劉元春上海財經(jīng)大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人

以下觀點整理自劉元春在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2025年7月）（總第79期）上的發(fā)言

上半年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長超出預期，運行態(tài)勢良好，充分說明了中國經(jīng)濟具有強大的彈性和韌性。但6月份的數(shù)據(jù)表明，下半年我國經(jīng)濟依然面臨一系列挑戰(zhàn)，具體包括：第一，外部環(huán)境持續(xù)惡化，加之前期“搶出口”效應的逐步消退，可能導致下半年外需承壓；第二，房地產(chǎn)市場需求疲軟，可能導致房地產(chǎn)觸底過程中出現(xiàn)波動；第三，低價格現(xiàn)象持續(xù)深化，GDP平減指數(shù)、PPI、CPI等相關(guān)指標均反映出當前價格水平偏低，內(nèi)需可能面臨進一步收縮的壓力；第四，上半年全面啟動的“反內(nèi)卷行動”的最終效果還沒有顯化，但短期內(nèi)會對供給端與需求端將產(chǎn)生一定的沖擊。

綜合上述因素，社會各界對下半年經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)表達了擔憂。特別是以野村證券為代表的一些境外機構(gòu)開始唱衰中國經(jīng)濟，認為中國經(jīng)濟可能在年中出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點，需求端出現(xiàn)“斷崖式下滑”。這種判斷引發(fā)了激烈討論，值得我們深入研究，其中以下四個關(guān)鍵問題是研究的核心。

一、目前房地產(chǎn)市場已基本渡過最危險階段，軟著陸觸底具有必然性

在房地產(chǎn)觸底過程中，是否會對下半年宏觀經(jīng)濟形成更大拖累？目前，許多觀點依據(jù)“房地產(chǎn)新開工面積同比下降23%”這一指標，推斷下半年房價水平、購房需求以及房地產(chǎn)開發(fā)商的流動性仍將面臨較大困難，房地產(chǎn)下滑將成為下半年經(jīng)濟斷崖下降的核心因素之一。這一擔憂具有一定合理性，但若進一步深入分析可以發(fā)現(xiàn)，這種分析對于中國房地產(chǎn)與中國房地產(chǎn)政策的特殊性研究不足。

一是房地產(chǎn)對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊已明顯弱于2022-2024年，因為房地產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟中的作用顯著下降。根據(jù)東吳證券團隊基于投入產(chǎn)出表的測算，2024年房地產(chǎn)對GDP的拉動約為13萬億元，占GDP的9.6%，而在2016年或2020年，該比例約為14.5%，已出現(xiàn)顯著下降。因此，即便今年房地產(chǎn)相關(guān)指標未出現(xiàn)明顯回升，或者未實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，只要維持上半年的態(tài)勢，其對宏觀經(jīng)濟的沖擊也會大大小于去年的水平。

二是外界擔憂的“灰犀?！毙绕涫谴汗?jié)期間萬科面臨的債務償還問題，實際上并未如預期般惡化。通過上半年的各方努力，包括投資者、地方政府及相關(guān)債務方的協(xié)調(diào)處理，目前緩解房地產(chǎn)流動性問題的方式已從依賴銷售逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)處置，今年6月債務償還的高峰期并沒有出現(xiàn)暴雷事件。以萬科為例，其境外債務已經(jīng)基本結(jié)清，到2027年不存在外債或美元債償還壓力。

三是國家高度重視房地產(chǎn)問題，持續(xù)加碼房地產(chǎn)政策。中央城市工作會議的召開，標志著房地產(chǎn)融資及相關(guān)政策將邁入新階段。特別是以新型城鎮(zhèn)化和城市更新為核心的城市重點工作將使房地產(chǎn)融資和出清得到加速。

因此，對于下半年房地產(chǎn)市場將發(fā)生重大調(diào)整的擔憂是沒有必要的，“灰犀?！毙谀壳暗恼弑尘跋禄究梢耘懦５?，房地產(chǎn)依然是中國宏觀經(jīng)濟面臨的核心問題，其穩(wěn)定性仍是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的基石。要做好經(jīng)濟工作，必須在房地產(chǎn)政策方面推出一系列有力措施。

二、下半年出口將面臨系列沖擊，但斷崖式下滑低估了中國出口的韌性，同時也高估了“搶出口”效應

佐證中國經(jīng)濟將出現(xiàn)斷崖式下滑的另一個觀點認為，在8月12日之后，由于“搶出口”效應減弱以及美國發(fā)起的“關(guān)稅戰(zhàn)”影響，可能會導致我國出口相關(guān)指標出現(xiàn)大幅下滑。但是雖然這種分析的邏輯是存在的，但依然需要深入研究兩個關(guān)鍵性的問題。

一是我們需要判斷搶出口現(xiàn)象在上半年出口同比增長7.2%的數(shù)據(jù)中究竟發(fā)揮了多大作用。目前，不同研究團隊對這一問題的測算結(jié)果存在差異。從趨勢分離法和美國“搶進口”的規(guī)模對應法來測算，搶出口可能對于出口增速達到3-10個百分點，對于下半年貿(mào)易增速的回落產(chǎn)生重大沖擊。但如果以沒有出現(xiàn)“搶出口”區(qū)域作為參照，所測算出來的“搶出口”比預期要小得多，中國出口競爭力的提高以及各個貿(mào)易板塊在后全球化時代的再布局可能是中國出口逆勢上揚的核心因素之一。

因此，我們認為，“搶出口”現(xiàn)象確實存在，對季度間的出口數(shù)據(jù)波動具有一定放大效應，但并非導致整體出口走勢變化的決定性因素。

二是另一個值得關(guān)注的問題是美國最終對華加征關(guān)稅的具體水平。從前兩輪談判情況來看，包括在日內(nèi)瓦和倫敦舉行的談判，以及近期圍繞稀土和半導體產(chǎn)品的磋商，尤其是黃仁勛此次宣布的H20芯片解禁，對中國出口而言，中美“關(guān)稅戰(zhàn)”最極端的情況已經(jīng)在相關(guān)談判中找到了一定的和解答案。因此，豁免期結(jié)束后出口出現(xiàn)“斷崖式”下滑的情形預計不會發(fā)生。

更重要的是，我們應關(guān)注中國對拉美、東盟、南方國家以及歐盟等地區(qū)的出口增長潛力。特別是在當前全球制造業(yè)供應鏈正在重新定位，以及美國進入“后關(guān)稅時代”背景下全球貿(mào)易格局發(fā)生深刻變化的時期，我們認為，中國制成品，尤其是資本品的出口需求將在短期內(nèi)迎來高潮。

因此，對于出口出現(xiàn)“斷崖式”下降的擔憂雖然有邏輯上的可能性，但并不成立。我們應充分認識到，當前政策的對沖效應、出口的彈性、韌性與優(yōu)勢，依然能夠支撐我國經(jīng)濟的基本盤。

三、擴消費是戰(zhàn)略，消費政策的持續(xù)加碼將支持趨勢性消費提升

許多人擔心消費刺激政策將面臨邊際效應遞減的問題，認為消費增長可能會如6月份的數(shù)據(jù)所顯示的那樣，進入一個持續(xù)回落的階段。然而，這一判斷可能過度聚焦于“以舊換新”政策的效應。從2024年和2025年上半年的實際情況來看，“以舊換新”政策確實取得了良好效果。例如，截至5月31日，2025年消費品以舊換新五大品類合計帶動銷售額1.1萬億元，使同期社會消費品零售總額的增速提高了接近2個百分點。因此，不少人擔心上半年已使用1620億元財政資金，剩余的1380億元是否足以支撐后續(xù)政策效果。

首先，下半年剩余的1380億元財政資金仍有望撬動約1.1萬億元的銷售規(guī)模，因為政策擴大了“以舊換新”的適用范圍，并且地方財政資金也將配套投入，預計整體拉動效果不會減弱。

其次，2025年3月出臺的《提振消費專項行動方案》30條政策中，“以舊換新”僅是其中的一項。我們更應重點關(guān)注中長期層面的消費促進政策，第一類是“惠民生、促消費”，即通過改善民生、提高收入水平，推動居民消費能力提升；第二類是緩解供給端約束，持續(xù)打造消費新產(chǎn)品新場景新熱點，支持新型消費加快發(fā)展。此外，根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，現(xiàn)有消費政策也會進行動態(tài)擴容與優(yōu)化。

三是去年9.26政策已經(jīng)確立了通過“穩(wěn)股市”、“穩(wěn)樓市”來修復居民資產(chǎn)負債表，進而穩(wěn)定消費的舉措，從目前來看，“穩(wěn)股市”的效果較好，未來金融政策將進一步促進股市和樓市的穩(wěn)定。

因此，不用對消費是否會出現(xiàn)“斷崖式”下滑產(chǎn)生擔憂。上半年消費的波動可能源于階段性因素或局部治理產(chǎn)生的短期影響，隨著政策的推進及階段性效應的減退，這些問題將逐步緩解。中國將消費放在更加突出的位置，更多依靠提振消費擴大國內(nèi)需求、暢通經(jīng)濟循環(huán)、拉動經(jīng)濟增長，推動消費從表層向深層、從短期向中期持續(xù)發(fā)展，形成系統(tǒng)性安排。事實上，從上半年廣義財政支出強度和信貸支持力度來看，當前政策體系對擴大消費給予了有力支撐。

四、低價格效應的治理是當前政策的核心，多方位政策將有效防止加速收縮效應的出現(xiàn)

低價格效應是否會導致經(jīng)濟收縮加速？這是當下宏觀必須關(guān)注的核心問題。在回答這一問題時，我們必須關(guān)注三個重要參數(shù)：一是宏觀債務率是否存在加速上升的趨勢；二是利潤率下降的情況是否已觸底；三是成本是否在加速下降。

從當前數(shù)據(jù)來看，我國企業(yè)成本確實在下降，說明成本加成定價帶來的價格效應的確存在，技術(shù)進步和通貨緊縮輸入的確發(fā)揮了作用。但與此同時，我國企業(yè)的利潤總額也在同步下降，利潤率在加速下滑。因此，我們可以得出，盡管技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級取得了一定成效，但由于利潤水平并未相應改善，造成這一現(xiàn)象的主要原因是“內(nèi)卷”問題過于嚴重。

目前，針對“內(nèi)卷”問題的治理已從多個角度展開，并自去年以來逐步形成共識，治理工作正在深入推進，相關(guān)措施在微觀層面上有望緩解當前的低價格現(xiàn)象。然而，從宏觀層面來看，這一問題依然值得高度關(guān)注，特別是GDP平減指數(shù)負增長的擴大，已經(jīng)成為宏觀政策制定中亟須應對的關(guān)鍵問題。

所以，目前一些對下半年經(jīng)濟走勢持悲觀態(tài)度的觀點可能并未準確把握以上四個關(guān)鍵問題的性質(zhì)，尤其是在評估主要下行因素的具體影響程度方面，缺乏精確測算。同時，對于未來一攬子增量政策可能帶來的影響力度，也未進行系統(tǒng)評估。

下半年，我國在“穩(wěn)增長”方面面臨一定挑戰(zhàn)，不能因上半年實現(xiàn)5.3%的增速而掉以輕心，必須以“時不我待”的態(tài)度進一步部署擴大內(nèi)需的相關(guān)政策，對當前的四大關(guān)鍵問題進行前瞻性調(diào)整。

同時，我們?nèi)孕韪由钊肜斫庵袊?jīng)濟的本質(zhì)特征，特別是其彈性、韌性、面對外部沖擊的抵抗能力以及政策調(diào)整的力度進行精確把握，這有助于我們在下半年提前做好準備，確保整體經(jīng)濟保持相對平穩(wěn)的狀態(tài)，并為明年的經(jīng)濟調(diào)整和治理打下堅實基礎。*

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場

— THE END —

長平講談

從這里看世界，從這里看中國

115篇原創(chuàng)內(nèi)容