作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月20日（周五）收盤后，貴州茅臺（SH：600519）公告將斥資30億-60億、在12個月內(nèi)通過競價交易方式回購并注銷股份、價格不高于1795.78元（對應(yīng)市值2.2555萬億）。隨后七個交易日，茅臺股價從1224.48元一路沖高到1844.44元，漲幅竟然超過50%。區(qū)區(qū)30億回購計劃，帶動茅臺這個超級巨無霸的市值增長7700億。

截至2025年6月底，貴州茅臺累計回購338億股、占總股本的0.27%。注銷后，2024年每股收益從68.64元提高到68.83元，每股多賺一毛八分五。

2025年7月25日，茅臺股價收于1455元，與2024年最高點（1844.44元）、最低點（1203.07元）的距離都是21%，可以說處于“十字路口”。

論市值管理，茅臺可以打的牌很多：中報分紅、開啟新一輪回購、拆股（高送轉(zhuǎn)）、上調(diào)出廠價、投資熱門題材（如AI、機器人）。但歸根結(jié)底，茅臺的長期投資價值取決于飛天茅臺的盈利能力。

寧不做、莫做錯

1）直銷占比穩(wěn)住了

茅臺酒廠“忌諱”兩個事實：一忌“提直降代”、二忌“奢侈品”標(biāo)簽。

但直銷有四大好處：

一是抑制價格亂象，保障消費者權(quán)益。

真實需求被平價產(chǎn)品滿足，黃牛生存空間必然被壓縮。截至2025年6月25日，25年飛天（散）終端批價已跌到1800元。直銷占比已連續(xù)三年保持在40%以上，是重要原因之一。

二是提高酒廠效益。

財報顯示，直銷模式毛利潤率顯著高于批發(fā)代理模式。例如2024年，直銷、代理毛利潤率分別為95.33%、89.42%。

三是直面最終用戶。

感知市場需求的變化，可以有的放矢地優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，找到提高盈利能力的路徑。

四是減輕對經(jīng)銷商的依賴。

直銷好處很明顯，但茅臺積極性不高。2017年-2019年，原地踏步了三年：

2017年，直銷、批發(fā)代理渠道收入分別為6.2億、51.9億，直銷占比僅10.7%； 2018年，直銷占比回落到5.9%； 2019年，直銷占比微升到8.5%，均不及2017年。

2020年3月，高衛(wèi)東就任茅臺集團董事長。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反復(fù)“拉鋸”，全年直銷收入占比還是達(dá)到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任。Q3批發(fā)代理收入直降79億、同比減少39.6%，而直銷收入同比增長58.1%至52億。2022年Q2，直銷占比突破40%，2022年Q4達(dá)到48%。

2023年各季，直銷占比高位震蕩，Q1、Q4分別為46%、47%。

2024年4月，丁雄軍離任， 貴州茅臺結(jié)束了“空降司令治茅”。

2024年Q2直銷占比回落到39.95%；Q3迅速回升到47%；全年直銷占比43.9%，較2023年回落1.8個百分點。

“茅人治茅”之后，直銷占比雖有下降，但幅度很小。

說明“提直降代”不以人的意志為轉(zhuǎn)移，茅臺再也回不到代理商拿走90%產(chǎn)品、躺著數(shù)錢的時代了。

2）i茅臺收住了

i茅臺是茅臺酒廠搭建的數(shù)字營銷平臺。2022年H1，銷售額44億（首次披露）；2022年Q3，銷售額40億，占直銷額的37%；2022年Q4，銷售額34億，占直銷額的20%；

鑒于茅臺酒的市場地位，i茅臺投放平價飛天必定秒空。所以數(shù)字平臺銷售額反映的不是能力，而是茅臺酒廠的心態(tài)。

2023年，i茅臺銷售額達(dá)223.7億，占直銷額的33.3%；

2024年Q2，i茅臺銷售49億，占直銷額的34.1%；此后的三個季度，i茅臺占直銷額的比例約為四分之一。

很明顯，丁雄軍把i茅臺銷售額控制在直銷額的三分之一，茅臺酒廠新領(lǐng)導(dǎo)層將這個比例調(diào)為四分之一。

3）系列酒“涼了”

系列酒占銷售額的比例在11%左右徘徊：2018年、2019年、2020年分別為11%、11.2%、10.5%。

2020年3月，高衛(wèi)東上任。2021年，系列酒銷售額占比提高到11.9%； 2021年9月，丁雄軍上任。2022年、2023年，系列酒銷售額占比先后提高到12.9%、14%； 2024年Q2，系列酒銷售額占比達(dá)到前所未有的20%。

鑒于茅臺的市場地位，飛天茅臺生產(chǎn)多少就能賣出多少。新領(lǐng)導(dǎo)要出業(yè)績，多銷系列酒才是“真本事”。

丁雄軍做得不錯，硬是把茅臺1935打造成年銷百億的大單品。2024年，系列酒銷售246.8億，其中茅臺1935約占一半。

最近三個季度，系列酒銷售額仍保持增長態(tài)勢，但已經(jīng)不是管理層看中的“增長點”。

不論是提高直銷占比、在線營銷還是增加系列酒收入，丁雄軍都比較激進(jìn)。新管理層偏保守，但算不上“開歷史的倒車”。

與“空降”的丁雄軍相比，“土生土長”的新管理層表現(xiàn)得謹(jǐn)小慎微，寧可不做、莫要做錯。但身處夕陽西下的行業(yè)，無為就是等死。

茅臺業(yè)績增長潛力

1）一明一暗，兩條提價路徑

2017年，茅臺銷量突破6萬噸，其中茅臺酒、系列酒各3萬噸。

假如全部折算為53度、500ml的標(biāo)準(zhǔn)瓶型（每噸354件、2124瓶），則茅臺酒、系列酒銷量均為6400萬瓶。其中，飛天茅臺出廠價約為820元，與出廠均價嚴(yán)絲合縫。

2018年，茅臺上調(diào)出廠價，53度飛天（500ml）從819元提高到969元，幅度為18.3%。

除了直接上調(diào)“名義出廠價”，茅臺還通過“隱秘”路徑提高“實際出廠價”，即上文講的提高直銷占比，因為向直銷渠道供貨價格至少高10%。通過這種方式，茅臺實際出廠價逐年上漲：

2020年，直銷占比14%，53度飛天實際出廠價1164元/500ml； 2021年，直銷占比22.7%，53度飛天實際出廠價1214元/500ml； 2022年，直銷占比突進(jìn)至40%，53度飛天實際出廠價1340元/500ml；

2023年，直銷占比高達(dá)46%，53度飛天實際出廠價1415元/500ml；這一年的11月，茅臺正式上調(diào)出廠價到1163元。

其實，2263元這個價格就是三年前（2020年）的實際出廠價，也就是說，茅臺酒廠不敢把名義出廠價提高到實際出廠價以上。

2024年，直銷占比回落2個百分點，但代銷部分單價上漲，全年實際出廠價1480元/500ml；

當(dāng)前的茅臺酒廠根本不具備上調(diào)名義出廠價的條件（明線行不通），又不愿意進(jìn)一步“提直降代”（暗線不想走）。未來幾年出廠均價上升的空間比較小。

2） 滿產(chǎn)滿銷、無閑置產(chǎn)能

成品茅臺用五年以上的基酒勾兌。因此根據(jù)基酒產(chǎn)、銷、存情況，可大致估算五年以后茅臺能生產(chǎn)多少成品。

2018年，茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別為3.74萬噸、2.12萬噸，合共5.87萬噸；產(chǎn)量分別為4.97萬噸、2.05萬噸；產(chǎn)能利潤率分別為133%、96%；

2024年，茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)能分別達(dá)到4.46萬噸、5.25萬噸；較2018年增幅分別為19.2%、146.9%。系列酒產(chǎn)能增幅是茅臺酒產(chǎn)能增速的7.65倍。

2018年至2024年，茅臺基酒產(chǎn)能利用率均值129%、系列酒為98%。茅臺產(chǎn)量逼近上限，系列酒不是發(fā)展重點，產(chǎn)多了也賣不出去。總之，未來幾年茅臺擴大產(chǎn)能的空間不大。

庫存基酒是“壓艙石”

基酒并非1：1轉(zhuǎn)變?yōu)槌善罚?/p>

醬香酒成品用七個輪次的基酒勾兌；基酒度數(shù)從一輪的57%降至七輪的52%；成品有55度、45度兩檔；勾兌過程中，除了基酒什么都不能加（水、酒精、香料、增稠劑）；還要保持成品口味恒定（每年約1億瓶都得一個味兒）。用大小不一、總面積100平方米的圓形瓷磚，不可能鋪滿10mX10m的地面，用1噸基酒也勾兌不出1噸成品。

2020年至2024年，基酒產(chǎn)總量45.6萬噸，同期成品酒銷量為35.5萬噸。如果勾兌1噸成品酒只消耗1噸基酒，則2024年末半成品庫存（含基酒）將比2019年末高10.1萬噸，但實際只增加了6.2萬噸。

據(jù)此推算，消耗1.11噸基酒可以勾兌出1噸成品。

例如2016年，茅臺酒、系列酒成品銷量共3.7萬噸，需消耗五年前生產(chǎn)的基酒4.1萬噸（即3.7萬噸X111%）。

再看2017年，基酒產(chǎn)量6.38萬噸，成品酒銷量6.01萬噸，基酒消耗6.67萬噸?；葡拇笥诋a(chǎn)量，出現(xiàn)“虧空”。

進(jìn)一步分析，虧空全部來自系列酒基酒 ，“虧空”的主要原因是酒廠的態(tài)度。

以2021年為例，系列酒基酒虧損5200噸，但產(chǎn)能利用率僅為89%。如將產(chǎn)能利用率提高到100%以上，即可避免虧空（注，2021年，茅臺酒基酒產(chǎn)能利用率為132）。

2022年至2024年，系列酒基酒連續(xù)盈余的原因是產(chǎn)能快速提高：2021年產(chǎn)能相當(dāng)于2018年的149%；2022-2024年連續(xù)提高到2018年的179%、209%、247%。

截至2024年末，基酒庫存29.2萬噸，估計其中90%是茅臺基酒（系列酒連續(xù)多年虧空，最近三年才有了盈余，合計不到1.7萬噸），可勾兌5億瓶53度飛天茅臺（每瓶500mL），市場價值約5800億。

雖然業(yè)績增長潛力有限，但有源源不斷的基酒產(chǎn)出，和近30萬噸庫存做壓艙石，茅臺管理層有“躺平”的本錢。

大勢不妙

茅臺酒護(hù)城河極深、極寬，現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)層“保守療法”有合理性。但市盈率較高（50倍）、股息率較低（不到4%），在夕陽西下的白酒行業(yè)，強如茅臺也很難給投資者回報。

2016年， 中國白酒產(chǎn)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1358.4萬千升；2018年跌到871.2萬千升，產(chǎn)量指數(shù)64.1（以2016年產(chǎn)量為基準(zhǔn)）；2022年，產(chǎn)量指數(shù)跌破50；2024年，產(chǎn)量僅414.5萬千升（規(guī)模以上），產(chǎn)量指數(shù)30.5。

市場萎縮，產(chǎn)能過剩，市場出現(xiàn)兩極分化——低端出清、中高端份額增加，全行業(yè)營收/利潤不降反升。

反觀光伏產(chǎn)業(yè)：2016年全球新增光伏裝機容量77.2GW；2024年，全球新增450GW，新增指數(shù)達(dá)583。但市場需求趕不上產(chǎn)能，全行業(yè)陷入深度虧損。2024年通威虧損70.4億、TCL中環(huán)虧損98.2億。

2016年以來，需求呈指數(shù)級增長的光伏行業(yè)，仍敵不過產(chǎn)能過剩；白酒產(chǎn)業(yè)失去三分之二需求，“量減價升”是建立在“幸存者偏差”上的虛假繁榮，其實危如累卵。

以茅臺為例，白酒上市公司三個共同點：

第一，業(yè)績最大的隱憂是酒徒后繼無人。

想當(dāng)然地認(rèn)為“年輕人老了自然會成酒徒”，未免過于樂觀。

丁雄軍與瑞幸出聯(lián)名咖啡、與網(wǎng)易游戲合作，都是為了“親近”年輕人，可惜半途而廢。

難道白酒企業(yè)只能干等？等年輕人變老、變成酒徒？

第二，股價最大的支撐是公募基金。

截至2025年6月末，1072家基金持股8885萬。持有家數(shù)較2024年同期減少620家，但持股數(shù)反倒增加42萬股。

第三，市值管理最有力的舉措是拆股。

2001年8月上市以來實施過8次送轉(zhuǎn)股：

2001年報10轉(zhuǎn)1、2002年報10送1、2003年報10轉(zhuǎn)3、2004年報10轉(zhuǎn)2；連續(xù)送轉(zhuǎn)四次后間斷了兩年，2006年報實施10轉(zhuǎn)10、2010年報10送1、2013年10送1、2014年10送1。

茅臺上市的前14年8次送轉(zhuǎn)股，2015年起不再送轉(zhuǎn)股，任由股價突破2000元。無非是在基金經(jīng)理蠱惑下，學(xué)伯克希爾打造“貴族”人設(shè)。

2021年7月，總成交額為1894億；2024年6月，總成交額僅909億，拆股勢在必行。

由于在A股的“崇高”地位，平平常常的市值管理，茅臺使出來卻能收到奇效。2024年9月杯水車薪的回購，令股價在短期內(nèi)上漲20%。區(qū)區(qū)30億回購，讓市值飆升7700億。

二級市場有強大的思維慣性，公募基金騎虎難下，因此茅臺在市值管理方面仍有牌可打，但價值重估是早晚的事兒。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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