8月20日，老鋪黃金（06181.HK）發(fā)布的中期報(bào)告顯示，2025年上半年?duì)I收達(dá)123.54億元，同比增長(zhǎng)251%，凈利潤(rùn)22.68億元，同比增長(zhǎng)285.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)23.5億元，同比增長(zhǎng)291%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，優(yōu)異的業(yè)績(jī)刺激老鋪黃金股價(jià)大漲8.84%，報(bào)收782港元/股，暫時(shí)剎住了過去一個(gè)多月的老鋪黃金的拋售潮。

自從7月8日創(chuàng)下每股1108港元?dú)v史最高價(jià)后，老鋪黃金在其后31個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌多漲少，有22個(gè)交易日下跌。讓人震驚的是，8月1日，股價(jià)跌破700港元大關(guān)，收盤報(bào)690港元/股，市值較7月8日的峰值跌去了38%。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)，恰恰反映了老鋪黃金估值的分歧。

按照8月20日的股價(jià)，老鋪黃金市值1090億港元，雖然略低于周大福的1408億港元，但其市盈率78.03，遠(yuǎn)高于周大福24.11PE。

這個(gè)號(hào)稱“黃金愛馬仕”的黃金珠寶品牌，值得那么高的價(jià)格嗎？

日銷7750萬元神話撐不起千億市值？

老鋪黃金發(fā)布的中期報(bào)告顯示，2025年上半年銷售業(yè)績(jī)達(dá)141.82億元，同比增長(zhǎng)249.4%，折算下來，老鋪黃金平均每天銷售7750萬元，在消費(fèi)疲軟的環(huán)境下堪稱奇跡。

支撐這一神話的是一連串令人咋舌的盈利指標(biāo)：毛利率長(zhǎng)期維持在40%以上，遠(yuǎn)超周大福、老鳳祥等傳統(tǒng)品牌。

其核心武器是古法黃金工藝帶來的超高溢價(jià)——同樣采用花絲和鑲嵌工藝的蝴蝶項(xiàng)鏈，京工美作單克售價(jià)900多元，而老鋪黃金則達(dá)到1400多元/克，溢價(jià)率高達(dá)55%。

根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)以及中國黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，古法黃金珠寶在2018-2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率為64.6%，遠(yuǎn)高于普通黃金珠寶與硬金珠寶。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)2023-2028年，中國古法黃金珠寶的市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)依然將高于行業(yè)平均水平。

浦銀國際首席消費(fèi)分析師林聞嘉指出，中國古法黃金珠寶2023年的市場(chǎng)規(guī)模約為人民幣1573億元（預(yù)計(jì)2024年達(dá)到人民幣2193億元）。而老鋪黃金2023與2024年的收入為人民幣31.8億元與85億元，預(yù)計(jì)分別占中國古法黃金總市場(chǎng)規(guī)模的2%與3.9%。隨著古法黃金賽道持續(xù)的高速增長(zhǎng)，專注古法金的老鋪無疑會(huì)是最大的受益者。

同時(shí)，隨著老鋪黃金持續(xù)對(duì)其強(qiáng)大的品牌力進(jìn)行變現(xiàn)，他認(rèn)為老鋪未來兩年在古法黃金賽道的市場(chǎng)份額也將大幅擴(kuò)張。

另一方面，老鋪黃金的渠道效率也是碾壓行業(yè)。截至6月30日，老鋪黃金在29家頭部商業(yè)中心擁有41家門店，單個(gè)商場(chǎng)平均銷售業(yè)績(jī)達(dá)4.59億元，不僅大幅超越國內(nèi)外所有珠寶品牌，更是領(lǐng)先國際奢侈品一線品牌。

老鋪黃金在招股說明書中特意指出了一個(gè)細(xì)節(jié)，2023年，北京SKP的兩家老鋪黃金總收入3.36億元，相當(dāng)于每平方米月收入44萬元。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，北京SKP作為全球最具生產(chǎn)力的購物中心之一，2023年每平方米每月銷售額約為17萬元，老鋪黃金的坪效是其兩倍多。如今老鋪黃金的業(yè)績(jī)?cè)俪?dāng)年，顯示出越戰(zhàn)越勇的態(tài)勢(shì)。

因此，見諸報(bào)端和新媒體視頻里的老鋪黃金常常是大排長(zhǎng)龍的購買熱潮，消費(fèi)者的購物熱情也迅速為其在資本市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)市值神話，2024年6月以40.5港元/股登陸港股后，老鋪黃金股價(jià)在一年內(nèi)飆漲超20多倍，今年7月初突破1100港元大關(guān)，成為港股史上第十只“千元股”。

當(dāng)老鋪黃金市值突破1868億港元、創(chuàng)始人父子身家逾千億時(shí)，危機(jī)已在狂歡中悄然醞釀。

7月9日開始，老鋪黃金的股價(jià)接連下挫，31個(gè)工作日收盤股價(jià)下跌的次數(shù)高達(dá)22次。8月1日，老鋪黃金股價(jià)探至690港元/股，較股價(jià)最高點(diǎn)市值蒸發(fā)超過800億港元。

7月初以來的股價(jià)崩盤，如同一盆冷水澆在狂熱的資本盛宴上。這場(chǎng)崩塌背后，雖然有大批解禁股沖擊市場(chǎng)的原因，但更多是奢侈品敘事與黃金本質(zhì)的深刻矛盾。

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月28日，老鋪黃金有6905.07萬股股份解禁,占總股本的39.99%，包括老鋪黃金董事長(zhǎng)徐高明在內(nèi)的12位股東所持股份都面臨大規(guī)模解禁。而當(dāng)老鋪黃金股價(jià)超過1000港元時(shí)，其動(dòng)態(tài)市盈率也超過100倍，是周大福的4倍以上。

這么高的股價(jià)是否有足夠的業(yè)績(jī)支撐力？原始股東會(huì)不會(huì)在高股價(jià)套現(xiàn)減持？黃金奢侈品化敘事能不能奏效？種種問題拷問市場(chǎng)，也成了影響老鋪黃金股價(jià)穩(wěn)定的諸多變數(shù)。

壁壘幻影：古法金工藝護(hù)城河？

古法手工工藝是老鋪黃金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)其招股書自稱，它不僅是中國“古法手工金器專業(yè)第一品牌”，還率先推出足金鑲嵌鉆石與金胎燒藍(lán)產(chǎn)品。

所謂古法手工黃金，源自古代宮廷造辦處，專為皇家制作金飾金器，工藝包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍(lán)等，部分已被列入國家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

在中國黃金協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)劉艷紅看來，老鋪黃金的崛起，本質(zhì)上是一場(chǎng)對(duì)中國黃金價(jià)值的重構(gòu)實(shí)驗(yàn)。通過將傳統(tǒng)黃金與奢侈品邏輯嫁接，打造出一套獨(dú)特的工藝敘事體系。

非遺工藝的工業(yè)化改造是這個(gè)體系的核心壁壘。老鋪黃金通過“花絲、鏨刻、摟胎”等非遺工藝構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河。CIC灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，古法工藝強(qiáng)調(diào)厚重質(zhì)感，產(chǎn)品加工費(fèi)高于普通工藝產(chǎn)品，以按克計(jì)價(jià)的素圈金戒為例，古法加工費(fèi)可達(dá)900元，較普貨黃金高出1至2倍。

除了工藝，老鋪黃金還采取渠道卡位戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)對(duì)高端消費(fèi)場(chǎng)景的壟斷。截至目前，在中國排名前十位的高端商場(chǎng)中，除了上海國金中心，老鋪黃金已在其中的9家開設(shè)門店。

其首家海外門店，選址新加坡濱海灣金沙購物中心，與百達(dá)翡麗、愛馬仕、香奈兒等奢侈品牌為鄰。摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，該商場(chǎng)租戶坪效約22.38萬元，高于北京SKP、澳門威尼斯人。

目前來看，老鋪黃金的品牌定位與市場(chǎng)營(yíng)銷還是相當(dāng)成功的。

2023年、2024年，老鋪黃金新增忠誠會(huì)員數(shù)分別達(dá)7.6萬、14.74萬，占當(dāng)年會(huì)員總數(shù)的比例分別為71.52%、81.64%。2025年上半年老鋪黃金的忠誠會(huì)員增加13萬名，總數(shù)達(dá)到48萬名。這些會(huì)員年均消費(fèi)超5萬元，貢獻(xiàn)68%營(yíng)收，復(fù)購率高達(dá)60%。

老鋪黃金的奢侈品敘事雖然動(dòng)聽，但這套敘事的基石卻沒有足夠強(qiáng)健的護(hù)城河，資本市場(chǎng)給予其近80倍市盈率的溢價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)其“高增長(zhǎng)、高毛利、高壁壘”模式的未來持續(xù)性的豪賭。然而財(cái)報(bào)的亮眼數(shù)據(jù)背后，暗藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不容忽視。

首先，是增長(zhǎng)對(duì)單一驅(qū)動(dòng)因素的過度依賴。老鋪黃金的超高增長(zhǎng)和毛利，極度依賴于“古法黃金”這一細(xì)分品類在當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)的熱潮。這種熱潮是否具有長(zhǎng)期性？當(dāng)競(jìng)品紛紛跟進(jìn)，古法工藝逐漸普及乃至同質(zhì)化后，老鋪黃金能否維持其55%的驚人溢價(jià)？

值得一提的是，從周大福、老廟黃金、老鳳祥等眾多連鎖品牌，到多寶閣黃金、琳朝黃金等新興品牌，都已征戰(zhàn)古法金市場(chǎng)，市場(chǎng)上更優(yōu)設(shè)計(jì)、更有性價(jià)比的品類迭出時(shí)，原本高端消費(fèi)者的忠誠度建立在“獨(dú)特性和稀缺性”之上，一旦這種感知被削弱，轉(zhuǎn)向其他品牌的門檻并不高。

另一方面，老鋪黃金輕研發(fā)、重營(yíng)銷的代工模式與其奢侈品宣稱存在根本矛盾。老鋪黃金招股書承認(rèn)40%產(chǎn)品依賴委外加工，其自建工廠系2018年投入運(yùn)營(yíng)，雖然產(chǎn)能逐漸攀升，但銷售規(guī)模增長(zhǎng)更快，因此自產(chǎn)比例實(shí)際上是下降的，2023年的自產(chǎn)比例為59%，甚至比2021年降了5%，這與其打造的“非遺工藝傳承者”“匠心獨(dú)運(yùn)”的品牌人設(shè)不盡相符。

真正的奢侈品牌，如愛馬仕、百達(dá)翡麗，其核心價(jià)值建立在對(duì)核心工藝和供應(yīng)鏈的絕對(duì)掌控之上。截至2024年底，老鋪黃金的研發(fā)和設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)僅20人，生產(chǎn)端429人，員工占比僅35%，2024年研發(fā)投入1920萬元，2025年上半年增長(zhǎng)至2451萬元，雖有大幅的增加，但研發(fā)投入在整體營(yíng)收中的占比卻是越來越低，如何支撐其持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和深邃的工藝護(hù)城河？長(zhǎng)期來看，或可能導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計(jì)乏力、煥新速度慢，最終被更富創(chuàng)意和誠意的競(jìng)爭(zhēng)者超越。

致命的悖論：當(dāng)黃金想成為愛馬仕

老鋪黃金宣稱，其消費(fèi)者與LV、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等五大奢侈品牌客戶平均重合度達(dá)77.3%，意圖強(qiáng)化高端形象。

品牌故事易講，消費(fèi)者認(rèn)同卻難。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，老鋪黃金的忠實(shí)會(huì)員開始出現(xiàn)動(dòng)搖。

周旻，三年內(nèi)購買過超兩百萬元老鋪黃金產(chǎn)品，曾是忠實(shí)會(huì)員。她肯定老鋪黃金的工藝和設(shè)計(jì)，但也坦言近幾個(gè)月已轉(zhuǎn)向其他品牌。原因包括產(chǎn)品更新慢、“買無可買”，更根本的是，她認(rèn)為黃金的本質(zhì)是保值硬通貨，“脫離克數(shù)談價(jià)值是忽悠”“黃金非稀缺，難成高奢”。

這代表了許多黃金消費(fèi)者的共同困境，即文化符號(hào)與金融屬性的撕裂。老鋪黃金試圖將黃金轉(zhuǎn)化為“文化奢侈品”，但消費(fèi)者更看重其保值功能。

今年7月金價(jià)四連跌期間，黃金門店客流普遍驟減，表明在波動(dòng)時(shí)期，黃金仍被視作避險(xiǎn)資產(chǎn)，而非文化產(chǎn)品。

世界黃金協(xié)會(huì)中國區(qū)CEO王立新指出，消費(fèi)者對(duì)黃金的貴金屬認(rèn)知根深蒂固，品牌需通過特殊引導(dǎo)提升附加值。他肯定老鋪錨定高端市場(chǎng)的定位，也指出中國黃金飾品在生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)計(jì)上已有重大突破，未來必將出現(xiàn)更多分層品牌。

但他強(qiáng)調(diào)，工藝只是奢侈品的基礎(chǔ)，打造奢侈品的品牌價(jià)值、情感認(rèn)同與社會(huì)認(rèn)可等內(nèi)核需要時(shí)間積淀，但這些恰恰是中國黃金企業(yè)的短板。

真正的高級(jí)珠寶如卡地亞、寶格麗，其價(jià)值不僅源于材質(zhì)，更來自歷史敘事、獨(dú)家設(shè)計(jì)、大師工藝等多元模糊的體系。

同樣的，老鋪黃金希望成為“黃金愛馬仕”，那就需要了解愛馬仕何以成為愛馬仕。

愛馬仕的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯是全球商業(yè)案例研究中一個(gè)極為經(jīng)典和特殊的范例。它顛覆了許多傳統(tǒng)的商業(yè)邏輯，其成功并非依靠追逐潮流、大規(guī)模擴(kuò)張或激進(jìn)營(yíng)銷，而是建立在一種“反規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的極致品牌哲學(xué)之上。

它有一個(gè)完美的、自我強(qiáng)化的增長(zhǎng)飛輪：極致工藝和控制→創(chuàng)造頂級(jí)產(chǎn)品和稀缺性→激發(fā)強(qiáng)烈渴望和品牌光環(huán)→驅(qū)動(dòng)全品類需求（尤其是入門產(chǎn)品）和配貨行為→帶來極高利潤(rùn)和客戶忠誠度→反哺對(duì)工藝和供應(yīng)鏈的再投資→進(jìn)一步強(qiáng)化稀缺性和品牌價(jià)值→實(shí)現(xiàn)持續(xù)、健康的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

其核心增長(zhǎng)邏輯可以概括為，通過極致的控制和稀缺性來維持至高無上的品牌價(jià)值，從而驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者產(chǎn)生無法抑制的渴望，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)的增長(zhǎng)。

相比較之下，老鋪黃金在工藝設(shè)計(jì)、稀缺性、垂直整合、供應(yīng)鏈控制、品類拓展以及品牌敘事與情感連接等諸多方面，與愛馬仕有著巨大的差距。

老鋪黃金過去這一個(gè)多月股價(jià)的劇烈波動(dòng)和市場(chǎng)爭(zhēng)議，赤裸裸地揭示了其模式的脆弱性和內(nèi)在矛盾。它用短短幾年時(shí)間走完了傳統(tǒng)品牌幾十年的市值之路，但奢侈品品牌真正的壁壘——時(shí)間、文化、不可替代的原創(chuàng)性——或許無法用資本和速度簡(jiǎn)單堆砌。

老鋪黃金的“黃金愛馬仕”之夢(mèng)，才剛剛迎來真正的壓力測(cè)試。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）