文 澤平宏觀團隊

8月18日，上證指數創(chuàng)出近10年新高，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)兩年多新高，北證50創(chuàng)出歷史新高。同時，A股成交額突破2.8萬億元，總市值首次突破100萬億元大關。

今年以來，上證指數、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300等重要指數分別上漲11.23%、13.64%、21.69%、7.74%。

A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之欲出。

與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：7月 上交所 開戶數量相比5月增長26%；7月 M1同比 增長5.6%，比5月的2.3%大幅上升，銀行存款定期化趨勢逆轉；7月非銀存款同比多增1.4萬億元。

作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心?！焙汀皷|升西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，并引發(fā)廣泛關注和論戰(zhàn)。這是繼2014年“5000點不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預測牛市。

那么，此輪牛市的本質和基本邏輯是什么？未來向何處去？

一、這是一輪什么牛市：水牛、周期牛還是信心牛？

這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市并不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復蘇。5月以來經濟數據出現二次探底，但A股卻出現加速上漲經濟。

7月經濟數據甚至出現了加速放緩跡象，工業(yè)生產、投資、基建、房地產銷售投資等均出現不同程度放緩。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.7%，6月同比6.8%；7月社會固定資產投資當月同比-5.3%，6月同比-0.1%；7月社會消費品零售總額同比3.7%，6月同比4.8%；7月基建投資（不含電力）當月同比-5.1%，6月同比2.0%；7月房地產開發(fā)投資當月同比-17.0%，6月同比-12.9%；7月房地產銷售面積同比-7.8%，6月同比-5.5%。

這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。

這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續(xù)寬松，居民和企業(yè)貸款不振，大量資金沉淀在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金涌入，股市呈現出一定水牛跡象。

但是，水牛只是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。

那么，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什么？

從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心?！?。

二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心?！?/strong>

根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業(yè)盈利、風險偏好和無風險利率。

顯然這一輪牛市的驅動力并非來自分子層面的企業(yè)盈利。

那么，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。

從這一輪牛市上漲的主要板塊來看，主要來自高風險偏好板塊，比如以人工智能、機器人、芯片半導體、創(chuàng)新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股板塊。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。

那么，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？

這一輪牛市的發(fā)動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。

2023年疫情放開以后，經濟并未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低于預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基于疫情放開將會出現報復性反彈的預期，并未出現顯著調整和放松。

直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放松拐點，貨幣政策持續(xù)降息降準，樓市持續(xù)放松限購，財政10萬億化債，不斷加強民營經濟保護，萬億水電站基建投資推出，發(fā)展新質生產力重磅措施持續(xù)推出，等等。大幅超出市場預期。

概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續(xù)下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前后，中美關稅戰(zhàn)緩和、國內新質生產力發(fā)展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場并購重組等也一起提升了市場風險偏好。

924是分水嶺，之前宏觀政策處于觀察周期，之后處于持續(xù)的放松周期，我們仍處在宏觀政策的放松周期之中。

哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。

三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東升西落

我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什么牛市？我認為是“信心牛”，由于政策大幅放松超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

這是我們繼2014年“5000點不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預測牛市。

去年9月24日密集政策出臺，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10萬億化債，房地產全面持續(xù)放松，貨幣政策持續(xù)降息降準。近期又推出萬億水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著美聯儲降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。

我們2024年9月23日發(fā)布報告《下半年經濟展望：東升西落？》，提出：如果推出大規(guī)模經濟刺激計劃，加強對民營經濟的保護，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東升”則是指中國經濟重啟復蘇，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。

四、此輪牛市展望

站在2025年8月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰(zhàn)略意義：

1、股市繁榮發(fā)展，有利于為新經濟和硬科技提供資本市場融資支持，大量新經濟硬科技企業(yè)由于高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統(tǒng)金融體系獲得融資，需要資本市場的大力支持。事實上，924以來資本市場的繁榮發(fā)展，一大批硬科技和新經濟企業(yè)紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發(fā)展提供了有力支持。新質生產力的大發(fā)展對于高質量發(fā)展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發(fā)展是支持新質生產力的關鍵力量。要從這個戰(zhàn)略高度來看資本市場的繁榮健康發(fā)展。

2、股市繁榮發(fā)展，有助于修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70萬億增長到100萬億，創(chuàng)造了30多萬億的財富，將會大幅對沖由于房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助于財富效應下的消費復蘇。在中國香港，由于港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復蘇和地產筑底的跡象。那么，這一輪A股牛市如果能夠持續(xù)的時間夠長，走出市場期待的“慢?！毙星椋瑫駧泳用裣M和核心城市房地產市場復蘇？

3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放松周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續(xù)，需要宏觀政策繼續(xù)處于放松周期，貨幣政策繼續(xù)降息降準，尤其美聯儲可能在下半年降息以后；財政政策繼續(xù)加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要采取有力措施鞏固止跌回穩(wěn)態(tài)勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復蘇。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監(jiān)管好杠桿資金，實現健康發(fā)展。

五、復盤：A股三次大牛市的七大發(fā)現

我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發(fā)現：

一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續(xù)和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業(yè)盈利支撐，則終究會回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續(xù)時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續(xù)時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續(xù)時長為43.68個月。

四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲板塊為國防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入，杠桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積淀，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。

六是牛市下半場主要靠基本面和企業(yè)盈利驅動，隨著經濟的復蘇和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲板塊為計算機、消費等當時概念炒作火熱、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結，一般源于估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復蘇證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。

六、中國經濟展望：下半年十大趨勢

2025年行程過半，全球貿易戰(zhàn)風起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經濟怎么走？機遇在哪里？

我們判斷有下半年十大趨勢：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業(yè)出海是大勢所趨。

2、中美關稅戰(zhàn)是持久戰(zhàn)，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰(zhàn)略始終存在，仍需警惕特朗普執(zhí)政壓力消退后，全球貿易摩擦繼續(xù)升級。

3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有筑底跡象，進入5%左右中速增長區(qū)間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規(guī)模經濟刺激。

4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發(fā)展，這是三大政策發(fā)力點。

5、第四次科技革命大爆發(fā)，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領域涌現新機遇。

6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發(fā)展路徑借鑒日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。

7、房地產大開發(fā)時代落幕，后房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構建生育支持體系。

9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要采取行政手段。

10、下半年市場展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業(yè)景氣。

悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。

七、重啟中國經濟復蘇，關鍵在于“債務大挪移”

今年7月去日本游學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。

結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創(chuàng)業(yè)，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩(wěn)定的工作和理財。

日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業(yè)部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通脹的和諧去杠桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業(yè)的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。

可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和美聯儲資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業(yè)資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業(yè)投資積極，股市連創(chuàng)新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規(guī)模空前，美聯儲資產負債表大幅擴張。

簡言之，房地產大泡沫破裂以后，如果由居民和企業(yè)部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環(huán)、資產負債表衰退和低欲望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業(yè)債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在于“債務大挪移”。

重啟中國經濟復蘇，關鍵在于實施以“債務大挪移”為戰(zhàn)略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經濟。貨幣政策持續(xù)降息降準，降低企業(yè)和居民的負債成本。財政政策繼續(xù)推動大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實施以新老基建為代表的大規(guī)?；〝U大內需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發(fā)展，對發(fā)展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰(zhàn)略意義。

2、住房收儲保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發(fā)商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關于組建住房銀行收儲的必要性》）

3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統(tǒng)行業(yè)遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什么叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發(fā)展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋梁幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術、數字經濟、機器人、商業(yè)航天、量子計算、生物工程、大數據、工業(yè)互聯網等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩(wěn)增、長穩(wěn)就業(yè)，長期有助于打造中國經濟新技術、新產業(yè)、新引擎。

根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復蘇關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業(yè)為代表的微觀主體，只要居民和企業(yè)的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復蘇，就業(yè)、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復蘇。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規(guī)模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰(zhàn)略思路，重啟經濟復蘇，則東升西降和信心?？善凇?/b>