文 | 港股研究社

8月21日，阿里巴巴一紙分拆公告，將“斑馬智行”推至聚光燈下。同一時間，這家由阿里與上汽聯(lián)合孕育的智能汽車操作系統(tǒng)服務(wù)商，正式開啟獨(dú)立上市之路。

分拆公告發(fā)布前一天，港交所披露了斑馬智行的上市申請文件，由德意志銀行、中金公司與國泰君安國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

公開資料顯示，斑馬智行主要面向汽車和交通行業(yè)提供智能汽車操作系統(tǒng)、智能汽車解決方案、數(shù)字交通解決方案，由上汽集團(tuán)和阿里巴巴在2015年共同發(fā)起設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)汽車基金投資成立。

時隔十年后，這家曾被視為“互聯(lián)網(wǎng)汽車操作系統(tǒng)標(biāo)桿”的企業(yè)，終于要從“集團(tuán)內(nèi)部項(xiàng)目”走向獨(dú)立資本舞臺。

斑馬智行在招股書中透露，本次IPO募資金額將用于加強(qiáng)研發(fā)投入、增加中國市場份額、拓展全球市場、支持業(yè)務(wù)收購及擴(kuò)張計劃，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金等。

分拆上市：從“阿里系”到“獨(dú)立玩家”的戰(zhàn)略進(jìn)階

斑馬智行的這一輪分拆，其實(shí)在2024年便早已留下痕跡。

2024年12月27日，阿里巴巴集團(tuán)在財報中悄然劃掉“斑馬智行”的全資控股標(biāo)簽，將其轉(zhuǎn)為“權(quán)益法核算的投資對象”，權(quán)益身份轉(zhuǎn)換后，阿里巴巴仍持有斑馬智行約44.72%的股份；

時隔8個月后，新的分拆上市公告正式落地。按照公告，分拆完成后預(yù)計阿里仍將維持30%以上的持股比例，繼續(xù)擔(dān)任重要戰(zhàn)略投資者，斑馬智行仍為權(quán)益法被投資方。

這場資本運(yùn)作背后，其實(shí)是斑馬智行褪去“阿里生態(tài)附屬品”標(biāo)簽，升級為“獨(dú)立產(chǎn)業(yè)主體”的關(guān)鍵一招。

事實(shí)上，由于緣起于阿里巴巴集團(tuán)與上汽集團(tuán)對汽車與互聯(lián)網(wǎng)深度融合的全新可能的探索中，斑馬智行過去十年得到了大量互聯(lián)網(wǎng)軟硬科技技術(shù)的養(yǎng)育，以及國有汽車龍頭的強(qiáng)大制造能力灌輸，但始終不具備獨(dú)立色彩，而這并不利于其穿越整個汽車智能化的競爭新周期。

穿透股權(quán)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，其第二大股東上汽集團(tuán)通過上海賽為、嘉興瑞佳間接持股約34.34%，與阿里形成“雙巨頭”持股結(jié)構(gòu)。這種設(shè)計早期既保留了斑馬智行與阿里在云計算、AI算法等領(lǐng)域的技術(shù)協(xié)同，又通過上汽的產(chǎn)業(yè)資源強(qiáng)化了市場滲透。

得益于軟硬雙巨頭在資本、產(chǎn)業(yè)端的傾心灌溉，斑馬智行早已成為一家專注于智能操作系統(tǒng)與全棧AI整合的公司。

根據(jù)招股書，斑馬智行以2024年收入計算，是中國最大的“軟件為核心智能座艙解決方案供應(yīng)商”，在解決方案搭載量方面也排名第一。尤為難得的是，在智能座艙行業(yè)，斑馬智行也是中國僅有的兩家實(shí)現(xiàn)全自研汽車操作系統(tǒng)的第三方供應(yīng)商之一，還是唯一一家能夠構(gòu)建“操作系統(tǒng)+AI全棧能力+車載平臺服務(wù)”的三位一體架構(gòu)，橫跨底層系統(tǒng)、AI交互與應(yīng)用生態(tài)的第三方服務(wù)商。

這一技術(shù)架構(gòu)，使其在智能座艙、自動駕駛輔助、車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等多個維度具備差異化優(yōu)勢。據(jù)招股書，截至2025年一季度，斑馬智行累計合作40多個汽車品牌，包括大眾、寶馬、上汽、一汽等，落地智能汽車超過1000萬輛，斑馬智行主要提供智能汽車操作系統(tǒng)和圍繞系統(tǒng)打造的解決方案兩大業(yè)務(wù)，2024年國內(nèi)市場份額超過15%，龐大的客戶朋友圈以及市場地位進(jìn)一步印證了其實(shí)力。

不過近些年，隨著國內(nèi)汽車智能化的競爭日漸白熱化，斑馬智行的分拆已是必然。本質(zhì)上也是智能汽車產(chǎn)業(yè)分工細(xì)化的必然結(jié)果。過去，作為阿里“互聯(lián)網(wǎng)汽車基金”的產(chǎn)物，其更多承擔(dān)集團(tuán)“車路云一體化”戰(zhàn)略的協(xié)同角色；如今，隨著智能座艙成為車企差異化競爭的核心戰(zhàn)場，獨(dú)立上市既能釋放其技術(shù)價值，又能以更靈活的姿態(tài)對接車企客戶。

操作系統(tǒng)“貶值”？斑馬早把寶押在AI賽道了

如果說分拆解決了“身份問題”，那么技術(shù)迭代則是斑馬智行的“生存根基”。

面對“操作系統(tǒng)越來越不值錢”的行業(yè)警示，其選擇以AI大模型重構(gòu)智能座艙體驗(yàn)，用“元神AI”技術(shù)品牌完成從“車機(jī)系統(tǒng)”到“AI定義座艙”的戰(zhàn)略升級。

斑馬智行的技術(shù)底色始于阿里自研的AliOS操作系統(tǒng)。這一系統(tǒng)的前身又可追溯至2010年推出的YunOS平臺。經(jīng)過多年的反復(fù)迭代，AliOS從單一“車機(jī)信息娛樂系統(tǒng)”進(jìn)化為“全車調(diào)度中樞”，支持全硬件、多域信息融合與復(fù)雜AI應(yīng)用生態(tài)擴(kuò)展。

但即便如此，傳統(tǒng)操作系統(tǒng)的瓶頸依舊在逐漸顯現(xiàn)，語音控制、導(dǎo)航等功能同質(zhì)化嚴(yán)重、用戶交互依賴觸控、生態(tài)壁壘易被車企自研替代擊碎等等。

事實(shí)上，若跳出嚴(yán)格的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品邊界界定，斑馬智行的潛在對手很多，且各有各的特色和優(yōu)勢，包括依托鴻蒙OS車載系統(tǒng)與ADS高階智能駕駛解決方案構(gòu)建生態(tài)的華為，也有憑借Apollo平臺深耕智能駕駛領(lǐng)域的百度；既涵蓋在座艙域控制器硬件市場占據(jù)領(lǐng)先地位的德賽西威、億咖通、博世、偉世通等國內(nèi)外Tier 1供應(yīng)商，也涉及特斯拉、蔚來、理想、小鵬、比亞迪等選擇自研路徑的車企群體；此前吉利控股集團(tuán)總裁安聰慧也曾明確指出“智艙技術(shù)已經(jīng)高度同質(zhì)化”的問題。

此外，就操作系統(tǒng)本身而言，斑馬智行曾在今年一季度的減值操作中坦言，“可能會越來越不值錢，AI驅(qū)動的業(yè)務(wù)才值得重點(diǎn)投入?！?/p>

考慮到汽車端智能化的大趨勢，這些境況的出現(xiàn)并不意外，作為企業(yè)更重要的是作好應(yīng)對，尤其是先手預(yù)備。

從動作來看，斑馬智行在去年9月便聯(lián)合阿里云棲大會正式發(fā)布了全新的智艙技術(shù)品牌“元神AI”，由此公司戰(zhàn)略重心已全面轉(zhuǎn)向由大模型驅(qū)動的AI定義座艙時代；今年4月，又發(fā)布了“一箭十星”交互智能體，即1個系統(tǒng)級主智能體（System Agent）統(tǒng)籌全局，10個平臺級應(yīng)用Agent（場景智能體）協(xié)同工作，通過星狀協(xié)同架構(gòu)，用戶通過自然語言指令即可調(diào)用多場景服務(wù)。

據(jù)IDC 7月發(fā)布的《智能座艙大模型能力評估，2025》，斑馬智行“元神AI”在車控、娛樂、生活等7大高頻場景中，6項(xiàng)指標(biāo)排名第一（3項(xiàng)滿分），超越華為鴻蒙OS、百度Apollo等競爭對手，印證了其技術(shù)領(lǐng)先性。

研發(fā)投入超重，分拆以釋放科技價值

這些強(qiáng)輸出的背后，顯然離不開斑馬智行在研發(fā)上的大量投入。透過其財報數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，截至目前每個周期的研發(fā)費(fèi)用支出都超過了自己的營收：2022年?duì)I收8.05億元，研發(fā)費(fèi)用11.1億元；2023年?duì)I收8.72億元，研發(fā)費(fèi)用11.2億元；2024年?duì)I收8.24億元，研發(fā)費(fèi)用9.8億元；2025Q1營收1.4億元，研發(fā)費(fèi)用近2.0億元。

高投入直接導(dǎo)致虧損：2022-2024年累計稅前虧損超30億元，2025年一季度更因操作系統(tǒng)無形資產(chǎn)減值（18.41億元）導(dǎo)致稅前單季凈虧損超20億元。

但基于阿里、上汽、斑馬智行三方對操作系統(tǒng)貶值的清醒認(rèn)知，這種虧損顯然并非無序擴(kuò)張，而是長期必要技術(shù)投入。截至2025年6月，斑馬智行已擁有超500項(xiàng)核心專利，覆蓋操作系統(tǒng)底層架構(gòu)、車載AI模型、多模態(tài)感知等關(guān)鍵領(lǐng)域。

斑馬智行此番分拆的時間點(diǎn)與其技術(shù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向高度重合。且分拆上市的核心訴求之一，正是為AI研發(fā)“輸血”。

截至2025年6月底，斑馬智行的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”僅剩31.61億元，總權(quán)益僅剩47.43億元。其招股書也明確指出，本次IPO募資將重點(diǎn)投向“大模型驅(qū)動的AI座艙研發(fā)”“全球市場拓展”等領(lǐng)域。

于阿里而言，分拆斑馬智行既能釋放被低估的科技資產(chǎn)價值，畢竟當(dāng)前阿里估值體系中，創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值普遍低于核心電商，更能通過與港股的資本聯(lián)動，反哺自身“車路云一體化”戰(zhàn)略。