這種業(yè)績與股價的短期背離，既反映出市場對石化行業(yè)周期反轉的預期，也暗含著投資者對公司戰(zhàn)略調整動作的關注。而這份半年報不僅是一家企業(yè)的經營答卷，更折射出傳統(tǒng)化工行業(yè)在規(guī)模擴張與高質量發(fā)展轉型中的共性命題。

8月22日盤后，恒力石化股份有限公司（600346.SH，以下簡稱“恒力石化”）披露了2025年半年度報告。報告顯示，公司2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1039.44億元，同比下降7.68%；歸母凈利潤30.50億元，同比下降24.08%，基本每股收益為0.43元；扣非后歸母凈利潤22.96億元，同比下降35.16%。

數(shù)據來源：恒力石化2025年半年度

值得一提的是，8月18日晚間，恒力石化已提前發(fā)布業(yè)績預告。盡管次日股價僅錄得0.73%的跌幅，但8月20日卻幾近漲停。截至8月22日，恒力石化股價最終收盤于17.10元/股，創(chuàng)下“9.24”以來的最高的收盤價（不復權計算，去年10月8日收盤價為16.51元/股）。

這種業(yè)績與股價的短期背離，既反映出市場對石化行業(yè)周期反轉的預期，也暗含著投資者對公司戰(zhàn)略調整動作的關注。而這份半年報不僅是一家企業(yè)的經營答卷，更折射出傳統(tǒng)化工行業(yè)在規(guī)模擴張與高質量發(fā)展轉型中的共性命題。

全鏈產品價格承壓

恒力石化成立于2002年，業(yè)務涵蓋石油煉化、石化、芳烴、烯烴、PTA、乙二醇、民用絲、工業(yè)絲、工程塑料、聚酯薄膜、可降解塑料等高端化材料全產業(yè)鏈的上、中、下游。公司是行業(yè)內首家實現(xiàn)“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產業(yè)鏈一體化化工新材料的上市公司。

報告期間，恒力石化將主營產品價格承壓的原因歸結為受宏觀經濟疲軟及行業(yè)景氣度下滑影響，導致營收與利潤雙降。主要經營數(shù)據公告顯示，2025年上半年公司三大主要產品價格齊跌。其中，煉化產品銷量939.60萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入477.10億元，平均售價5077.67元/噸，同比下降5.61%；PTA銷量760.37萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入323.11億元，平均售價4249.42元/噸，同比下降19.41%；新材料產品銷量287.42萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入199.91億元，平均售價8103.95元/噸，同比下降14.17%。

數(shù)據來源：2025年半年度主要經營數(shù)據公告

而行業(yè)數(shù)據表明，“內卷式”競爭正成為制約石化行業(yè)良性發(fā)展的重要因素。根據2025全國石油和化工行業(yè)經濟形勢分析會公布的數(shù)據，今年上半年石化行業(yè)總體情況平穩(wěn)，但營業(yè)收入、利潤總額和進出口總額同步出現(xiàn)“三下降”。在6月監(jiān)測的48種主要無機化學品中，市場均價同比下降種類占比達77.1%，環(huán)比下降達68.8%。在70種主要有機化學品中，市場均價同比下降的占比達87.1%，環(huán)比下降的占比達55.7%。

毛利率表現(xiàn)上，2025年上半年恒力石化各核心業(yè)務板塊分化明顯。其中煉化產品毛利率為18.00%，聚酯產品毛利率16.82%，而PTA產品毛利率僅為3.49%，但相較于2024年四季度末均有顯著改善（毛利率分別為13.13%、14.11%、3.39%）。

高增長“后遺癥”

2016年至2021年，恒力石化迎來了發(fā)展歷程中的“黃金擴張期”。在此期間，公司的營業(yè)收入從2016年的192.40億元一路攀升至2021年的1979.97億元，短短五年間規(guī)模擴張超10倍；凈利潤更是從11.80億元飆升至155.31億元，實現(xiàn)跨越式增長。

圖：恒力石化2015年至2024年營業(yè)收入

圖：恒力石化2015年至2024年凈利潤

然而，自2022年起，恒力石化便迅速進入艱難承壓期。表面上看是因為原油等核心原材料價格持續(xù)飆升推高運行成本，疊加行業(yè)終端消費陷入低迷泥潭，形成“兩頭擠壓”的難題；但深挖下去，更關鍵的是黃金擴張期埋下的“高負債地雷”——當年為加速發(fā)展而進行的大規(guī)模融資與產能擴張，如今正轉化為持續(xù)較高的財務成本，成為經營中需要長期應對的挑戰(zhàn)。

截至2019年至2025年二季度末，恒力石化的負債總額從1376.39億元增長至2103.08億元，資產負債率長期保持在70%以上。這一負債壓力的積累，與公司2017-2019年、2021-2024年兩個階段項目建設的發(fā)力密切相關。在這兩個階段，公司的資本開支隨項目推進呈現(xiàn)大幅波動，而與之配套的籌資活動現(xiàn)金流入則持續(xù)攀升，通過密集融資支撐項目建設，最終形成了長期高負債的財務格局。

圖：恒力石化2015年至2025年上半年負債總額

圖：恒力石化2015年至2025年上半年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金

圖：恒力石化2015年至2025年上半年籌資活動現(xiàn)金流入

與高負債相對應的是，近幾年來恒力石化的利息費用也一直保持在高位。2020年至2024年以及2025年上半年，公司的利息費用分別為48億元、47億元、46.33億元、45.59億元、43.43億元以及20.50億元。盡管通過利息資本化和發(fā)行低票面利率的短期融資券，2024年利息費用實現(xiàn)顯著下降，但整體債務帶來的財務壓力仍較為明顯。

圖：恒力石化2018年至2025年上半年利息費用

隨著160萬噸/年高性能樹脂及新材料項目、恒力化纖年產40萬噸高性能特種工業(yè)絲智能化生產項目等重點項目陸續(xù)投產完畢，前期擴張的“后遺癥”正從財務端蔓延到運營端。無論是后續(xù)在市場拓展、渠道維護等方面的投入，還是產能擴張帶來的管理半徑擴大、人員配置增加等可能，均對公司的費用控制和運營效率提出了更高要求。

圖：恒力石化2020年至2025年上半年銷售費用

圖：恒力石化2020年至2025年上半年管理費用

從借殼終止到全資子公司吸收合并

值得注意的是，長期以來一直致力于建廠擴產與拓展資本版圖的恒力石化，卻在披露半年報的一周前，發(fā)布了關于全資子公司之間吸收合并的公告。公告顯示，恒力石化全資子公司恒力煉化將吸收合并公司全資子公司恒力化工，后者注銷后所有資產、債權債務全盤由前者承接。這一內部整合動作，與一年前公司資本運作的轉向形成了微妙呼應。

時間回溯至一年前，恒力石化曾突然為籌劃逾一年的分拆子公司借殼上市計劃按下“終止鍵”。對于這場半途而廢的資本運作，恒力石化解釋稱，鑒于目前市場環(huán)境較本次分拆上市事項籌劃之初發(fā)生較大變化，決定終止公司分拆所屬子公司康輝新材重組上市事項。作為重組標的的大連熱電也同步公告，終止重大資產出售、發(fā)行股份購買資產及募集配套資金等相關事項，這場耗時良久的資本聯(lián)姻最終以雙方終止畫上句號。

從籌備已久的分拆上市計劃意外擱置，到通過子公司合并加速內部資源整合，這一停一收的調整，清晰勾勒出這家昔日瘋狂擴張的石化巨頭，在當前市場環(huán)境下資本策略的急轉彎。此前其寄望通過分拆上市拓寬融資路徑、優(yōu)化資本結構的設想未能順利推進，轉而通過內部整合收縮防線，背后折射的或許正是公司在高負債壓力下的實際經營挑戰(zhàn)以及戰(zhàn)略調整的迫切性。

從地理位置上看，恒力煉化與恒力化工同處大連長興島產業(yè)園。前者運營著2000萬噸/年煉化一體化項目，主要產出汽柴油、航空煤油、潤滑油基礎油等煉化產品，同時生產PX、苯、乙烯、聚乙烯等化工原料；后者則聚焦煉化產品及高端化工品生產，擁有150萬噸/年乙烯項目。

2017年，恒力股份（上市公司恒力石化曾用名）曾以發(fā)行股份的方式合計作價約115億元購買實際控制人之一范紅衛(wèi)、恒能投資等合計持有的恒力投資100%股權，以及恒能投資、恒峰投資等合計持有的恒力煉化100%股權。同時，恒力股份擬以6.85元/股為底價，定增募集不超過115億元配套資金，用于“恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目”建設。

然而，這一重組方案甫一披露便在當時引發(fā)市場廣泛關注與爭議。一方面，恒力投資2015年、2016年凈利潤分別為-9.25億元、-5.66億元，連續(xù)處于虧損狀態(tài)，而交易對方卻承諾標的資產2017年至2019年累計凈利潤不低于24億元。另一方面，上交所的問詢函指出恒力投資主營產品PTA彼時產能過剩，要求披露恒力石化是否存在PTA長期閑置產能，以及核查標的公司與上市公司的關聯(lián)交易規(guī)模。

如今看來，盡管2017年至2019年期間，行業(yè)供需格局的改善曾推動恒力石化的PTA毛利率大幅上升到22.66%，業(yè)績承諾亦完成良好，但行業(yè)“內卷”加劇的趨勢終究難以扭轉。在此背景下，恒力煉化吸收合并恒力化工的動作，表面上看是優(yōu)化資源配置的主動調整，實則仍是對過往擴張遺留問題的被動補救。

此外，合并所帶來的稅務優(yōu)化，在一定程度上或能為恒力石化高負債下緊繃的資金鏈提供緩沖。根據法律規(guī)定，納稅人自產自用的應稅消費品，用于連續(xù)生產應稅消費品的，不納稅；用于其他方面的，于移送使用時納稅。

從產業(yè)鏈上下游的角度上看，2018年2月中國證券報曾報道，恒力股份公告稱恒力煉化運營的2000萬噸/年煉化一體化項目的石腦油等副產品，是恒力化工150萬噸/年乙烯項目的原料。

數(shù)據來源：中國證券報

恒力煉化和恒力化工合并前，若涉及石腦油、燃料油等用于生產成品油的各種應稅原料的內部轉讓，屬于不同法人主體之間的交易，可能需在移送環(huán)節(jié)繳稅；合并后，兩者成為同一法人主體，內部生產環(huán)節(jié)的原料流轉或適用于企業(yè)內部用于連續(xù)生產應稅消費品的情形，可免予繳納消費稅。

從恒力石化的轉型軌跡中不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)化工企業(yè)在規(guī)模擴張與高質量發(fā)展的轉型關口，既需直面行業(yè)周期波動與“內卷”競爭的外部壓力，更要破解高負債、高成本的內部難題。唯有將短期生存韌性與長期轉型定力相結合，才能在從“規(guī)模紅利”向“質量紅利”的跨越中，找到可持續(xù)發(fā)展的破局之道。

作者 | 趙紅揚

編輯 | 吳雪

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