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惠泰醫(yī)療日前發(fā)布的2025年半年報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.14億元，同比增長21.26%。歸母凈利潤4.25億元，同比增長24.11%；扣非凈利潤4.11億元，同比增長25.33%，均高于營收增速；73.5%的毛利率則來到上市以來的最高水平。

此外，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長29.45%，達(dá)到4.45億元，表明邁瑞醫(yī)療入主后，惠泰醫(yī)療不僅業(yè)績平穩(wěn)增長，經(jīng)營獲現(xiàn)能力也在提升。

在高值耗材集采常態(tài)化、終端采購預(yù)算趨緊的背景下，這份成績單跑贏了行業(yè)平均水平。國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模達(dá)到1.11萬億元，同比增長12.3%，預(yù)計(jì)2025年將突破1.3萬億元，增速來到17%以上。

特殊之處在于，這份邁瑞控股后的首份完整半年報(bào)，一邊宣告業(yè)績與現(xiàn)金流雙增，一邊卻出現(xiàn)創(chuàng)始人套現(xiàn)逾50億的對照。而惠泰醫(yī)療年初鎖定的全年保底3000臺PFA產(chǎn)品終端手術(shù)量，目前僅完成800臺，剩余2200臺下半年能否如期落地，關(guān)鍵取決于醫(yī)保報(bào)銷與集采政策的走向。

全年P(guān)FA手術(shù)量距保底目標(biāo)還差2200例

惠泰醫(yī)療專注于心臟電生理和介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司上半年多個(gè)核心指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了20%以上的增速，基本符合市場預(yù)期。

惠泰醫(yī)療凈利潤增長曲線，圖源：同花順

分業(yè)務(wù)來看，血管介入類產(chǎn)品覆蓋率及入院滲透率有所提升。

其中，冠脈通路類產(chǎn)品仍然是收入主力，上半年實(shí)現(xiàn)收入6.54億元，同比增長30.02%，占總營收的53.9%，冠脈產(chǎn)品進(jìn)入的醫(yī)院數(shù)量較去年同期增長超18%。此類產(chǎn)品主要用于PCI手術(shù)，涵蓋造影導(dǎo)管、造影導(dǎo)絲、血管鞘、導(dǎo)引導(dǎo)絲等，其中冠脈薄壁鞘（血管鞘組）為國產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品。

外周介入增速也相對亮眼，財(cái)報(bào)期內(nèi)外周產(chǎn)品已進(jìn)入的醫(yī)院數(shù)量較去年同期增長超20%，產(chǎn)品收入同比增長21.33%至2.13億元。外周介入可分為外周腫瘤介入和外周血管介入，目前，前一市場的國產(chǎn)份額占比顯著提升，后者尤其是通路器械市場，仍以外資品牌為主導(dǎo)。

另一大核心板塊的電生理類產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)收入2.64億元，營收占比20.23%。9.98%的收入增速看似乏力，顯著低于公司整體增速，實(shí)則為新品放量前的蓄力階段，且這是在2024全年已經(jīng)增長超30%的高基數(shù)上完成的。

電生理市場正處于技術(shù)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。PFA（心臟電生理脈沖電場消融）技術(shù)作為新興療法，具有操作簡便、安全性高等優(yōu)勢，正在全球范圍內(nèi)快速替代傳統(tǒng)射頻消融術(shù)式，這種技術(shù)轉(zhuǎn)換影響了市場的短期增長節(jié)奏。

惠泰醫(yī)療在2月份上市了磁定位線性壓力PFA導(dǎo)管和磁定位環(huán)形PFA導(dǎo)管，可精準(zhǔn)感知導(dǎo)管與心肌組織的接觸壓力，臨床研究數(shù)據(jù)已表明其“房顫三維脈沖環(huán)形+線性”的解決方案對陣發(fā)性房顫患者治療安全有效。

商業(yè)化進(jìn)展來看，惠泰醫(yī)療PFA產(chǎn)品上半年累計(jì)完成PFA脈沖消融手術(shù)超800例，主要集中在第二季度。根據(jù)惠泰醫(yī)療年初預(yù)期，2025年P(guān)FA產(chǎn)品終端手術(shù)量將保底超過3000臺，這意味著下半年至少還要完成2200例手術(shù)，還需經(jīng)歷一個(gè)爬坡的過程。

而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的關(guān)鍵在于兩大外部因素：社保報(bào)銷政策和集采進(jìn)度。

PFA手術(shù)推廣面臨的現(xiàn)實(shí)障礙是費(fèi)用較高，如果醫(yī)保能夠?qū)FA手術(shù)納入報(bào)銷范圍，將大大降低患者自付比例，加速市場滲透；反之則會影響患者選擇和醫(yī)院推廣意愿，手術(shù)量增長將受到制約。而集采政策雖會導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，卻通常能以價(jià)換量，短期內(nèi)可能面臨價(jià)格壓力，長期看還是更有利于快速占領(lǐng)市場。

當(dāng)前，國產(chǎn)電生理正處井噴狀態(tài)。國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年共有45個(gè)創(chuàng)新醫(yī)療器械獲批上市，其中電生理產(chǎn)品17個(gè)高居細(xì)分領(lǐng)域第一，國產(chǎn)電生理產(chǎn)品多達(dá)13個(gè)，心諾普醫(yī)療、玄宇醫(yī)療、商陽醫(yī)療、艾科脈醫(yī)療等企業(yè)都相繼有產(chǎn)品獲批。

在中國市場，美敦力與波士頓科學(xué)的PFA產(chǎn)品已于2024年先后通過NMPA創(chuàng)新器械特別審查通道。1月27日，強(qiáng)生宣布旗下VARIPULSE磁定位一次性導(dǎo)管也正式獲批，至此全球PFA“三巨頭”悉數(shù)登陸。與多數(shù)高端器械不同，PFA賽道的國內(nèi)外玩家?guī)缀跬瑫r(shí)起跑，加之國內(nèi)臨床滲透率仍處低位，市場仍有一段寶貴的空窗期。

如何利用這段窗口期把產(chǎn)品打磨得更貼合中國醫(yī)療場景，將是國產(chǎn)PFA突圍的關(guān)鍵?；萏┽t(yī)療PFA產(chǎn)品終端手術(shù)量的增長曲線，也將在很大程度上依賴政策風(fēng)向。

邁瑞入主后創(chuàng)始人及一致行動人套現(xiàn)51億

平穩(wěn)的營收增速之外，惠泰醫(yī)療毛利率穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流水平也持續(xù)向好。在此背景下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持續(xù)套現(xiàn)動作與業(yè)績表現(xiàn)形成了鮮明對比。

筆者發(fā)現(xiàn)，惠泰醫(yī)療上半年73.5%的毛利率來到上市以來的最高水平，34.51%的凈利率顯著高于行業(yè)平均水平。

惠泰醫(yī)療毛利率增長曲線，圖源：同花順

邁瑞醫(yī)療帶來的渠道協(xié)同效應(yīng)在半年報(bào)中已有所顯現(xiàn)。

上半年，海外自主品牌產(chǎn)品收入1.43億元同比增長34.56%，PCI產(chǎn)品線補(bǔ)強(qiáng)了極為重要的PTCA導(dǎo)絲，為復(fù)雜手術(shù)提供了有力的產(chǎn)品支撐。歐洲區(qū)、俄羅斯獨(dú)聯(lián)體區(qū)與拉美區(qū)營收表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品成功進(jìn)入西班牙、法國、意大利、德國、英國等市場的高端醫(yī)院；中東非地區(qū)受地緣局勢影響，增長相對承壓。

但伴隨邁瑞醫(yī)療入主并逐步發(fā)揮渠道協(xié)同效應(yīng)的，是惠泰醫(yī)療創(chuàng)始人成正輝及其一致行動人（主要為其子成靈）的逐步套現(xiàn)離場。

8月12日，惠泰醫(yī)療公告顯示，副董事長、總經(jīng)理、非獨(dú)立董事成正輝計(jì)劃在2025年9月3日至2025年12月2日期間，通過大宗交易方式減持不超過282.03萬股，占總股本的2%。截至財(cái)報(bào)發(fā)布期，成正輝持股數(shù)量為2637.15萬股，占總股本比例為18.7%；成正輝最初持股1668.5萬股，占總股本的25.03%。

回溯2024年的控股權(quán)交易，成正輝就已減持惠泰醫(yī)療股份至18.72%，成靈所持有的500.04萬股則全部清零。父子二人合計(jì)減持917.35萬股，約占總股本13.79%，以每股471.12元的交易均價(jià)來算，交易金額合約43.2億元。

按照8月22日280.59元的收盤價(jià)測算，最新一次交易金額在8億元左右。疊加本次減持，成正輝及其一致行動人將累計(jì)套現(xiàn)約51億元。

截至上半年，邁瑞醫(yī)療合計(jì)持有惠泰醫(yī)療21.05%的股份（不含通過轉(zhuǎn)融通出借部分），公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于集中，表決權(quán)也超過30%，已形成穩(wěn)固的控股地位。市場的下一個(gè)命題或許無關(guān)“誰來掌舵”，只關(guān)乎“新船長”能把船開多快。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者丨曹倩）