文：澤平宏觀團(tuán)隊

1 有必要實施新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，“債務(wù)大挪移”

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體放緩，具體呈現(xiàn)四大特征：

一是，供強(qiáng)需弱。規(guī)模以上工業(yè)增加值增速雖然放緩，但總體恢復(fù)到疫情前，且強(qiáng)于前兩年。需求不足，三駕馬車中，僅出口增速延續(xù)回升；消費(fèi)疲軟，投資放緩。

二是，物價低位，工企利潤降幅收窄。7月，CPI同比為0，前值0.1%；PPI同比降幅維持3.6%，連續(xù)34個月負(fù)增長。6月規(guī)模以上工企利潤同比-4.3%、前值-9.1%。

三是，房地產(chǎn)投資、銷售再度放緩。7月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-17.0%、房地產(chǎn)銷售面積同比-7.8%、地產(chǎn)銷售金額同比-14.1%、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源-25.3%。

四是，政策支持領(lǐng)域維持高增?！皟芍亍苯ㄔO(shè)持續(xù)推進(jìn)，1-7月份水利管理業(yè)投資增長12.6%，信息傳輸業(yè)投資增長8.3%；大規(guī)模設(shè)備更新對投資拉動作用明顯，1-7月份設(shè)備工器具購置投資同比增長15.2%，占全部投資比重達(dá)16.2%，拉動整個投資增長2.2個百分點(diǎn)；以舊換新支持的家電、家具、通訊文體辦公、類零售增速依舊高增；反內(nèi)卷初顯，PPI環(huán)比降幅收窄、工業(yè)產(chǎn)銷率上升。

近期出臺了一系列重要舉措，重在反內(nèi)卷和擴(kuò)內(nèi)需。個人消費(fèi)貸款貼息政策和服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策、養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)提升、幼兒園保育費(fèi)減免、3歲以下嬰幼兒發(fā)放育兒補(bǔ)貼。下半年期待投資和地產(chǎn)政策，政治局會議強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大有效投資”，發(fā)改委強(qiáng)調(diào)加快設(shè)立投放新型政策性金融工具。

消費(fèi)貸貼息促消費(fèi)。8月12日，《個人消費(fèi)貸款財政貼息政策實施方案》和《服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策實施方案》發(fā)布，個人消費(fèi)貸款貼息政策，是中央財政首次對個人消費(fèi)貸款進(jìn)行貼息，貼息比例為1個百分點(diǎn)，大體為當(dāng)前商業(yè)銀行個人消費(fèi)貸款利率水平的1/3，政策實施期為1年；而服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策則支持包括餐飲住宿、健康、養(yǎng)老、托育、家政、文化娛樂、旅游、體育等8類消費(fèi)領(lǐng)域。

促進(jìn)生育，緩解育兒負(fù)擔(dān)。8月5日，國辦印發(fā)《關(guān)于逐步推行免費(fèi)學(xué)前教育的意見》，提出“從2025年秋季學(xué)期起，免除公辦幼兒園學(xué)前一年（即幼兒園大班）在園兒童保育教育費(fèi)”，預(yù)計減少家庭支出200億元。7月28日，國務(wù)院發(fā)布《育兒補(bǔ)貼制度實施方案》，發(fā)放育兒補(bǔ)貼。

按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本之所以會落入失去的三十年和低欲望社會，是因為讓居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)。

與此形成對比的是美國在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國聯(lián)邦政府財政和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，來化解市場主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)。

房地產(chǎn)大泡沫破裂后的出路在于“債務(wù)大挪移”。如果由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會。由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。

三大抓手是全力拼經(jīng)濟(jì)、住房收儲保障銀行、新基建。在化解存量債務(wù)、緩釋現(xiàn)金流壓力同時，組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，解決地產(chǎn)深層次問題；企業(yè)部門去杠桿與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過國企改革、激發(fā)民企活力、發(fā)展直接融資；財稅體制改革、保證地方財政收入；發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，資金流向高生產(chǎn)率領(lǐng)域；社保和公共服務(wù)擴(kuò)容；分時推進(jìn)，讓新增負(fù)債轉(zhuǎn)化為未來可持續(xù)的增長動能。

這一觀點(diǎn)的可行性在于：我國目前政策空間較為充足，財政支出占GDP比重較低、中央政府加杠桿潛力大，低物價、貨幣政策空間較大；資本未完全開放，金融相對穩(wěn)定；較多的儲蓄以及制造業(yè)優(yōu)勢，提供新債還舊債的現(xiàn)金流來源。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心?？善凇?/b>

7月數(shù)據(jù)指標(biāo)如下：

7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.7%，6月同比6.8%；

7月社會固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-5.3%，6月同比-0.1%；

7月社會消費(fèi)品零售總額同比3.7%，6月同比4.8%；

7月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比-5.1%，6月同比2.0%；

7月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-17.0%，6月同比-12.9%；

7月房地產(chǎn)銷售面積同比-7.8%，6月同比-5.5%；

7月房地產(chǎn)銷售金額同比-14.1%，6月同比-10.8%；

7月制造業(yè)投資當(dāng)月同比-0.3%，6月同比5.1%；

7月出口（以美元計）同比7.2%，6月同比5.9%；7月進(jìn)口（以美元計）同比4.1%，6月同比1.1%；

7月M2同比8.8%，6月同比8.3%；

7月社融同比9.0%，6月同比8.9%；

7月CPI同比0%，6月同比0.1%；

7月PPI同比-3.6%，6月同比-3.6%。

2 生產(chǎn)增速回落，高技術(shù)和裝備制造業(yè)保持高增

工業(yè)生產(chǎn)回落，與反內(nèi)卷、內(nèi)需走弱有關(guān)；但在出口韌性、“兩新”政策支持下，工業(yè)生產(chǎn)總體仍然偏強(qiáng)。7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.7%，較上月下降1.1個百分點(diǎn)；環(huán)比0.4%，較上月下降0.1個百分點(diǎn)。7月，規(guī)模以上工企產(chǎn)銷率企為97.1%，較上月提升2.8個百分點(diǎn)，供給減少，顯示反內(nèi)卷有一定效果。

從三大門類看，采礦和制造業(yè)均有回落，電熱燃同比增速提高。7月，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比分別為5.0%、6.2%和3.3%，較上月變動-1.1、-1.2和1.5個百分點(diǎn)。

高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增速。7月規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比9.3%，較上月下降0.4個百分點(diǎn)；通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造和汽車制造業(yè)同比分別為8.4%、3.8%、10.2%、10.2%、13.7%、8.5%，較上月變動0.6、-0.8、-1.2、-0.8、3.6和-2.9個百分點(diǎn)。設(shè)備更新帶動下，7月份船舶及相關(guān)裝置制造、電機(jī)制造等行業(yè)增加值分別增長29.7%和15.9%。

從產(chǎn)量看，7月太陽能、金屬切削機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、發(fā)電設(shè)備、集成電路同比分別為28.7%、20.3%、24.0%、34.6%、15.0%，較上月變動10.4、7.6、-13.9、8.5和-0.8個百分點(diǎn)；汽車和新能源汽車同比為8.4%和17.1%，較上月下降0.4和1.7個百分點(diǎn)。消費(fèi)品以舊換新政策帶動下，7月份電動自行車、5G智能手機(jī)產(chǎn)量分別增長45.3%、8.1%。

服務(wù)生產(chǎn)增速下降。7月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.8%，較上月下降0.2個百分點(diǎn)。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長11.9%、8.0 %、8.7%，較上月變動0.3、-0.4和1.4個百分點(diǎn)。

3 投資增速繼續(xù)下行，基建和制造業(yè)投資下滑明顯

固投增速再度下行，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資當(dāng)月同比均為負(fù)，或與物價拖累、部分地區(qū)高溫暴雨影響施工進(jìn)度、去年同期較高基數(shù)等因素相關(guān)。7月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長-5.3%，較6月下滑5.2個百分點(diǎn)；1-7月投資名義累計同比1.6%，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，扣除物價影響后投資實際累計同比在4%-5%左右。7月廣東、陜西、浙江、四川等多地遭遇高溫或暴雨天氣，對施工進(jìn)度有所影響。

4 樓市和土地成交持續(xù)降溫，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大

房企銷售降幅擴(kuò)大，房價仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市。7月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-7.8%和-14.1%，較6月下滑2.4和3.3個百分點(diǎn)。7月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.2%、-0.4%、-0.3%，二手住宅銷售價格環(huán)比分別為-1.0%、-0.5%、-0.5%。

房企資金到位情況降幅擴(kuò)大，7月房企開發(fā)資金到位同比-15.8%，較6月降幅擴(kuò)大6.1個百分點(diǎn)，除個人按揭貸款外，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位增速均為負(fù)且較上月降幅擴(kuò)大。

土地市場持續(xù)降溫，整體“量縮價增”；房企投資保持審慎態(tài)度“控量提質(zhì)”，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。7月百城成交土地建筑面積8670.9萬平，環(huán)比-19.5%，同比-10.4%；成交土地總價1332.8億元，環(huán)比-40.5%，同比-3.8%。建安投資方面，新開工和竣工增速降幅擴(kuò)大，7月新開工和竣工面積同比分別同比-15.4%和-29.4%，分別較6月降幅擴(kuò)大6.0和27.6個百分點(diǎn)。7月房地產(chǎn)投資同比-17.0%，較6月降幅擴(kuò)大4.1個百分點(diǎn)。

2025年是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的重要一年，政策仍需加碼，應(yīng)從被動放開轉(zhuǎn)向全面主動提振。多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應(yīng)遞減。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險，更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。7月14-15日，統(tǒng)計局表示“要以更大力度來推進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”，中央城市工作會議部署城市工作7個方面的重點(diǎn)任務(wù)。

5 基建投資當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)，水電燃?xì)獗３指咴?/strong>

廣義、狹義基建投資當(dāng)月增速均轉(zhuǎn)負(fù)，水電燃?xì)馊员３州^高增速。7月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-2.0%和-5.1%，分別較6月下降7.3和7.0個百分點(diǎn)。水電燃?xì)庑袠I(yè)投資仍保持高速增長，7月電熱燃?xì)庑袠I(yè)投資同比12.7%。7月交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速分別為-4.3%和-7.2%，較上月下降13.7和2.0個百分點(diǎn)。

7月基建增速轉(zhuǎn)負(fù)或因極端天氣拖延項目進(jìn)度、新增專項債發(fā)行節(jié)奏較慢等。當(dāng)前地方政府優(yōu)先發(fā)行用于化債的專項債，一定程度上影響新增專項債的發(fā)行進(jìn)度，截至6月末，2025年的2萬億元隱性債務(wù)置換債券已發(fā)行1.8萬億元，占全年額度的90%，已使用1.44萬億元。隨著化債加快推進(jìn),有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應(yīng)地方企業(yè)賬款情況，改善當(dāng)?shù)叵M(fèi)投資內(nèi)循環(huán)。

四季度狹義基建有望發(fā)力。政治局會議強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大有效投資”，發(fā)改委強(qiáng)調(diào)加快設(shè)立投放新型政策性金融工具。發(fā)改委7月已下達(dá)第三批“兩重”項目清單，“兩重”建設(shè)全年8000億元額度、1459個項目全部落地，有望支撐廣義基建。

6 制造業(yè)當(dāng)月投資轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化加劇

制造業(yè)投資當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)， 主因貿(mào)易戰(zhàn)、“反內(nèi)卷”、企業(yè)利潤下行、極端天氣擾動等多重因素疊加。7月制造業(yè)投資同比增長-0.3%，較6月下降5.3個百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資內(nèi)部分化加?。?/b>

1）消費(fèi)品制造業(yè)投資增速仍較快，7月農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)和紡織業(yè)投資同比分別增長15.2%、12.6%和12.3%，保持兩位數(shù)增速。

2）產(chǎn)業(yè)升級和大規(guī)模設(shè)備更新政策相關(guān)制造業(yè)投資有所支撐，7月通用設(shè)備和鐵路船舶航天運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資單月同比分別為7.4%和45.0%，汽車制造業(yè)投資同比為18.7%，均保持較快增速。

3）“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)和部分貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)行業(yè)投資放緩，7月化學(xué)原料及化學(xué)制品、醫(yī)藥、電氣機(jī)械及器材、計算機(jī)通信等電子設(shè)備制造業(yè)投資增速均為負(fù)的兩位數(shù)。

預(yù)計后續(xù)制造業(yè)投資整體承壓，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。中美貿(mào)易談判階段性暫緩，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產(chǎn)能利用率處于歷史低位等因素疊加，對出口企業(yè)利潤與投資意愿有一定沖擊；“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推行，也對相關(guān)行業(yè)投資產(chǎn)生一定負(fù)面影響；新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，利好相關(guān)制造業(yè)投資；工業(yè)企業(yè)利潤下行，1-6月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比-2.1%，較1-5月下滑0.9個百分點(diǎn)，削弱利潤較低的企業(yè)投資意愿。多重因素影響下，預(yù)計制造業(yè)投資整體承壓，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。

7 消費(fèi)增速下滑，餐飲消費(fèi)承壓

消費(fèi)增速持續(xù)下滑，與以舊換新政策支持力度退坡等因素有關(guān)。今年前兩批支持消費(fèi)品以舊換新的超長期特別國債資金共計1600億元，第三批690億元已下達(dá)。7月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.7%，較上月下降1.1個百分點(diǎn)；環(huán)比-0.1%，連續(xù)兩月環(huán)比負(fù)增長。7月，商品零售和服務(wù)零售累計同比分別為4.9%和5.2%，較上月下滑0.2和0.1個百分點(diǎn)。

餐飲收入和煙酒零售增速緩慢。7月，餐飲收入同比1.1%，較上月增加0.2個百分點(diǎn)；兩年復(fù)合2.0%，較上月下降1.1個百分點(diǎn)。限額以上零售中，煙酒零售同比2.7%，較上月增加3.4個百分點(diǎn)；兩年復(fù)合1.3%，較上月下降0.9個百分點(diǎn)。

以舊換新支持的家電、家具、通訊、文體辦公類零售增速依舊高增。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公同比分別為14.9%、28.7%、20.6%、13.8%，較上月變動1.0、-3.7、-8.1、-10.6個百分點(diǎn)。

8 出口增速持續(xù)回升，進(jìn)口改善明顯

出口同比增速持續(xù)回升，環(huán)比放緩；進(jìn)口大幅上升。7月出口3217.8億美元、居高位，進(jìn)口2235.4億美元，貿(mào)易順差982.4億美元。出口同比（以美元計價，下同）7.2%，較上月增加1.3個百分點(diǎn)。7月進(jìn)口同比4.1%，較上月回升3.0個百分點(diǎn)。

分國別看，對美國出口拖累整體，對歐盟、東盟、非洲出口高增。其中，對歐盟出口增速主要是因為歐洲制造業(yè)復(fù)蘇，而對東盟出口高則主要使用因為轉(zhuǎn)口貿(mào)易。7月，中國對美國出口同比下降21.7%，較上月下降5.5個百分點(diǎn)；對歐盟、東盟、非洲同比分別為9.2%、16.6%、42.4%，較上月變動1.7、-0.3、7.6個百分點(diǎn)。其中，對越南出口同比27.9%，較上月增加4.1個百分點(diǎn)。

分商品看，機(jī)電、集成電路等部分機(jī)電產(chǎn)品表現(xiàn)較強(qiáng)；勞動密集型產(chǎn)品出口多數(shù)下降；5月放松稀土出口管制后，稀土出口數(shù)量增速保持高增。7月，稀土數(shù)量同比21.4%，較上月下降38.9個百分點(diǎn)；出口金額同比下降17.6%，降幅較上月收窄29.3個百分點(diǎn)；機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、集成電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件出口金額同比分別為8.0%、5.3%、29.2%、18.6%、4.0%，較上月變動-0.2、3.9、4.9、-4.5、3.9個百分點(diǎn)。勞動密集型產(chǎn)品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴出口金額同比分別為-10.0%、0.5%、-0.6%、-7.7%，較上月變動-2.9、2.2、-1.4、-3.6個百分點(diǎn)。

9 社融保持高位，政府債和企業(yè)債為主要支撐

社融增速持續(xù)回升。7月新增社會融資規(guī)模為11600億元，同比多增3893億元；存量社融規(guī)模431.26萬億元，同比增長9.0%。在寬松貨幣政策和積極財政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，債券收益率走低，對實體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，政府債和企業(yè)債加快發(fā)行上拉社融增速。截至6月末，政府債券累計發(fā)行13.3萬億元；2025年的2萬億元隱性債務(wù)置換債券已發(fā)行1.8萬億元，占全年額度的90%。7月政府債券凈融資12440億元，同比多增5559億元。

信貸增速季節(jié)性回落，企業(yè)中長貸多減，居民貸款多減。7月人民幣貸款減少500億元，同比多減3100億元。其中，新增企業(yè)貸款600億元，同比少增700億元；企業(yè)中長期減少2600億元，同比多減3900億元；居民貸款減少4893億元，同比多減2793億元；1-7月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民加杠桿意愿偏弱。居民部門信心仍有待提振。

M2與M1同比均回升，剪刀差繼續(xù)收斂。資本市場利好，對居民與非銀資金形成一定吸附。7月M2同比增速8.8%，較6月回升0.5個百分點(diǎn)；M1同比增長5.6%，較6月回升1.0個百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差為3.2個百分點(diǎn)，較6月進(jìn)一步收斂0.5個百分點(diǎn)。7月兩市成交持續(xù)放量、兩融余額創(chuàng)近三個月新高，存款搬家現(xiàn)象明顯。7月A股新開證券賬戶196.36萬戶、較上年同期增長逾70%；新增非銀機(jī)構(gòu)存款2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。

10 物價延續(xù)弱勢，反內(nèi)卷邊際改善PPI

CPI同比下降，食品價格拖累，服務(wù)價格季節(jié)性上漲。食品價格同比下降，主因去年高基數(shù)和供給充足，豬價和鮮菜價格大幅下降；非食品價格同比上漲，主因暑期旅游出行增加；部分耐用品價格改善。7月CPI環(huán)比0.4%，較上月增加0.5個百分點(diǎn)；同比由0.1%下降為0。核心CPI同比0.8%，漲幅為今年最高。鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-7.6%、-9.5%和-11.2%，較上月下降7.2、1.0、3.5個百分點(diǎn)；服務(wù)價格環(huán)比由0上漲為0.6%；飛機(jī)票、旅游、賓館住宿和交通工具租賃費(fèi)價格環(huán)比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%和4.4%。

PPI環(huán)比跌幅收窄，反內(nèi)卷與輸入性因素雙重驅(qū)動；同比降幅與上月相同。7月，PPI同比下降3.6%，與上月相同，連續(xù)34個月負(fù)增長；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點(diǎn)。輸入性因素帶動有色金屬產(chǎn)業(yè)價格上漲；“反內(nèi)卷”預(yù)期推動下，煤炭、黑色系大宗商品價格環(huán)比降幅收窄；裝備制造業(yè)等出口比重高行業(yè)價格持續(xù)下降。7月，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造環(huán)比分別為-0.4%和-0.2%，降幅與上月相同。