獨(dú)立 稀缺 穿透

商場如戰(zhàn)場！

作者：李婷

編輯：馬可

風(fēng)品：喬治

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

家居業(yè)最近狀況不斷。7月24日盤后，一紙公告將富森美推至聚光燈下。

公告披露，公司近日收到董事長劉兵被留置的通知書。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及《公司章程》，由副董事長劉云華代為履行相關(guān)職責(zé)。

富森美強(qiáng)調(diào)，雖尚未知悉上述事項(xiàng)的進(jìn)展及結(jié)論，但公司控制權(quán)未發(fā)生變化，除劉兵外的其他全部董高監(jiān)目前均正常履職。公司董事會(huì)運(yùn)作正常，公司及子公司生產(chǎn)經(jīng)營情況正常，高管團(tuán)隊(duì)已對(duì)日常經(jīng)營管理相關(guān)事項(xiàng)做了妥善安排，該事項(xiàng)不會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。為投資者送上一顆“定心丸”。

只是，似乎仍難掩市場審視情緒。7月25日起公司股價(jià)連降三個(gè)交易日，截至7月30日收盤價(jià)12.12 元，較 7 月 24 日的 12.94 元累跌6.34%。遙想2016 年11月，頭頂“家居流通企業(yè)第一股”光環(huán)，富森美以發(fā)行價(jià)23.49 元成功上市，短短半月便達(dá)到歷史高點(diǎn) 50.54 元，然此后開始震蕩下跌，目前較發(fā)行價(jià)已接近腰斬。

面對(duì)如此局面，不禁讓人發(fā)問，富森美到底怎么了？能否平穩(wěn)渡過眼下波折，長遠(yuǎn)信心提振之路又怎么走？

1

年度季度雙降

凈利率新低

LAOCAI

平心而論，市場躊躇是有邏輯的。中國房地產(chǎn)報(bào)援引市場分析，作為西南家居賣場龍頭實(shí)控人，劉兵被調(diào)查可能與行業(yè)性合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。

孰是孰非，不做評(píng)價(jià)、姑且留給時(shí)間來作答。能夠肯定的是，富森美正受困業(yè)績滑態(tài)，較勁時(shí)刻當(dāng)家人出狀況不算是好消息。

百度百科資料顯示，成都富森美家居股份有限公司（以下簡稱“富森美”）始創(chuàng)于2000年12月7日，是一家專業(yè)致力于大型商業(yè)賣場規(guī)劃、投資、建設(shè)和運(yùn)營，裝飾設(shè)計(jì)與施工，產(chǎn)業(yè)投資，現(xiàn)代金融等以產(chǎn)業(yè)運(yùn)營為特征的現(xiàn)代企業(yè)。

據(jù)招股書，2013年-2015年公司營收7.36億元、7.72億元、10.41億元，對(duì)應(yīng)增速4.6%、4.88%、34.9%；歸母凈利潤3.05億元、3.31億元、4.53億元，對(duì)應(yīng)增速-8.36%、8.54%、36.93%，“報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營業(yè)績良好”。

然上市首年，業(yè)績增速便出現(xiàn)放緩。2016 年-2017年?duì)I收 12.21 億元、12.58 億元，歸母凈利5.56億元、6.51億元，增速分別降至 17.31%、3.02%以及22.82%、17.13%。好在2018 年 - 2019 年?duì)I收增速回升，分別達(dá)到12.97%、13.96%至14.21 億元、16.19 億元，但歸母凈利增速仍延續(xù)下滑，分別為12.89%、8.97%至7.352 億元、8.011 億元。

2020 年- 2024 年，業(yè)績走勢開始震蕩加劇、漲跌互顯：營收 13.28億元、15.37億元、14.83億元、15.24億元、14.3億元，對(duì)應(yīng)增速- 18.02%、15.76%、- 3.52%、2.79%、- 6.18%；歸母凈利7.73億元、9.18億元、7.83億元、8.06億元、6.9億元，對(duì)應(yīng)增速- 3.47%、18.74%、- 14.72%、2.97%、- 14.39%。2024 年出現(xiàn)營利雙降，且營利水平已與2018年基本相當(dāng)。

進(jìn)入 2025 年雙降頹勢仍未扭轉(zhuǎn)。一季度營收同比減少 13.19%至3.29億元，歸母凈利減少 21.06%至1.48億元。

據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，2017 年一季度至 2025 年一季度，公司毛利率分別為 71.2%、71.88%、72.6%、67.62%、74.25%、70.11%、68.71%、69.99%；凈利率分別為 52.85%、54.19%、54.95%、51.91%、50.45%、59.58%、60.08%、50.91%、46.35%。最新凈利率創(chuàng)下新低、毛利率也不及2017年水平。

股價(jià)是業(yè)績的晴雨表，結(jié)合上述表現(xiàn)，再看富森美股價(jià)也就不難理解了。

2

主業(yè)新業(yè)各有煩惱

區(qū)域“依賴癥”待解

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，富森美主要以賣場為載體，分為自營賣場和加盟及委托管理賣場兩類別。其中，自營是主要經(jīng)營模式，賣場經(jīng)營面積由2019年的超90萬平方米增至2022年的超110萬平方米，2024年漲至125萬平方米以上，同期入駐商戶量3500余戶。

2024年，富森美面向商戶的市場租賃及服務(wù)收入出現(xiàn)小幅下滑，同比下降4.5%至12.47億元，但占總營收比仍達(dá)87.2%，較2023年的85.7%還略有提升，“一號(hào)位”牢固的同時(shí)也凸顯集中依賴性。

委托經(jīng)營管理收入常年維持在2000萬元以下，2024年更降至1038.16萬元，同比下降23.8%。裝修裝飾工程收入受到項(xiàng)目量銳減沖擊，收入跌破千萬大關(guān)，較2023年下滑23.3%。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)總營收占比僅7.3%。

當(dāng)然，除了傳統(tǒng)賣場相關(guān)業(yè)務(wù)，富森美還積極拓展服務(wù)領(lǐng)域、孵化新增曲線，如為入駐商戶提供廣告牌租賃、運(yùn)營策劃支持等增值服務(wù)，營銷廣告策劃成為主營業(yè)務(wù)的重要部分。遺憾的是，隨著商戶整體業(yè)績下滑，該業(yè)務(wù)收入也呈下降趨勢：從2019年的1220.98萬元降至2024年的737.96萬元，累計(jì)降幅近40%。占總營收比降至0.5%。

客觀而言，面對(duì)經(jīng)營壓力富森美并沒坐以待斃，采取了“分級(jí)定價(jià)”、租賃期優(yōu)惠等積極政策，同時(shí)加大商戶廣告運(yùn)營支持和消費(fèi)者營銷活動(dòng)投入。2024年，營銷廣告策劃成本較2023年大增61.7%，業(yè)務(wù)虧損缺口擴(kuò)至1292.62萬元。主因加大對(duì)商戶營銷運(yùn)營的支持力度以及增加惠及消費(fèi)者的營銷活動(dòng)投入所致。然從當(dāng)年整體業(yè)績的營利雙降看，效果并不多如意。

對(duì)家居賣場公司來說，投資性房地產(chǎn)既是核心經(jīng)營場所，也是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的關(guān)鍵。富森美核心物業(yè)多為早期低成本獲取，且成都商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較小，因此投資性房地產(chǎn)規(guī)模一直較低。

2019年至2023年，公司投資性房地產(chǎn)從19.29億元降至14.03億元。2024年，因天府項(xiàng)目完工轉(zhuǎn)入，投資性房地產(chǎn)增至19.89億元，同比激增41.8%，占非流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比升至44.7%和28.3%，較2023年增長13.5%和8.4%。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)、每日經(jīng)濟(jì)新聞，天府項(xiàng)目總建筑面積超24萬平方米，2018年開工，但開業(yè)時(shí)間多次推遲。2024年4月，富森美稱該項(xiàng)目已完成建設(shè)及驗(yàn)收，正在招商，耗時(shí)較原計(jì)劃36個(gè)月翻倍。項(xiàng)目定位從“城市級(jí)生活方式商業(yè)體”調(diào)整為“直播港”，聚焦家居直播產(chǎn)業(yè)生態(tài)。然根據(jù)企業(yè)今年3月發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，項(xiàng)目仍在招商和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入階段，尚未取得明顯成果。

值得注意的是，富森美對(duì)投資性房地產(chǎn)變動(dòng)采用成本法計(jì)量，按直線法計(jì)算折舊和攤銷。2024年公司累計(jì)計(jì)提攤銷1.52億元，同比提高27.7%，并未如居然智家、美凱龍般因公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生高額損益，降低了凈利潤波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

不過從收入分布看，與居然智家、美凱龍等全國性龍頭不同，富森美深耕西南地區(qū)。2024年，成都地區(qū)收入占比高達(dá)97.8%，四川省內(nèi)其他地區(qū)占比2.2%，省外收入僅占0.06%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，區(qū)域收入集中，一方面有利企業(yè)降低經(jīng)營成本、區(qū)域競爭優(yōu)勢突出，一方面則容易觸及市場天花板，不利成長性。在面對(duì)區(qū)域市場波動(dòng)時(shí)也缺乏緩沖，增加了經(jīng)營的脆弱性。

3

行業(yè)變陣寒意、“分紅大戶”追問

LAOCAI

客觀來看，上述績壓并非一家之痛。

以居然智家為例，2024年?duì)I收129.7億元，歸母凈利7.694億，分別同比下降4.04%、40.83%；好在2025年一季度營收增速回升到5.58%至33.12億元。然歸母凈利延續(xù)下滑39.39%至2.116億元。

再看美凱龍，2024年?duì)I收78.21億元，同比下降32.08%；2025年一季度進(jìn)一步降至16.15億元，同比下降23.49%。歸母凈利2024年虧損29.83億元，同比下降34.61%；2025年一季度繼續(xù)虧損5.134億元，同比下降38.2%。

一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)，無不折射出市場變陣寒意，如何適用周期、穿越周期，成為從業(yè)者們的一道嚴(yán)肅考題。

玩味在于，富森美分紅方面展現(xiàn)出慷慨姿態(tài)，堪稱業(yè)內(nèi)“分紅大戶”。以2024年為例，在歸母凈利降超14%至6.9億元的情況下，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利6.8元（含稅），共計(jì)派發(fā)約5.09億元。若將2024年半年度每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元（含稅）納入計(jì)算，2024全年的現(xiàn)金分紅總額達(dá)8.08億元，分紅比117.11%。

對(duì)此，公司方面指出，該分紅預(yù)案契合公司利潤分配政策，既充分保障了投資者利益，又確保了公司正常運(yùn)營與長遠(yuǎn)發(fā)展。

話雖如此，可拉長緯度看，據(jù)海報(bào)新聞，2022年至2024年，公司每年現(xiàn)金分紅額度均保持在約8億元，累計(jì)分紅規(guī)模超24億元，而同期凈利累計(jì)不過23億元。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，自2016年11月上市以來，富森美累計(jì)派現(xiàn)46.68億元，上市以來平均分紅率達(dá)到69.52%。

是否過于豪橫了、面對(duì)市場運(yùn)營壓力，多用些新業(yè)務(wù)培育、主業(yè)精進(jìn)，以提振業(yè)績是否更香呢？

財(cái)報(bào)顯示，富森美實(shí)控人為劉氏三姐弟，即董事長劉兵、副董事長劉云華以及董事兼總經(jīng)理劉義。截至2025年一季度，劉兵持有富森美股份比43.7%，其中流通股27.41%；劉云華持股比27.7%，流通股17.37%；劉義持股比8.71%，流通股5.46%；三人合計(jì)持股比高達(dá)80.11%。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，家族企業(yè)色彩濃郁。豪橫分紅，誰是最大受益者是否一目了然？

4

行業(yè)洗牌加速

吹響高質(zhì)量號(hào)角

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放眼家居業(yè)，粗放規(guī)模擴(kuò)張退潮，一場產(chǎn)業(yè)格局變革重塑的大戲正在上演，高質(zhì)量、合規(guī)運(yùn)營成為關(guān)鍵詞。

2025年4月，居然智家公告董事長汪林朋被留置。7月23日公告該留置措施已被解除，變更為責(zé)令候查措施，汪林朋順利回到工作崗位，恢復(fù)正常履職。然令人惋惜的是，僅僅幾天后的7月28日，多家媒體報(bào)道了汪林朋墜亡的消息。

2025年5月，紅星美凱龍公告，創(chuàng)始人兼總經(jīng)理車建興被留置。7月19日公告稱收到車建興辭任報(bào)告，但仍繼續(xù)擔(dān)任執(zhí)行董事等其他職務(wù)。

加上富森美劉兵，短短數(shù)月便有三位賣場巨頭出現(xiàn)過留置情形，這一狀況令市場高度警覺。截至目前，關(guān)于留置的具體細(xì)節(jié)未有更多披露。但有一點(diǎn)是明確的：面對(duì)市場深度調(diào)整、洗牌加速，家居業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)類似，也要深耕專業(yè)性、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)敬畏、特色競爭力。通過內(nèi)修合規(guī)性外提成長力，在高質(zhì)量奔赴中完成周期穿越。

聚焦富森美，雖然2024年以來業(yè)績持續(xù)下滑，但一些積極因素、改善跡象也不能忽視。比如，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2024年達(dá)到8.16億元，同比增長29.66%，現(xiàn)金流凈額/凈利潤比率高達(dá)1.18倍，意味著公司利潤全部以現(xiàn)金形式收回，不存在應(yīng)收賬款虛增利潤的風(fēng)險(xiǎn)。2025年一季度為4.05億元同比再增50%。顯示出了較好的經(jīng)營成長韌性。

同頻改善的還有貨幣資金，2024年大增142%至3.28億元。2025年一季度進(jìn)一步增至3.81億元，同比大漲218%。

資產(chǎn)負(fù)債率2024年僅14.18%、有息負(fù)債1400萬元，遠(yuǎn)低于紅星美凱龍58%、居然之家57.8%。"低負(fù)債+高現(xiàn)金"的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，在房地產(chǎn)下行周期中構(gòu)筑了安全邊際。現(xiàn)金流造血能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)安全墊厚實(shí)，顯示出富森美輕資產(chǎn)和精細(xì)化運(yùn)營的壁壘優(yōu)勢。

疊加依然保持盈利，都為富森美留出了較充裕的騰挪空間、精進(jìn)“子彈”。若能及時(shí)查漏補(bǔ)缺，熬過至暗、股績雙增也未可知。但一個(gè)前提是，要把錢用在刀刃上，細(xì)觀2024年以來的營利雙降，凈利降幅明顯大于營收，加上業(yè)務(wù)下滑、市場變陣、卻依然豪橫分紅，富森美需要重新審視自身的發(fā)展策略、短利長益取舍了。畢竟，商場如戰(zhàn)場，戰(zhàn)機(jī)稍縱即逝。市場一個(gè)轉(zhuǎn)身往往就是一個(gè)時(shí)代，優(yōu)勢瞬間變劣勢。

拋開董事長突遭留置的紛紛擾擾，若能以此為契機(jī)，內(nèi)強(qiáng)合規(guī)性外塑成長性、吹響高質(zhì)量號(hào)角，也是善莫大焉、幸莫大焉。能壞事變好事么？