北京正扎堆赴港IPO。

作者 |信瀚

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

北京正扎堆赴港IPO。

港股IPO節(jié)奏從6月提速以來(lái)，多家北京企業(yè)密集啟動(dòng)上市動(dòng)作。由百度元老創(chuàng)業(yè)獲高瓴、君聯(lián)等明星資本加持的海致科技，率先IPO遞表；隨后主打穩(wěn)定幣概念的宇信科技，也宣布沖擊“A+H”雙重上市。剛剛過(guò)去的一周，因涉訴推遲的首鋼朗澤重啟招股；極智嘉科技成功登陸港交所，募資近27億港元，創(chuàng)下北京年內(nèi)最大規(guī)模港股IPO；同日，北京通信企業(yè)訊眾通信亦成功上市，打破該領(lǐng)域在港股上市的稀缺局面，讓資本市場(chǎng)對(duì)“北京系企業(yè)”刮目相看。而就在這股熱潮中，有著350年歷史的老字號(hào)同仁堂也加快動(dòng)作。

近日，據(jù)港交所披露，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（同仁堂醫(yī)養(yǎng)）第三次遞表沖刺主板IPO，繼續(xù)由中金公司獨(dú)家保薦。追溯時(shí)間線，這家由同仁堂集團(tuán)孵化、聚焦“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的中醫(yī)服務(wù)平臺(tái)，距離上一次申報(bào)剛好過(guò)去6個(gè)月。此前，公司曾分別于2024年6月28日和12月31日兩度嘗試上市，但均因招股書(shū)有效期屆滿未能推進(jìn)。

如今，第三次遞表不僅是續(xù)上節(jié)奏的延續(xù)，更是一種“窗口期內(nèi)不容中斷”的戰(zhàn)略堅(jiān)持。若成功上市，它將成為同仁堂集團(tuán)旗下第4家上市公司，與A股同仁堂、港股同仁堂科技和同仁堂國(guó)藥并列。

只不過(guò)，這一次同仁堂不是靠安宮牛黃丸，而是靠它的“醫(yī)養(yǎng)版圖”。

一

老字號(hào)也開(kāi)始擠進(jìn)IPO。

過(guò)去提起港股IPO，外界的想象往往集中在互聯(lián)網(wǎng)、硬科技、新能源這些高增速、高估值的新經(jīng)濟(jì)賽道，而如今，一個(gè)擁有350多年歷史的中醫(yī)藥老字號(hào)同仁堂，也開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在港交所的遞表名單中，顯然不只是“湊熱鬧”這么簡(jiǎn)單。

事實(shí)上，這已經(jīng)是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第三次遞表港交所。第一次在2024年6月28日，第二次是12月31日，而最新的一次發(fā)生在6月30日，剛好踩在招股書(shū)失效的前一天，等于沒(méi)有間斷地持續(xù)沖刺了一整年，幾乎在資本窗口期開(kāi)啟的每一階段，都牢牢盯住節(jié)點(diǎn)。

這種頻率，不像是一家“準(zhǔn)備好了”的企業(yè)，更像是“不能不搶”的企業(yè)。背后的動(dòng)因，和大多數(shù)人對(duì)老字號(hào)的刻板印象截然不同。同仁堂醫(yī)養(yǎng)并不是一家靠品牌溢價(jià)就能輕松盈利的公司，它的基本盤(pán)是線下中醫(yī)診所、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院和部分養(yǎng)老資產(chǎn)，盈利能力相對(duì)薄弱，過(guò)去三年通過(guò)不斷并購(gòu)，才實(shí)現(xiàn)從虧損到微利的轉(zhuǎn)變。

如果扣除一次性收入，公司全年凈利潤(rùn)幾乎原地踏步。這意味著，一旦并購(gòu)和資產(chǎn)騰挪的動(dòng)作停下來(lái)，利潤(rùn)就會(huì)隨之?dāng)嗔鳌?/strong>而同仁堂醫(yī)養(yǎng)并非個(gè)例，這類(lèi)“舊勢(shì)力”擠進(jìn)IPO窗口，很多時(shí)候并不是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)足夠亮眼，而是因?yàn)橹芷谧兓仁顾鼈?，必須找一個(gè)更安全的位置站住腳。同仁堂醫(yī)養(yǎng)目前的負(fù)債率已升至45.2%，商譽(yù)高達(dá)2.63億元，占凈資產(chǎn)的37%，融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力愈發(fā)脆弱。

從整個(gè)港股市場(chǎng)來(lái)看，近兩年對(duì)中醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老等“慢生意”的容忍度確實(shí)有所上升，尤其在AI等高波動(dòng)賽道持續(xù)內(nèi)卷、一級(jí)市場(chǎng)回撤背景下，具備現(xiàn)金流基礎(chǔ)、有確定服務(wù)能力的傳統(tǒng)企業(yè)，反而被重新審視。同仁堂作為北京具有文化號(hào)召力的品牌之一，在資本市場(chǎng)擁有天然的情緒價(jià)值，而“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”又承接了人口老齡化、居民健康消費(fèi)升級(jí)等多重邏輯。

這讓它的上市故事，具備一定的資本敘事空間。在這種微妙的窗口期中，如果再拖半年，公司可能不僅面臨招股書(shū)再次失效，更要面對(duì)并購(gòu)成本提高、利率變化、港股政策調(diào)整等多重外部變量。

而對(duì)于一個(gè)老字號(hào)來(lái)說(shuō)，這恰恰是它少有的高窗口期操作，因?yàn)橄乱淮未翱?，未必還能輪到它。

二

在“同仁堂”這塊金字招牌之下，已有三家上市公司，分別覆蓋中藥制造、現(xiàn)代中藥工業(yè)化和海外中成藥市場(chǎng)。從表面看，集團(tuán)在資本市場(chǎng)的布局似乎已經(jīng)足夠完整，甚至可以說(shuō)已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)供血體系，但為什么還需要再推一塊醫(yī)養(yǎng)資產(chǎn)上市，且連續(xù)三次遞表，毫不松懈？

這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵不在于“還需不需要”，而在于“非上不可”。如果把整個(gè)集團(tuán)看作一張中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的資本拼圖，那么同仁堂醫(yī)養(yǎng)這一塊，就是原本缺失的服務(wù)端入口，而這個(gè)入口在新消費(fèi)邏輯、人口結(jié)構(gòu)全面變化的當(dāng)下，已不僅是一個(gè)業(yè)務(wù)延伸，更是一種估值體系的重構(gòu)工具。

同仁堂股份主攻藥品生產(chǎn)，是原始價(jià)值的資產(chǎn)平臺(tái)，同仁堂科技承擔(dān)中藥信息化與產(chǎn)業(yè)鏈延伸職能，而同仁堂國(guó)藥定位國(guó)際化出口，在收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)上都已形成穩(wěn)定支撐，相比之下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)聚焦的卻是一種慢變量，即通過(guò)線下連鎖診所、中醫(yī)門(mén)診、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院與養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)，構(gòu)建出的C端入口。它不是傳統(tǒng)意義上的醫(yī)藥子公司，而更像是一個(gè)中醫(yī)場(chǎng)景的運(yùn)營(yíng)商。這也意味著它有望脫離原有的原料邏輯、批發(fā)邏輯，進(jìn)入到以用戶粘性和服務(wù)頻次驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)金流體系。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)近幾年頻繁通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張，2022年收購(gòu)三溪堂，2024年又拿下承志堂與中和堂，截至目前已擁有12家自有營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)與10家管理輸出型非營(yíng)利醫(yī)療點(diǎn)，逐步建立起一個(gè)“中醫(yī)醫(yī)院+基層醫(yī)療+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的三級(jí)分布網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)模型已經(jīng)雛形初現(xiàn)，但擴(kuò)張速度越快，對(duì)資金的依賴就越強(qiáng)。

2024年全年?duì)I收11.75億元，雖看起來(lái)并不算小體量，卻仍需要通過(guò)資產(chǎn)出售、補(bǔ)貼、品牌授權(quán)等方式補(bǔ)血維穩(wěn)，這對(duì)整體利潤(rùn)表的可持續(xù)性構(gòu)成了挑戰(zhàn)，而解決方案幾乎就是把它從集團(tuán)體系中“剝離上市”，讓它成為一個(gè)有獨(dú)立融資能力的板塊，重新搭建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

若能順利上市并打開(kāi)資本空間，不但可以減輕集團(tuán)母體的再投入壓力，也能將估值結(jié)構(gòu)從“賣(mài)藥”拉向“賣(mài)服務(wù)”，為未來(lái)更長(zhǎng)期的“醫(yī)+藥+養(yǎng)”協(xié)同創(chuàng)造操作空間。而資本市場(chǎng)也需要這樣一個(gè)被品牌背書(shū)、具有現(xiàn)實(shí)落地場(chǎng)景、同時(shí)又處于估值洼地的醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)。

三

為什么一定要現(xiàn)在上市？

答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，也很直接：缺錢(qián)對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)IPO本質(zhì)上不是水到渠成的資本擴(kuò)張，而是一場(chǎng)不得不走的融資自救。

從財(cái)務(wù)層面看，公司過(guò)去三年雖然在賬面上實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的切換，但這個(gè)“扭虧”的過(guò)程，更像是靠外力硬撐出來(lái)的結(jié)果。2022年公司還處在虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)為-923萬(wàn)元，到了2023年轉(zhuǎn)為盈利4263萬(wàn)元，2024年進(jìn)一步升至4620萬(wàn)元，數(shù)字雖然在增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)并不健康。

真正推動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的，并不是主營(yíng)業(yè)務(wù)效率的提升，而是幾場(chǎng)關(guān)鍵收購(gòu)和一次性資產(chǎn)處置的加持。比如，2022年公司通過(guò)收購(gòu)三溪堂保健院及國(guó)藥館，實(shí)現(xiàn)并表收入近2億元，占總營(yíng)收比重超20%，這成為當(dāng)年扭虧的關(guān)鍵。

2024年又接連完成承志堂、中和堂的收購(gòu)，帶來(lái)的并表效應(yīng)，將營(yíng)收穩(wěn)定在11億以上。更關(guān)鍵的是，2024年公司通過(guò)出售石家莊同仁堂中醫(yī)院，一次性獲得1710萬(wàn)元收益，這一數(shù)字占到了全年凈利潤(rùn)的37%。如果扣除這部分“非經(jīng)常性收益”，公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎為零，甚至可能出現(xiàn)同比倒退。

這種靠“買(mǎi)”和“賣(mài)”拼湊出來(lái)的盈利模式，其實(shí)是一種脆弱的結(jié)構(gòu)平衡。

與此同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)也在快速惡化。2021年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負(fù)債率還不到10%，到了2024年已經(jīng)攀升至45.2%。從穩(wěn)健變得激進(jìn)，只用了三年。商譽(yù)也在不斷堆積，截至2024年，公司賬面商譽(yù)高達(dá)2.63億元，占凈資產(chǎn)的比重達(dá)到37%，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為的30%安全線。這些商譽(yù)大多來(lái)源于前述幾個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，意味著一旦并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)，減值風(fēng)險(xiǎn)將直接沖擊利潤(rùn)表。

正因如此，此次第三次遞表，不是簡(jiǎn)單的“時(shí)機(jī)到了”，而是“窗口不能錯(cuò)過(guò)”。當(dāng)前港股對(duì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的估值容忍度相對(duì)較高，監(jiān)管節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，這對(duì)仍處在盈利初期、依賴外部融資擴(kuò)張的同仁堂醫(yī)養(yǎng)而言，是一個(gè)難得的上市窗口期。

一旦錯(cuò)過(guò)，再等下一個(gè)周期，公司面臨的將不僅是資本市場(chǎng)的冷淡，還有自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速與償債壓力的同時(shí)爆發(fā)。從這個(gè)角度講，此時(shí)此刻，同仁堂醫(yī)養(yǎng)沒(méi)有太多選擇，它急需上市，不是因?yàn)闇?zhǔn)備好了，而是因?yàn)橐獡蜗氯ァ?/strong>

未來(lái)，百年金字招牌能否在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，找到可持續(xù)的生存法則？答案可能決定中國(guó)老字號(hào)轉(zhuǎn)型的命運(yùn)。