光明乳業(yè)（600597.SH），前景難言光明。

當(dāng)下，中國(guó)乳業(yè)正在經(jīng)歷一輪漫長(zhǎng)的下行周期。自2022年起，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格步入下行通道，至今仍未止跌回升。

在這輪下行周期中，眾多乳業(yè)承受著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，昔日的老大哥光明乳業(yè)，顯得格外困難。

此輪周期開始前，它的營(yíng)收已經(jīng)觸及300億門檻，之后一路下滑，倒退回5年前的水平。

跌得更狠的是它的利潤(rùn)，去年其扣非凈利潤(rùn)暴跌近7成。無奈之下，光明乳業(yè)也走上了靠賣地來修飾利潤(rùn)的道路。

光明乳業(yè)為何會(huì)走到今天這地步？

掉隊(duì)的光明乳業(yè)，靠賣地維穩(wěn)

作為昔日“中國(guó)乳業(yè)三巨頭”之一，光明乳業(yè)掉隊(duì)越來越嚴(yán)重了。

2002年，光明乳業(yè)以“國(guó)內(nèi)乳業(yè)綜合實(shí)力排名第一”的實(shí)力，登陸上交所。彼時(shí)，它的實(shí)力還能碾壓蒙牛和伊利。

高光過后，光明乳業(yè)便被反超。上市不過兩年，光明乳業(yè)的營(yíng)收就先后被伊利和蒙牛反超，此后還被越甩越遠(yuǎn)。

2005年，伊利和蒙牛營(yíng)收雙雙破百億，而光明乳業(yè)僅為69.04億；2011年，伊利和蒙牛營(yíng)收破300億，光明乳業(yè)才首次破百億。

10余年過去，光明乳業(yè)至今仍未突破300億大關(guān)，最高營(yíng)收停留在2021年的292.06億元，而彼時(shí)，伊利已達(dá)1101.44億，蒙牛達(dá)881.41億。

▲伊利、蒙牛、光明乳業(yè)的營(yíng)收對(duì)比，鎂經(jīng)小組制圖

2022年以來，光明乳業(yè)營(yíng)收連續(xù)三年下滑，且跌幅持續(xù)擴(kuò)大，離300億營(yíng)收的大門越來越遠(yuǎn)。2025年一季度，光明乳業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)燥@頹勢(shì)，營(yíng)收63.68億元，同比下降0.76%。

更令人唏噓的，是光明乳業(yè)的利潤(rùn)。細(xì)看光明乳業(yè)2024年的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)其歸母凈利潤(rùn)為7.22億元，同比下降25.36%。其中非經(jīng)常性損益高達(dá)5.52億元，占比歸母凈利潤(rùn)高達(dá)76.4%，而這當(dāng)中的大頭，正是土地收儲(chǔ)收益。

據(jù)悉，2024年光明乳業(yè)位于上海市閔行區(qū)虹橋鎮(zhèn)吳中路578號(hào)、580號(hào)的地塊被收儲(chǔ)為國(guó)有劃撥工業(yè)用地，因此獲得補(bǔ)償金額8.22億元，其中4.11億元已經(jīng)到賬。

這筆賣地收入，占了光明乳業(yè)當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的56.9%。扣除非經(jīng)常性損益后，光明乳業(yè)去年靠賣牛奶獲得的凈利潤(rùn)僅有1.7億元，比2023年少了67.48%。

也就是說，光明乳業(yè)已經(jīng)落得靠賣地來修飾凈利潤(rùn)的境地了。

事實(shí)上，光明乳業(yè)不是第一次靠賣資產(chǎn)維穩(wěn)業(yè)績(jī)了。

2022年底，其全資子公司光明牧業(yè)有限公司以3031萬元為底價(jià)，掛牌出讓天津市今日健康乳業(yè)有限公司30%股權(quán)。要知道，這30%的股份可是光明乳業(yè)在2015年耗資4198.92萬元拿下的。

在業(yè)績(jī)萎靡的背景下，光明乳業(yè)折價(jià)出售資產(chǎn)的舉動(dòng)在當(dāng)時(shí)引起了業(yè)內(nèi)的關(guān)注，被認(rèn)為是在“割肉回血”。

2023年，光明乳業(yè)通過浦東新區(qū)成山路777號(hào)收儲(chǔ)獲得4.25億元補(bǔ)償收益，其中有3億元于當(dāng)年到賬，這直接使當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)168.19%至9.67億元，超額142.21%實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)目標(biāo)。

所謂的超額完成不過是土地補(bǔ)償撐起的幻象，一旦抽走這筆錢，光明乳業(yè)2023年的凈利潤(rùn)將下降30%至6.67億元，凈利潤(rùn)目標(biāo)照樣和營(yíng)收目標(biāo)一樣落空。

究竟是什么原因，使光明乳業(yè)要靠賣資產(chǎn)來粉飾利潤(rùn)？

海外投資虧損，凈利潤(rùn)“雪上加霜”

光明乳業(yè)當(dāng)下的盈利困境，根源在于其在關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)上的戰(zhàn)略選擇偏差。

第一次戰(zhàn)略選擇失誤發(fā)生在2003年前后，當(dāng)時(shí)常溫奶迎來高速發(fā)展，蒙牛伊利都在大力推廣常溫奶產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，而光明乳業(yè)當(dāng)時(shí)卻選擇死磕低溫奶，對(duì)常溫奶僅是淺嘗輒止。

低溫奶采用巴氏消毒法，將牛奶在72-75℃溫度下加熱15-30秒后迅速冷卻至4-5℃，相比高溫滅菌（125-138℃）的常溫奶，理論上低溫奶能更好保留牛奶的營(yíng)養(yǎng)成分和口感，同時(shí)，也因?yàn)槭苤朴诶滏湷杀?，低溫奶很難全國(guó)擴(kuò)張。

此外，由于低溫奶需要冷鏈運(yùn)輸，光明乳業(yè)在2003年就成立了自己的物流公司——上海領(lǐng)鮮物流有限公司。對(duì)冷鏈的依賴進(jìn)一步限制了光明乳業(yè)的全國(guó)擴(kuò)張，導(dǎo)致其嚴(yán)重依賴上海市場(chǎng)，困守于華東一隅。

同時(shí)，低溫奶高昂的冷鏈成本，讓光明乳業(yè)的毛利率低于行業(yè)平均水平。數(shù)據(jù)顯示，近4年，光明乳業(yè)銷售毛利率在18%-19%徘徊，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值30%。相比之下，蒙牛和伊利的毛利率常年維持在30%以上，去年蒙牛的毛利率更是接近40%。

▲伊利與光明近年凈利潤(rùn)率對(duì)比（來源：百度股市通）

15年前的一筆海外并購(gòu)，進(jìn)一步拖累了光明乳業(yè)的盈利能力。

2010年，光明乳業(yè)出資8200萬新西蘭元（折合人民幣4.21億元）收購(gòu)新西蘭乳企新萊特51%的股權(quán)，其目的是想完善全球供應(yīng)鏈，在高附加值乳粉、原料奶等細(xì)分領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

然而，經(jīng)過十年布局，新萊特非但沒有成為新增長(zhǎng)點(diǎn)，反倒成為一個(gè)大累贅。

近幾年，新萊特深陷虧損泥潭。根據(jù)光明乳業(yè)財(cái)報(bào)披露的信息，2021年至2024年，新萊特的凈利潤(rùn)分別為-0.4億元、0.28億元、-2.96億元、-4.5億元。

隨著新萊特虧損不斷加大，光明乳業(yè)也對(duì)這筆收購(gòu)計(jì)提了資產(chǎn)減值損失。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，計(jì)提資產(chǎn)減值損失分別為0.51億元、2.84億元和2.04億元，多次計(jì)提損失嚴(yán)重侵蝕光明乳業(yè)的盈利空間——3年累計(jì)減值超過5.41億元，本就不多的利潤(rùn)被越削越薄。

新萊特不僅沒為光明乳業(yè)賺錢，反倒還要它繼續(xù)往里面貼錢。

為幫助新萊特脫離債務(wù)危機(jī)，2024年6月，光明乳業(yè)全資子公司光明乳業(yè)國(guó)際投資有限公司向新萊特提供了1.3億元新西蘭元（約5.61億元人民幣）貸款。

同年10月，光明乳業(yè)發(fā)布公告，宣布子公司新萊特定向增發(fā)已經(jīng)完成，新萊特以0.6新西蘭元每股的價(jià)格向光明乳業(yè)控股有限公司增發(fā)3.08億股，融資約1.85億新西蘭元。本次定增后，光明乳業(yè)對(duì)新萊特持股比例提升至65.25%。

這導(dǎo)致光明乳業(yè)資金壓力劇增。截至2025年3月31日，其貨幣資金僅25.63億元，卻另有短期債務(wù)19億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為9.49億元。光明乳業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋率降至37.89%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

更令人看不懂的是，資金壓力劇增的光明乳業(yè)，一邊給員工降薪，另一邊卻給高管漲薪。

2024年光明員工總數(shù)降至11251人，人均薪酬16.87萬元，同比下降3.6%。而董事長(zhǎng)黃黎明的薪酬從159.3萬增加至172.8萬，漲薪8.5%；總經(jīng)理賁敏的年薪從114.8萬增加至164萬元，漲薪43%；監(jiān)事會(huì)主席張宇楨年薪從72.56萬增加至90萬，漲薪24%。

這種“苦員工，肥高管”的做派，不僅寒了基層的心，也引發(fā)了外界對(duì)公司管理層的質(zhì)疑。

“自救”效果待驗(yàn)證，前景難言光明

目前來看，新萊特是指望不上了，光明乳業(yè)也在采取新的“自救”舉措。

首先是密集推新品。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2024年，光明乳業(yè)推出新品超40款，其中，雪糕和烘焙甜品占據(jù)了一半以上，然后是低溫牛奶和低溫酸奶。今年，光明乳業(yè)又推出主打新品“光明優(yōu)倍5.0超鮮牛乳”，號(hào)稱業(yè)內(nèi)首款使用納濾濃縮與陶瓷微濾膜除菌組合工藝的高蛋白牛奶產(chǎn)品。

▲2024年光明乳業(yè)新品（由鎂經(jīng)小組整理，來源光明乳業(yè)公眾號(hào)）

從數(shù)據(jù)上看，上述40款新產(chǎn)品并未對(duì)其業(yè)績(jī)起到明顯的提振作用。2024年光明乳業(yè)液態(tài)奶銷售量下降7.58%，營(yíng)收下降9.47%；其他乳制品雖銷量上漲6.43%，可營(yíng)業(yè)成本增加7.94%，導(dǎo)致毛利率只有8.27%。

今年主打新品也表現(xiàn)平平，截至7月5日，光明優(yōu)倍5.0在天貓純牛奶新品榜中僅位列第14名?？梢?，光明乳業(yè)新品雖多，但在競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳業(yè)市場(chǎng)中尚無“爆品”，對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)作用相當(dāng)有限。

自莫斯利安后，光明乳業(yè)已經(jīng)很多年沒有出現(xiàn)大爆款了。

反觀伊利，手握伊利純牛奶、金典、安慕希3個(gè)200億級(jí)大單品。2024年其新品收入也不錯(cuò)，占比超15%。其中，低溫酸奶的系列新品還帶動(dòng)了低溫業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，低溫酸奶市場(chǎng)份額較上年提升1.3%。

另一頭，蒙牛也手握特侖蘇和純甄兩大百億級(jí)爆款，特侖蘇更是以300億級(jí)的規(guī)模位列全國(guó)液態(tài)奶第一。與此同時(shí)，2024年蒙牛高端鮮奶品牌“每日鮮語”取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，位列高端鮮奶市場(chǎng)份額第一，進(jìn)一步把壓力給到了光明乳業(yè)。

面對(duì)業(yè)績(jī)壓力，一向被認(rèn)為“不擅長(zhǎng)營(yíng)銷”的光明乳業(yè)，也開始加碼營(yíng)銷了。

2025年，光明乳業(yè)又先后通過聯(lián)名Manner咖啡、贊助上海電影節(jié)、官宣吳磊為光明優(yōu)倍代言人等舉措進(jìn)一步提升品牌熱度。

它在營(yíng)銷上的投入也有所增加。2024年，光明乳業(yè)投入廣告宣傳費(fèi)6.74億元，同比增加12.38%；營(yíng)銷費(fèi)用5.64億元，同比增加29.26%。

但和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們相比，光明乳業(yè)在營(yíng)銷方面的出手仍然不夠“闊綽”。對(duì)比2024銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的比重發(fā)現(xiàn)，蒙牛為26.04%，伊利為18.98%，三元股份為17.26%，新乳業(yè)為15.26%，而光明乳業(yè)僅有12.24%，排名幾乎墊底。

從具體數(shù)字來看，2024年，蒙牛的銷售及經(jīng)銷費(fèi)用為230.93億元，伊利的銷售費(fèi)用為219.82億元，而光明乳業(yè)的銷售費(fèi)用為29.72億元。

光明乳業(yè)的營(yíng)銷動(dòng)作也沒有蒙牛和伊利那么有存在感。伊利和蒙牛都很熱衷于冠名，比如伊利曾贊助過《奔跑吧》《種地吧》《乘風(fēng)2024》等熱門綜藝，蒙牛冠名過《以時(shí)尚之名》《時(shí)光音樂會(huì)4》《現(xiàn)在就出發(fā)2》《向往的生活》等綜藝。

相比之下，光明乳業(yè)贊助的影視作品大多是與傳統(tǒng)文化有關(guān)的文化類綜藝，比如《典籍里的中國(guó)》。光明乳業(yè)的營(yíng)銷主要借助上海地區(qū)的活動(dòng)發(fā)力，如上海國(guó)際電影節(jié)、上海國(guó)際藝術(shù)節(jié)等。

雖然光明乳業(yè)“不善營(yíng)銷”的形象為了博得了部分消費(fèi)者的好感，但也因?yàn)闋I(yíng)銷投入的不足，影響了其曝光效果。

從今年一季報(bào)來看，光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)并沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象，上述一系列“自救”舉措是否有效，還有待檢驗(yàn)。