6月27日，奧浦邁（688293.SH）收購(gòu)澎立生物的重大資產(chǎn)重組獲得上交所受理。

《局市》在本次交易預(yù)案剛發(fā)布時(shí)，曾對(duì)此有過(guò)分析，認(rèn)為收購(gòu)定價(jià)是決定交易成敗的關(guān)鍵（詳見(jiàn)奧浦邁收購(gòu)澎立生物：業(yè)務(wù)互補(bǔ)，估值是關(guān)鍵）。

在最終公布的收購(gòu)方案中，奧浦邁果然為澎立生物各個(gè)股東量身打造了差異化的定價(jià)機(jī)制。即便如此，依然有部分機(jī)構(gòu)在這筆交易中錄得大額虧損，其中包括大名鼎鼎的紅杉、高瓴和中金資本。

01

估值倒掛下的差異化定價(jià)

本次重組聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)是國(guó)泰海通。在與國(guó)泰君安合并前，海通證券是奧浦邁IPO保薦機(jī)構(gòu)，也是澎立生物此前申報(bào)科創(chuàng)板IPO時(shí)的券商，因此與兩家公司關(guān)系匪淺。

但奧浦邁在2022年上市后業(yè)績(jī)即開(kāi)始變臉，最近三年扣非凈利潤(rùn)分別為8880萬(wàn)元、3472萬(wàn)元、659萬(wàn)元，2025年一季度延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，扣非凈利潤(rùn)下降33%。

而澎立生物2023年申報(bào)IPO，2024年初撤回，業(yè)績(jī)亦有回落，2023年、2024年凈利潤(rùn)分別為6509萬(wàn)元、4516萬(wàn)元。另外，澎立生物在IPO申報(bào)前以高估值進(jìn)行了幾輪融資，隨著股東的退出壓力在加大，選擇與奧浦邁“抱團(tuán)取暖”也就不令人意外了。

根據(jù)交易方案，奧浦邁收購(gòu)澎立生物100%股權(quán)的總對(duì)價(jià)為14.51億元，這個(gè)估值對(duì)應(yīng)澎立生物2024年凈利潤(rùn)，市盈率為32倍；對(duì)應(yīng)澎立生物2025年業(yè)績(jī)承諾的凈利潤(rùn)5200萬(wàn)元，市盈率為28倍。在上市公司并購(gòu)中，這個(gè)估值水平已不算低。

然而，14.51億元的收購(gòu)價(jià)格，相較于澎立生物申報(bào)IPO時(shí)預(yù)期的發(fā)行市值24億元已下跌了40%，而與澎立生物最后一輪融資時(shí)32.2億元的投后估值更是縮水了55%。

因此，為了彌合交易對(duì)手間的利益分歧，推進(jìn)重組的順利實(shí)施，本次交易采用了差異化定價(jià)的機(jī)制，在維持14.51億元總對(duì)價(jià)不變的前提下，針對(duì)澎立生物各個(gè)融資輪次的股東，分別對(duì)應(yīng)6個(gè)不同的估值。

澎立生物實(shí)控人首先作出妥協(xié)，其控制的PL HK持有澎立生物23.72%股權(quán)，交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的澎立生物總估值為12.3億元，員工持股平臺(tái)嘉興匯拓、嘉興合拓對(duì)應(yīng)的總估值13.2億元。其他外部股東對(duì)應(yīng)的估值從12.4億元到21.8億元不等。

02

早期股東回報(bào)豐厚

即便如此，不考慮換股折價(jià)的情況下，在這筆交易中，澎立生物最后幾輪融資中的股東賬面虧損仍然嚴(yán)重，但也別無(wú)選擇。

與此形成對(duì)比的是，幾名早期投資人，則賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

比如，2017年，參與澎立生物第一輪增資的股東谷笙投資、上海景數(shù)、杭州泰格，投后估值僅為1.53億元，并且持股比例較高，該輪增資完成后分別持股16.36%、12.96%、6.55%，持股成本分別為2500萬(wàn)元、1980萬(wàn)元、1000萬(wàn)元。

此后，上海景數(shù)在2019年12月、2020年7月還追加了兩輪投資，投后估值分別為2.2億元、4億元，三輪投資總金額3080萬(wàn)元，總體持股成本很低。

谷笙投資和杭州泰格則沒(méi)有繼續(xù)追加，谷笙投資在澎立生物2020年7月的融資時(shí)，以3.8億元轉(zhuǎn)讓了部分老股，收回資金1530萬(wàn)元，進(jìn)一步攤薄了投資成本。

進(jìn)入2021年后，隨著CRO賽道的火熱，澎立生物估值一路水漲船高，開(kāi)始了三連跳。2021年8月增資的投后估值12億元，比一年前漲了3倍。而僅僅2個(gè)月之后，下一輪增資的投后估值已躥升至22.65億元。等到了2022年3月，澎立生物最后一輪融資時(shí)，投后估值則達(dá)到了最高峰32.2億元。

在如此火熱的行情下，上海景數(shù)也轉(zhuǎn)讓了部分老股。

2021年10月，上海景數(shù)以3000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓了澎立生物1.5%股權(quán)給關(guān)聯(lián)方上海陂季玟，對(duì)應(yīng)整體估值20億元。

2021年12月，谷笙投資、上海景數(shù)分別以5600萬(wàn)元、3500萬(wàn)元向中金資本管理的中金啟辰基金轉(zhuǎn)讓了2%、1.25%股權(quán)，對(duì)應(yīng)澎立生物整體估值為28億元。

至此，谷笙投資和上海景數(shù)通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓獲得的對(duì)價(jià)，已足夠覆蓋全部投資成本并盈利，在本次重組交易中所獲的對(duì)價(jià)，均為投資收益。谷笙投資在交易中更是全部選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)，鎖定收益落袋為安。

03

熱門(mén)賽道崩塌后的一地雞毛

幾家歡喜幾家愁。

后期高位接盤(pán)的那些股東，就沒(méi)那么幸運(yùn)了。

斥資9100萬(wàn)元接老股的中金啟辰，在本次收購(gòu)交易中的對(duì)價(jià)僅為6600萬(wàn)元，浮虧27%。

紅杉資本旗下的紅杉恒辰通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓及參與兩輪增資，共計(jì)投入2億元獲得澎立生物7.72%股權(quán)，在本輪交易中獲得現(xiàn)金及股份對(duì)價(jià)共1.47億元，同樣錄得賬面浮虧27%。

此外，高瓴資本旗下高瓴辰鈞、高瓴祈睿、珠海梁恒3只基金分兩輪合計(jì)以1.15億元取得澎立生物6.31%股權(quán)，本次交易共獲得1.02億對(duì)價(jià)，虧損11%。

然而，這還是在差異化定價(jià)機(jī)制下，澎立生物其他股東作出讓步后的結(jié)果。在差異化定價(jià)方案中，紅杉恒辰持有的部分股權(quán)和中金啟辰享受了本次交易中的最高估值21.8億，才得以彌補(bǔ)了部分虧損。如果統(tǒng)一按照14.51億元估值進(jìn)行交易，中金和紅杉的虧損將分別達(dá)到52%和44%。

在這三家大名鼎鼎的投資機(jī)構(gòu)中，中金啟辰的入股價(jià)格是最高的。據(jù)披露，中金啟辰共有31名LP，其中不乏實(shí)力雄厚的國(guó)有資本。但在這筆投資中，中金啟辰拿這么多錢(qián)去接了其他機(jī)構(gòu)的老股，最終割肉賣(mài)出，不知這些LP會(huì)作何感想。

中金啟辰2021年12月受讓老股的投后估值為28億元，而澎立生物2021年歸母凈利潤(rùn)為3740萬(wàn)元，這一估值對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)75倍。以這么高的價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)接老股，作為一家大牌機(jī)構(gòu)，怎么投得下去？

實(shí)際上，當(dāng)時(shí)正是由于創(chuàng)新藥研發(fā)火熱延伸到CRO賽道，科創(chuàng)板CRO第一股美迪西（688202.SH）在2021年9月達(dá)到市值最高峰500億元，股價(jià)高達(dá)800元/股。當(dāng)年，美迪西的歸母凈利潤(rùn)也不過(guò)2.82億元。

時(shí)過(guò)境遷，美迪西自2023年陷入虧損，2024年巨虧3.3億元，如今總市值僅有69億元。

美迪西的市值興衰、澎立生物的并購(gòu)?fù)顺?，都只是CRO行業(yè)大周期中的一道縮影。任何熱門(mén)賽道，最終都有價(jià)值回歸的一天。

當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳。

本文不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。