8月18日，惠而浦(中國)股份有限公司(簡稱惠而浦，600983.SH)悄然交出一份令人矚目的成績單。2025年上半年，這家沉寂多年的家電企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.91億元，同比增長34.10%，創(chuàng)下自2017年以來的首次正增長；更驚人的是歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)到2.16億元，同比飆升593.65%。在上半年全球貿(mào)易環(huán)境動(dòng)蕩的背景下，這份成績單似乎預(yù)示著作為出口企業(yè)的惠而浦正在上演一場漂亮的翻身仗。

圖片說明：惠而浦營業(yè)收入，數(shù)據(jù)來源于同花順

圖片說明：惠而浦歸母凈利潤，數(shù)據(jù)來源于同花順

關(guān)聯(lián)交易撐起的增長

在行業(yè)整體溫和增長的背景下，惠而浦的業(yè)績爆發(fā)式增長格外顯眼。

2025年上半年，家電市場呈現(xiàn)"內(nèi)外分化"的鮮明格局。奧維云網(wǎng)最新監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)白電市場保持穩(wěn)健增長，零售量和零售額分別實(shí)現(xiàn)9.8%和9.4%的同比增幅。然而，海外市場卻陰云密布。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)顯示，1-6月家電出口總額3,524.6億元，同比增速僅1.4%，創(chuàng)下近年新低。一方面，國際市場競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低；另一方面，關(guān)稅風(fēng)暴使得月度出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

在此背景下，惠而浦的業(yè)績表現(xiàn)堪稱"逆勢突圍"。這家海外營收占比高達(dá)96.48%的企業(yè)，上半年實(shí)現(xiàn)境外銷售收入21.13億元，同比大增37.66%。與家電出口總額如此懸殊的增長差異，究竟是其經(jīng)營能力的真實(shí)體現(xiàn)，還是另有隱情？

圖片說明：惠而浦營業(yè)收入結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)來源于同花順

“惠而浦”是擁有百年歷史的美國品牌（Whirlpool Corporation），自1911年在密歇根州創(chuàng)立以來，通過一系列戰(zhàn)略性并購不斷擴(kuò)張版圖。1991年，惠而浦美國收購飛利浦大型家電業(yè)務(wù)使其躍居全球白電龍頭，2014年入主合肥榮事達(dá)三洋（后更名惠而浦中國）打開了中國市場的大門。

2021年，隨著格蘭仕成功要約收購51%股權(quán)，惠而浦中國正式進(jìn)入"格蘭仕時(shí)代"，形成格蘭仕（目前持股59.84%）和惠而浦中國投資有限公司（目前持股19.90%）雙頭控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

惠而浦99%的銷售依賴分銷渠道，線上直營僅占極小份額。然而，更值得關(guān)注的是其供應(yīng)鏈和銷售鏈上盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)聯(lián)關(guān)系：從上游供應(yīng)商到下游客戶，都與公司第一、第二大股東存在千絲萬縷的聯(lián)系。

深入觀察其商業(yè)模式，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)閉環(huán)式的商業(yè)生態(tài)：惠而浦中國從第一大股東格蘭仕的關(guān)聯(lián)企業(yè)采購原材料，經(jīng)過自有產(chǎn)線加工后，再銷售給二股東惠而浦集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司。今年上半年，這種"體內(nèi)循環(huán)"的關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢。從格蘭仕體系的采購額飆升至1.62億元，是去年同期的6.85倍。

圖片說明：惠而浦關(guān)聯(lián)方交易，數(shù)據(jù)來源于公告

而銷往惠而浦體系的銷售額達(dá)14.64億元，同比增長24.3%，占總營收的66.82%。這意味著，這意味著，表面上是"海外市場突破"，實(shí)質(zhì)上體系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造的賬面數(shù)字增長對(duì)營收增長的貢獻(xiàn)已然過半。

圖片說明：惠而浦關(guān)聯(lián)方交易，數(shù)據(jù)來源于公告

惠而浦過度依賴關(guān)聯(lián)交易的商業(yè)模式帶來了流動(dòng)性問題。近年公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模與貨幣資金總量相當(dāng)，占資產(chǎn)總額的比例突破三分之一。其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)持續(xù)惡化態(tài)勢，從2018年的80天一路攀升至2024年的150天。

圖片說明：惠而浦貨幣資金和應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，數(shù)據(jù)來源于同花順

這種"賬期陷阱"正在形成惡性循環(huán)：雖然關(guān)聯(lián)交易助推了出口數(shù)據(jù)的表面繁榮，但實(shí)質(zhì)上卻造成了資金鏈的"隱形失血"。尤其值得注意的是，大量資金被關(guān)聯(lián)方長期占用，不僅削弱了企業(yè)的現(xiàn)金流健康度，更間接制約了國內(nèi)市場的拓展能力，使得惠而浦陷入"外強(qiáng)中干"的經(jīng)營困局。這種以犧牲流動(dòng)性為代價(jià)的增長模式，正在透支企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

如今的惠而浦中國，更像是國際品牌全球供應(yīng)鏈中的一顆棋子，而非具有獨(dú)立市場競爭力的主體。這種深度綁定雖然能在短期內(nèi)帶來漂亮的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，卻為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下了隱患。

利潤增長的"雙輪驅(qū)動(dòng)"與隱憂

惠而浦2025年上半年利潤暴增593.65%的背后，暗藏著一套精妙的"財(cái)務(wù)組合拳"。表面看是外銷收入增長與費(fèi)用縮減的雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)則存在諸多隱憂。

惠而浦2025年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中，最引人注目的是毛利率同比提升2.98個(gè)百分點(diǎn)至17.02%，這一改善直接貢獻(xiàn)了近八成的歸母凈利潤增長。

圖片說明：惠而浦毛利率，數(shù)據(jù)來源于同花順

然而在格蘭仕體系采購、惠而浦體系銷售的閉環(huán)商業(yè)模式下，交易定價(jià)實(shí)際上具有"可調(diào)節(jié)性"，這就給了比較大的毛利率操作空間，未來能否持續(xù)尚未可知。

在費(fèi)用控制方面，惠而浦采取了極具爭議的措施。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別驟降43.23%和30.74%。雖然公司解釋稱是收到內(nèi)銷規(guī)模下降的影響，但這一"斷崖式"下滑的背后，隱藏著令人擔(dān)憂的人力成本削減策略。

圖片說明：惠而浦上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化，數(shù)據(jù)來源于公告

深入剖析惠而浦的成本削減策略，其操作手法實(shí)則非常簡單粗暴。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，銷售費(fèi)用項(xiàng)下的職工薪酬同比暴跌62.6%，管理費(fèi)用中的職工薪酬也驟降47.75%。這種近乎"斷腕式"的薪酬壓縮，將"降本增效"這一管理理念異化成了單純的人力成本削減。

盡管公司試圖以內(nèi)銷業(yè)務(wù)收縮為由進(jìn)行解釋，但對(duì)比業(yè)務(wù)規(guī)模的實(shí)際變動(dòng)幅度，如此劇烈的薪酬縮水顯然已經(jīng)突破了合理調(diào)整的邊界。這不禁讓人質(zhì)疑：所謂的"戰(zhàn)略調(diào)整"是否已經(jīng)演變?yōu)橐誀奚鼏T工利益為代價(jià)的財(cái)務(wù)美化工程？

圖片說明：惠而浦上半年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用變化，數(shù)據(jù)來源于公告

另外，根據(jù)2024年1月與Whirlpool集團(tuán)簽訂的特殊條款，公司需支付品牌使用費(fèi)為總銷售收入的1%，而技術(shù)使用費(fèi)則按非關(guān)聯(lián)方銷售收入的1.5%計(jì)算。這一精妙的費(fèi)用結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)質(zhì)上創(chuàng)造了一個(gè)"關(guān)聯(lián)交易激勵(lì)陷阱"。

隨著關(guān)聯(lián)交易比重的提升，技術(shù)使用費(fèi)的支出占比將自動(dòng)降低。在當(dāng)前惠而浦關(guān)聯(lián)交易占比已高達(dá)66.82%的情況下，這種機(jī)制不僅人為壓低了整體費(fèi)用率，更在無形中鼓勵(lì)公司繼續(xù)擴(kuò)大關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。這種"左手倒右手"的財(cái)務(wù)操作，雖然短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了降本增效的表象，卻為長期發(fā)展埋下了隱患。

惠而浦雖然在上半年靠著關(guān)聯(lián)交易和一系列“降本”舉措實(shí)現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，但資本市場對(duì)此或存在分歧，這種分歧在惠而浦的股東變動(dòng)中可窺一二，市場資金流向呈現(xiàn)明顯的"機(jī)構(gòu)退、散戶進(jìn)"分化格局。

“機(jī)構(gòu)”中最具代表性的莫過于惠而浦老東家、前控股股東合肥市國有資產(chǎn)控股有限公司的減持軌跡。在2021年控制權(quán)易主后，合肥國有資產(chǎn)控股雖然保留了3.34%的戰(zhàn)略持股，但自2024年四季度起便開啟"溫水煮蛙"式的持續(xù)減持模式。

最新半年報(bào)揭示，其持股數(shù)量已從一季度末的1803.20萬股銳減至1272.58萬股，單季度減持幅度高達(dá)29.43%，持股比例相應(yīng)下滑0.69個(gè)百分點(diǎn)至1.66%的歷史低位。

圖片說明：惠而浦前十大股東持股變化，數(shù)據(jù)來源于同花順

與機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)減持形成強(qiáng)烈反差的是，個(gè)人投資者正在大舉加碼。最引人注目的是2024年新進(jìn)牛散唐建柏的激進(jìn)操作，二季度其持倉量暴增95.01%至1603萬股，一舉躍升為公司第三大股東及最大自然人股東。與此同時(shí)，持股惠而浦多年的散戶吳麗芳在二季度也穩(wěn)步增持了12.74萬股，持股比例升至1.14%；2024年新進(jìn)投資者楊貳珠也增持25萬股，持股達(dá)0.74%。

股東結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，公司股東總數(shù)為14903戶，較一季度末減少964戶，降幅6.08%。在股東人數(shù)集中度提升的背景下，公司股價(jià)走出"V型"反轉(zhuǎn)行情。4月7日受美國"對(duì)等關(guān)稅"政策沖擊，惠而浦股價(jià)單日跌停并連續(xù)三日下探至7.41元年內(nèi)低點(diǎn)。近幾個(gè)月隨著市場情緒修復(fù)，惠而浦股價(jià)已回升至11.45元的最新收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)約22倍滾動(dòng)市盈率。

圖片說明：惠而浦股價(jià)，數(shù)據(jù)來源于同花順

四月份這一輪驚心動(dòng)魄的股價(jià)波動(dòng)，猶如一面照妖鏡，清晰映照出惠而浦商業(yè)模式的致命軟肋。雖然表面上看，公司在上半年交出了凈利潤暴增近6倍的亮眼成績單，但細(xì)究其增長質(zhì)量卻令人憂心忡忡：過度依賴關(guān)聯(lián)交易構(gòu)筑的業(yè)績?cè)鲩L，能否經(jīng)得起國際貿(mào)易政策的風(fēng)云變幻？建立在大幅削減員工薪酬和特殊費(fèi)用結(jié)構(gòu)上的利潤增長，又能否持續(xù)？公司是否具備真正的市場競爭力和持續(xù)盈利能力？這些問題，對(duì)于中小投資者而言或許比眼前的業(yè)績爆發(fā)更值得深入思考，將決定惠而浦究竟是價(jià)值洼地還是估值陷阱。