自2020年首批9只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品上市以來，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模已超過1800億元，總市值規(guī)模突破2000億元大關(guān)，共上市68只REITs產(chǎn)品（截至2025年6月30日）。四年間，隨著監(jiān)管框架逐步健全，產(chǎn)品體系日趨豐富，市場(chǎng)理解不斷深化，公募REITs日益成為盤活存量資產(chǎn)、提升基建效率和優(yōu)化資本配置的重要金融工具。

從交通基建到產(chǎn)業(yè)園區(qū)，從物流倉(cāng)儲(chǔ)到保障性租賃住房，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs走出了一條“公共服務(wù)+市場(chǎng)機(jī)制”雙輪驅(qū)動(dòng)的獨(dú)特發(fā)展路徑。仲量聯(lián)行基于對(duì)中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的長(zhǎng)期洞察，從制度設(shè)計(jì)、估值邏輯和服務(wù)需求三個(gè)維度，助力全面透視這一極具中國(guó)特色的資產(chǎn)證券化實(shí)踐。

與歐美市場(chǎng)以辦公、零售、住宅為主要底層資產(chǎn)形成鮮明對(duì)比，中國(guó)的REITs在推出之時(shí)，便以“基礎(chǔ)設(shè)施”為錨點(diǎn)，服務(wù)“基建狂魔”的發(fā)展大局。在首批試點(diǎn)中，污水處理、垃圾處理、產(chǎn)業(yè)園、收費(fèi)公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流等成為主角。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至目前，交通類、園區(qū)類、消費(fèi)類、能源類和物流類構(gòu)成了市場(chǎng)主要底層資產(chǎn)，占比超過八成。隨著制度持續(xù)完善，底層資產(chǎn)已經(jīng)擴(kuò)展到12類，包括保障性租賃住房、燃煤電廠、養(yǎng)老設(shè)施等。審核發(fā)行流程全面提速以及制度層面的精細(xì)化完善，為中國(guó)公募REITs的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

根據(jù)資產(chǎn)權(quán)屬和收益結(jié)構(gòu)，中國(guó)公募REITs主要分為產(chǎn)權(quán)型和經(jīng)營(yíng)收益權(quán)型兩大類。

· 產(chǎn)權(quán)類REITs

收益結(jié)構(gòu)以租賃收入及運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)為核心，其現(xiàn)金流表現(xiàn)與市場(chǎng)供需格局呈現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)性；存續(xù)期限主要受底層項(xiàng)目剩余土地使用年限制約。

· 經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs

采取政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式，收入結(jié)構(gòu)以使用費(fèi)為主導(dǎo)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)具備相對(duì)穩(wěn)定性；存續(xù)期限則取決于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的剩余有效期。

從產(chǎn)品架構(gòu)看，中國(guó)目前獨(dú)有的“公募基金-資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司”三層架構(gòu)，可以確保底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰、運(yùn)營(yíng)合規(guī)，并帶有稅收優(yōu)化效果。

目前中國(guó)公募REITs普遍采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）為主要估值方法，通過對(duì)未來運(yùn)營(yíng)凈收益（NOI)/息稅前現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)與折現(xiàn)，推算資產(chǎn)現(xiàn)值。目前在實(shí)操中，尚未要求用市場(chǎng)比較法或其他收益法作為輔助方法進(jìn)行價(jià)值佐證，僅采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法一種方法就需要評(píng)估師在深入了解行業(yè)運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)之上，憑借更強(qiáng)的模型設(shè)定能力得出更為準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。

· 產(chǎn)權(quán)類REITs

從底層資產(chǎn)出發(fā)，以“市場(chǎng)導(dǎo)向”為核心，圍繞“三面五率”搭建估值模型：

· 三面：收入基本面、成本支出面、收益持續(xù)面

· 五率：出租率、增長(zhǎng)率、運(yùn)營(yíng)凈收益率（NOI Margin）、折現(xiàn)率、資本化率

對(duì)于產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，隨著時(shí)間的推移，當(dāng)剩余年期小于某個(gè)區(qū)間時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)值會(huì)快速衰減，可能出現(xiàn)資本化率和折現(xiàn)率倒掛的現(xiàn)象。因此需要高度關(guān)注土地續(xù)期政策及區(qū)域更新規(guī)劃等。

· 經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs

經(jīng)營(yíng)權(quán)型REITs的運(yùn)營(yíng)收益多為鎖定價(jià)格或政策定價(jià)（如通行費(fèi)、電價(jià)等），成本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主要為運(yùn)營(yíng)維護(hù)開支，因此估值工作強(qiáng)調(diào)對(duì)政策收益穩(wěn)定性的判斷。經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs采用資產(chǎn)組相關(guān)加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)基準(zhǔn)。不同行業(yè)的折現(xiàn)率存在差異，且普遍高于產(chǎn)權(quán)類REITs。

在啟航僅四年的中國(guó)公募REITs市場(chǎng)中，無論是發(fā)行人還是投資者，對(duì)評(píng)估服務(wù)的專業(yè)性、前瞻性與可操作性的需求正不斷提升。評(píng)估機(jī)構(gòu)的角色早已超越簡(jiǎn)單的“財(cái)務(wù)定價(jià)師”，而更像貫穿行業(yè)研究、基金運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)募管理以及退出機(jī)制等全生命周期的“資產(chǎn)戰(zhàn)略顧問”。公募REITs項(xiàng)目發(fā)行及擴(kuò)募過程中，以下要素也正在成為評(píng)估機(jī)構(gòu)能否為REITs市場(chǎng)賦能的核心衡量指標(biāo)。

1斬獲細(xì)分領(lǐng)域“首單”項(xiàng)目

在REITs底層資產(chǎn)擴(kuò)容背景下，新資產(chǎn)類型首單產(chǎn)品的成功發(fā)行（如近期獲批的數(shù)據(jù)中心REITs）既代表著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該類資產(chǎn)收益模式的認(rèn)可，也體現(xiàn)了參與評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值模型專業(yè)性和行業(yè)洞察力方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。四年來，仲量聯(lián)行已深度參與過數(shù)據(jù)中心、醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、海上風(fēng)電、陸上風(fēng)電、清潔能源、高速公路等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的首單公募REITs評(píng)估及顧問工作，成功在后續(xù)項(xiàng)目中建立了專業(yè)權(quán)威性與市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

2關(guān)注潛力賽道

在當(dāng)前REITs市場(chǎng)向新興賽道不斷延展的背景下，數(shù)據(jù)中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、新能源、保租房等資產(chǎn)評(píng)估的參數(shù)邏輯千差萬別。唯有深入理解相關(guān)領(lǐng)域，才能做出準(zhǔn)確判斷，例如：

· 針對(duì)數(shù)據(jù)中心，評(píng)估機(jī)構(gòu)需對(duì)電力保障、能耗水平、上架率等關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行量化判斷；

· 針對(duì)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，則需細(xì)致掌握攤位流動(dòng)性、商戶續(xù)約情況、現(xiàn)金流波動(dòng)周期；

· 針對(duì)新能源項(xiàng)目，需識(shí)別發(fā)電效率、補(bǔ)貼退坡、地方電價(jià)機(jī)制等不確定性因素；

· 針對(duì)保租房，則需將政策指導(dǎo)價(jià)、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、城市更新計(jì)劃等多維變量納入模型。

3多層次金融工具適配

當(dāng)物業(yè)項(xiàng)目暫不具備公募REITs發(fā)行條件時(shí)，可考慮由專業(yè)機(jī)構(gòu)引導(dǎo)資產(chǎn)持有方通過ABS（資產(chǎn)支持證券）等多層次證券化路徑實(shí)現(xiàn)融資需求。

4國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、本土理解

仲量聯(lián)行曾在多個(gè)成熟市場(chǎng)的參與涵蓋購(gòu)物中心、養(yǎng)老設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流等多元底層資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目。在中國(guó)，仲量聯(lián)行一方面可將國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與本地策略相結(jié)合，預(yù)判行業(yè)趨勢(shì)并進(jìn)行前置研究，為潛在REITs產(chǎn)品儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)評(píng)估模型框架；另一方面，在國(guó)際資本尋求退出路徑的時(shí)候，仲量聯(lián)行能夠憑借自身對(duì)全球資本市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)特殊性的理解，搭建服務(wù)和溝通的橋梁，匹配各方需求，達(dá)成最優(yōu)解決方案。

5全牌照與人才儲(chǔ)備

價(jià)值評(píng)估需要地產(chǎn)、數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)、ESG等多領(lǐng)域?qū)＜覅f(xié)同論證。仲量聯(lián)行作為業(yè)內(nèi)少有的、具備全資質(zhì)國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)，提供從上市評(píng)估、盡職調(diào)查到財(cái)務(wù)咨詢的全流程服務(wù)，并獨(dú)家出具公募REITs ESG報(bào)告，助力資產(chǎn)價(jià)值精準(zhǔn)呈現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展。

中國(guó)公募REITs市場(chǎng)已逐步進(jìn)入“首發(fā)+擴(kuò)募”并行階段，已經(jīng)從初期試點(diǎn)走向制度化、規(guī)?；c多元化發(fā)展。其聚焦基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、強(qiáng)調(diào)公共服務(wù)屬性、堅(jiān)持政策導(dǎo)向與市場(chǎng)機(jī)制協(xié)同的發(fā)展模式，為全球REITs市場(chǎng)提供了“中國(guó)樣本”。在這一進(jìn)程中，價(jià)值評(píng)估作為貫穿發(fā)行、擴(kuò)募、退出的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其科學(xué)性、合理性與前瞻性決定了這一領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)健康發(fā)展。

熊建平｜仲量聯(lián)行

評(píng)估咨詢服務(wù)部中國(guó)區(qū)總監(jiān)

“基礎(chǔ)設(shè)施REITs是中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新。在這條前沿賽道上，價(jià)值評(píng)估更是一場(chǎng)專業(yè)能力、政策敏感度和行業(yè)理解力的綜合比拼。展望未來，隨著資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)展、制度安排逐步完善、投資者結(jié)構(gòu)日益豐富，我們將持續(xù)積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)洞察，助力形成更科學(xué)的評(píng)估基準(zhǔn)，推動(dòng)中國(guó)公募REITs市場(chǎng)從‘試點(diǎn)探索’邁向成熟運(yùn)作?！?/p>

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