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來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

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7月25日，云知聲發(fā)布公告稱，招股章程所述的超額配股權(quán)已獲悉數(shù)行使。公告顯示，承銷商按每股205.00港元的發(fā)行價(jià)，額外增發(fā)23萬(wàn)股H股，為云知聲帶來(lái)約4560萬(wàn)港元的額外凈募集資金。

公開資料顯示，成立于2012年的云知聲，是國(guó)內(nèi)最早將深度學(xué)習(xí)算法應(yīng)用于商業(yè)語(yǔ)音識(shí)別的企業(yè)之一。頂著“AGI第一股”光環(huán)，云知聲于2025年6月30日成功登陸港交所，上市首日公司股價(jià)一度飆升超過50%。截至收盤，公司股價(jià)大漲44.59%。

從強(qiáng)勁的上市首秀到超額配股權(quán)順利行使，回顧云知聲資本之路，一路上可謂是磕磕絆絆，此番亮眼開局是否意味著公司守得云開，咱們本期話題就來(lái)聊聊云知聲資本化之路上的那些事。

一場(chǎng)蹊蹺的“袖珍IPO”

招股書顯示，云知聲的發(fā)行價(jià)為每股165.0港元至205.0港元。最終公司以每股205.00港元定價(jià)，共發(fā)售156.098萬(wàn)股H股，頂格募資約3.2億港元。

值得注意的是，此番云知聲的發(fā)行數(shù)量并不算多，公開發(fā)售股份數(shù)量約占上市后總股本的2.2%，屬于“袖珍IPO”。

不同于A股上市公司新股發(fā)行比例一般占發(fā)行后總股本的25%的慣例，港交所上市規(guī)則及相關(guān)指引并未規(guī)定強(qiáng)制性的最低發(fā)行比例或最小募資規(guī)模。

大幅壓縮首次公開發(fā)行股份比例的“袖珍IPO”一般發(fā)生在市場(chǎng)低迷期。歷史資料顯示，2021年至2023年，港股IPO“袖珍IPO”盛行。

具體來(lái)看，2022年9月，頂著“水果分銷第一股”的光環(huán)，洪九果品在港交所上市，擬全球發(fā)售1401.25萬(wàn)股，占公司總股本的1.09%。

2023年1月9日，“互聯(lián)網(wǎng)職教第一股”港股粉筆上市，上市時(shí)發(fā)行的新股數(shù)量為2000萬(wàn)股，占總股本比例僅為0.89%。

分析認(rèn)為，港股IPO低比例發(fā)行新股主要是為了保護(hù)發(fā)行價(jià)格，同時(shí)避免上市后股價(jià)出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況。除自身因素之外，市場(chǎng)低迷需求偏弱時(shí)，減少新股供應(yīng)量既完成了獲得上市公司地位的“面子”，又實(shí)現(xiàn)了股價(jià)穩(wěn)定的“里子”。

從兩家“袖珍IPO”企業(yè)上市走勢(shì)來(lái)看，洪果九品股價(jià)從13.33港元開盤價(jià)格上漲至最高的41.8元。粉筆從10.50港元上漲至最高的15.04元。

兩家公司均取得了一定的漲幅，但是IPO是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，隨著上市時(shí)間的推移，時(shí)至今日洪果九品因財(cái)報(bào)難產(chǎn)停牌，公司股價(jià)報(bào)收1.740港元。粉筆股價(jià)截至7月30日，報(bào)收3.16港元。

由此可見，想要真正保住上市股市的“面子”與“里子”，還需要堅(jiān)實(shí)的基本面為基礎(chǔ)。說到底，資本市場(chǎng)是上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的稱重機(jī)。

無(wú)獨(dú)有偶，縮量發(fā)行的云知聲股價(jià)表現(xiàn)同樣出色。Wind數(shù)據(jù)顯示，7月29日，云知聲港股股價(jià)大漲9.37%，公司單日成交額僅有3670.8萬(wàn)港幣，換手率僅有0.16%。

進(jìn)一步查閱公司交易數(shù)據(jù)，2025年7月，云知聲股價(jià)從284港元上漲至最高點(diǎn)的593.50港元，每股大漲超300港元，單月大漲98.04%，但成交量?jī)H有7.30億港元，累計(jì)換手率僅有4.08%。超低換手率推高股價(jià)的背后，是市場(chǎng)需求與公司股本供給不平衡所致。

不同于2023年市場(chǎng)低迷的情況，2025年港股市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)突出。7月22日收盤，恒生指數(shù)報(bào)25130.03點(diǎn)，創(chuàng)逾三年半新高。港股大市持續(xù)走強(qiáng)，為港股公司融資創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，港股共完成了42宗IPO，累計(jì)募資總額超過1070億港元，已超2024年全年募資總額，暫列全球第一。

值得注意的是，7月9日，頂著“全球AMR倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人第一股”的極智嘉成功在港交所主板掛牌上市。募資總額為27.1162億港元，是港股迄今為止規(guī)模最大的機(jī)器人企業(yè)IPO，也是2025年以來(lái)香港市場(chǎng)規(guī)模最大的非“A+H”科技企業(yè)IPO。

市場(chǎng)需求旺盛下，同樣頭頂“AGI第一股”光環(huán)的云知聲為何選擇“袖珍IPO”？其背后又藏著怎樣的資本大戲？

錯(cuò)失“回血”良機(jī)，“流血”經(jīng)營(yíng)能跑多遠(yuǎn)？

帶著上述疑問，深入云知聲基本面去繼續(xù)尋找問題的答案。

首先，從流動(dòng)性來(lái)看，云知聲并非“不差錢”。招股書顯示，截至2024年末，云知聲賬面現(xiàn)金僅1.56億元，較2023年末3.80億元銳減59%。

根據(jù)云知聲披露信息來(lái)看，公司2024年的經(jīng)營(yíng)開支為5.5億元，2024年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出3.19億元。按此計(jì)算，公司1.56億元流動(dòng)性不夠維持半年的運(yùn)營(yíng)。

分析云知聲幾項(xiàng)重要經(jīng)營(yíng)支出，其中研發(fā)開支為主要開支。招股書顯示，2022年至2024年，公司研發(fā)支出分別達(dá)到2.87億元、2.86億元和3.87億元，研發(fā)費(fèi)用分別占到總營(yíng)收的47.83%、39.34%、41.21%。

招股書數(shù)據(jù)顯示，云知聲2022年至2024年虧損分別為3.75億元、3.76億元、4.54億元。公司表示，虧損主要源于持續(xù)高企的研發(fā)投入。

值得注意的是，云知聲三年間合計(jì)9.23億元研發(fā)費(fèi)用，其中56.8%研發(fā)費(fèi)用于支付第三方服務(wù)費(fèi)，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)實(shí)際投入占比不足40%。

對(duì)此，云知聲解釋稱，為提高研發(fā)效率及讓研發(fā)人員專注于核心AI模型及技術(shù)的開發(fā)，該公司將若干非必要的研發(fā)工作外包，外包項(xiàng)目通常包括開發(fā)云知大腦支持模塊、數(shù)據(jù)注釋、測(cè)試及包裝。

在云知聲對(duì)外宣傳之中，云知大腦是一個(gè)被頻繁提及的高頻詞語(yǔ)。公司表示，云知大腦為中央技術(shù)平臺(tái)層，該中央技術(shù)平臺(tái)賦能公司的AI應(yīng)用解決方案，開發(fā)者在此構(gòu)建、測(cè)試及管理AI應(yīng)用解決方案。

大腦支持模塊主要作用是通過模塊化設(shè)計(jì)整合感知、認(rèn)知、決策等核心能力，形成統(tǒng)一的智能處理能力平臺(tái)。這種帶有明顯關(guān)鍵詞的研發(fā)項(xiàng)目是否真的是非必要研發(fā)？這種“貼牌研發(fā)”模式是否會(huì)導(dǎo)致公司面臨重要技術(shù)缺失的風(fēng)險(xiǎn)？

產(chǎn)品力是檢驗(yàn)一家公司研發(fā)成色的關(guān)鍵，從產(chǎn)品表現(xiàn)來(lái)看，云知聲近年收入主要來(lái)自銷售AI產(chǎn)品和解決方案，招股書顯示，2024年，云知聲生活A(yù)I解決方案實(shí)現(xiàn)收入7.4億元，醫(yī)療AI解決方案收入為1.99億元，在總營(yíng)收中的貢獻(xiàn)占比分別為78.8%、21.2%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)AI解決方案排名前三位的公司收入分別為165億元、40億元和30億元，市場(chǎng)占有率分別為9.7%、2.3%和1.8%。云知聲以超過9億元收入排在第四位，市場(chǎng)份額為0.6%，相距行業(yè)前三仍有一定的規(guī)模差距。

除了生活A(yù)I解決方案與醫(yī)療AI解決方案，在目前市場(chǎng)比較火爆的大模型賽道，云知聲也是早有布局。2023年2月，云知聲就推出了“山海大模型”，聲稱目標(biāo)是年內(nèi)通用能力比肩ChatGPT。

2024年3月，國(guó)內(nèi)知名的大模型評(píng)測(cè)排行榜OpenCompass一度顯示，山海大模型在全球廠商排名第6，多項(xiàng)能力超越GPT-4。

不過據(jù)觀察者網(wǎng)消息，OpenCompass最新的2025年1月榜單上，總共41款上榜大模型中已無(wú)山海大模型的蹤影。

客觀而言，目前大模型賽道競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，一時(shí)成績(jī)并能定輸贏。即便是2025年初火爆全球的DeepSeek，近期也被傳出曝出流量等質(zhì)疑。

客觀而言，目前人工智能大模型賽道仍屬于資本、技術(shù)雙密集行業(yè)，資本仍是決定大模型核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素。

根據(jù)桔子IT所披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)大模型“六小虎”：智譜AI、月之暗面、百川智能、MiniMax、階躍星辰、零一萬(wàn)物累計(jì)融資額超過200億元，其中單筆最高的是月之暗面2024年2月完成的超10億美元融資。

相比于國(guó)內(nèi)“AI六小虎”動(dòng)輒數(shù)十億美元的融資，創(chuàng)業(yè)板統(tǒng)計(jì)顯示，云知聲從2012年底首次外部融資至2023年，先后完成10輪融資，累計(jì)融資24.36億元。

客觀而言，回溯云知聲的上市歷程，公司的資本化之路并不順利。經(jīng)歷了五年四次闖關(guān)之后，2023年隨著大模型熱潮興起，云知聲轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，經(jīng)歷了兩次遞表失效之后，直到2025年3月第三次更新招股書，才終于通過聆訊。

資本重金砸向大模型賽道的當(dāng)下，有了關(guān)鍵的上市融資機(jī)會(huì)，云知聲為何不借此機(jī)遇擴(kuò)大融資規(guī)模，進(jìn)一步夯實(shí)山海大模型的資本與技術(shù)底座？這個(gè)疑問在基本面探尋的過程中似乎依然沒有一個(gè)清晰的答案。

舊疑問沒有答案的情況下，新的疑問又再次產(chǎn)生，即國(guó)內(nèi)外頭部大模型能力日新月異的當(dāng)下，云知聲在有限的資本扶持下，能否實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品力突圍，還要打一個(gè)問號(hào)。

10輪“陪跑”終迎資本盛宴

基本面沒有想要的答案之后，換一個(gè)角度從股東層面進(jìn)入，繼續(xù)答疑解惑。

招股書顯示，黃博士、梁博士及康博士，根據(jù)彼等之間的一致行動(dòng)安排合共于云知聲已發(fā)行股本總額中擁有約33.93%權(quán)益。

除大股東之外，啟明旗下明富持股9.4095%，摯信資本旗下TBP HK持股8.9376%，和易谷雨持股為8.6045%，中網(wǎng)投持股6.3686%，京東尚科持股3.2654%，河南豫東南創(chuàng)投持股為2.8663%，中電健康醫(yī)療持股為2.3093%，杭州富陽(yáng)持股為2.2931%，360旗下奇睿天成持股1.9593%；Qualcomm（高通）持股為1.7875%，中金佳泰持股為1.6643%，寧波聯(lián)利持股為1.4406%，濟(jì)南同信持股為1.1465%，除此之外其余一眾股東持股比例低于1%。

如此眾多的股東陣容，也從側(cè)面說明了云知聲的股權(quán)融資之路漫長(zhǎng)且復(fù)雜。招股書顯示，云知聲在上市前共完成了10輪股權(quán)融資，投資方矩陣中既有啟明創(chuàng)投、摯信資本、中金資本、東方證券等市場(chǎng)化財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，也有三六零、京東、高通、好未來(lái)等產(chǎn)業(yè)投資方，還包括川創(chuàng)投、歷城控股、來(lái)賓鑫隆、中電健康基金等國(guó)資背景出資平臺(tái)。

2023年5月D3輪融資完成后，公司估值約83.33億元，折合19.29億美元。截至2025年7月31日，收盤云知聲收盤總市值報(bào)413.24億港元，二級(jí)市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)也讓早期陪跑的VC/PE機(jī)構(gòu)們獲利頗豐。

機(jī)構(gòu)投資者賺得盆滿缽滿之余，對(duì)于云知聲而言，成功上市無(wú)疑解決了懸在公司頭上最大的一把達(dá)摩克利斯之劍。

招股書顯示，云知聲此前融資中還與投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議，若未能在2025年前上市，需按年利率10%回購(gòu)股份。截至2024年底，贖回負(fù)債高達(dá)33.03億元，而公司凈資產(chǎn)為-27.53億元，已是資不抵債。一旦上市失敗，云知聲無(wú)法償還這筆巨額對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)此，云知聲指出，公司凈負(fù)債主要源于向部分前投資者授予的贖回權(quán)所形成的非流動(dòng)負(fù)債。這些贖回權(quán)將在公司正式提交上市申請(qǐng)后終止，但具體執(zhí)行仍需滿足相關(guān)條件。透過重重對(duì)賭條款的迷霧，或許那個(gè)答案離我們?cè)絹?lái)越近了。

“AGI第一股”的價(jià)值自證

2025年7月26日至29日，世界人工智能大會(huì)（WAIC 2025）在上海舉辦，聚焦AI發(fā)展的關(guān)鍵命題。云知聲攜前沿AGI產(chǎn)品和解決方案亮相，展示通用人工智能（AGI）的無(wú)限可能。

在醫(yī)療領(lǐng)域，云知聲的門診病歷生成系統(tǒng)和放射報(bào)告生成系統(tǒng)備受關(guān)注。門診病歷生成系統(tǒng)在北京友誼醫(yī)院順義院區(qū)廣泛應(yīng)用，病歷采納率高達(dá)98%；放射報(bào)告生成系統(tǒng)則有效解決了醫(yī)生撰寫報(bào)告耗時(shí)長(zhǎng)的問題。

智慧座艙展臺(tái)同樣熱鬧。搭載云知聲座艙端側(cè)意圖理解大模型的智己L6，憑借強(qiáng)大的語(yǔ)音識(shí)別和理解能力，支持“手勢(shì)+語(yǔ)音”控制，精準(zhǔn)記憶用戶偏好，已廣泛應(yīng)用于多款車型，為用戶帶來(lái)智能駕駛體驗(yàn)。

云知聲的“蜂鳥”系列芯片專為智能家居設(shè)計(jì)，具備高性價(jià)比、高集成度等優(yōu)勢(shì)，已賦能近千種家居設(shè)備品類，年出貨量達(dá)數(shù)千萬(wàn)片，引領(lǐng)離線語(yǔ)音市場(chǎng)發(fā)展。

云知學(xué)院作為AI教育培訓(xùn)品牌，基于云知聲技術(shù)和產(chǎn)業(yè)案例，構(gòu)建了“產(chǎn)教融合”教育服務(wù)體系，推出藍(lán)藻AI教育智能體平臺(tái)，助力教育全鏈條革新。

此外，云知聲的獸牙投影儀和智能聲控魔盒等消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品也吸引了眾多目光。獸牙投影儀具備高清畫質(zhì)和智能語(yǔ)音交互功能；智能聲控魔盒集快充、小夜燈和家電控制中樞功能于一身，實(shí)現(xiàn)全屋電器語(yǔ)音控制。

WAIC 2025上，云知聲全方位展示了其AGI技術(shù)實(shí)力和豐富應(yīng)用成果，為全球AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)中國(guó)智慧。

或許29日，云知聲股價(jià)的大漲是資本市場(chǎng)對(duì)其成果的一次價(jià)值認(rèn)可。諸多疑問待解之下，對(duì)于云知聲展示的多項(xiàng)硬實(shí)力，屏幕前的你是否認(rèn)可？不妨評(píng)論區(qū)留下你的觀點(diǎn)。

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