失敗1個(gè)。

總之，如果耐心資本沒有良好的投資理念和投資工具，也做不了耐心資本，也支持不了中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

（作者夏朝陽系常見投資創(chuàng)始合伙人 ，本文根據(jù)其在2025空間+產(chǎn)融投資策略閉門沙龍的演講整理而成）