"馬太效應(yīng)”愈發(fā)突顯，行業(yè)資源和市場(chǎng)份額開始向頭部企業(yè)集中。

“史上最強(qiáng)中報(bào)”，頭部CRO強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇

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近日，頭部CRO發(fā)布2025中期業(yè)績，交出“史上最強(qiáng)”半年報(bào)。

首先是藥明康德收入、利潤、訂單、現(xiàn)金流多個(gè)關(guān)鍵財(cái)報(bào)指標(biāo)，均刷新歷史紀(jì)錄。

據(jù)報(bào)道，2025年上半年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入208億元，同比增長20.6%；其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入204.1億元，同比增長24.2%。第二季度單季收入首次突破百億大關(guān)，達(dá)111.4億元。盈利端更為強(qiáng)勁：上半年歸母凈利潤85.6億元，同比增長101.9%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤63.1億元，同比增長44.4%，凈利率首次站上30%的歷史高位，達(dá)30.4%。經(jīng)營現(xiàn)金流70.7億元，同比大增49.1%，為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張和股東回報(bào)提供了充足的“彈藥”。截至6月底，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單566.9億元，同比增長37.2%，再創(chuàng)歷史新高。按照當(dāng)前轉(zhuǎn)化節(jié)奏，訂單儲(chǔ)備已對(duì)未來三年收入形成強(qiáng)力支撐。

接著是康龍化成經(jīng)營情況向歷史最佳狀況靠近。據(jù)其8月22日發(fā)布的半年報(bào)，康龍化成在今年上半年實(shí)現(xiàn)營收64.41億元，同比增長14.93%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤6.37億元，同比增加36.66%。(備注：歸母凈利潤7.01億元，同比減少37%，是因?yàn)樵谌ツ晖?，康龍參股公司PROTEOLOGIX被賣給強(qiáng)生，收到約8600萬美元的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，使得歸母凈利潤大幅增長。）

從業(yè)績的環(huán)比狀況來看，今年第一和第二季度，康龍化成的營收分別為30.99億元、33.42億元；扣非凈利潤分別為2.92億元、3.45億元，均實(shí)現(xiàn)正向增長。

界面新聞的統(tǒng)計(jì)分析顯示，從2020年至今年上半年，康龍化成在過去22個(gè)季度內(nèi)的平均單季度營收額約24.135億元、平均的單季度扣非凈利潤約3.1億元。單季度能創(chuàng)造30億元營收、3億元扣非凈利潤是非常不錯(cuò)的成績。而康龍化成已連續(xù)4個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了單季度30億元以上的營收，二季度扣非凈利潤達(dá)3.45億元，可見，企業(yè)當(dāng)前營收情況已遠(yuǎn)在平均值之上，鑒于下半年經(jīng)營數(shù)據(jù)會(huì)優(yōu)于上半年，這意味康龍化成正向歷史最佳狀況靠近。當(dāng)然龍二增收不增利的問題也在顯現(xiàn)（詳見圖二），需要持續(xù)落地改善措施。

圖源：界面新聞

康龍化成是國內(nèi)最早一批醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)外包公司，成立于2004年，公司由藥物開發(fā)的剛需——小分子實(shí)驗(yàn)室合成業(yè)務(wù)起家。發(fā)展至今，主營業(yè)務(wù)包括實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、小分子工藝開發(fā)及生產(chǎn)外包服務(wù)、臨床研究服務(wù)、大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)。上半年各業(yè)務(wù)板塊營收情況如下圖所示：

企業(yè)綜合毛利率：33.97%（同比+1.74pct），實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（45.20%）和CMC服務(wù)（30.50%）毛利率雙升。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額14.08億元（同比+28.06%），造血能力提升。不過，大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)仍然有待修復(fù)，上半年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.11億元，同比增長0.13%，板塊毛利率為-54.71%。此外，企業(yè)應(yīng)收賬款：25.45億元，需關(guān)注回款效率；有息負(fù)債56.8億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率22.54%；貨幣資金13.02億元（同比-45.78%），短期償債能力承壓（流動(dòng)比率1.53）。

按客戶所在區(qū)域劃分，今年上半年，康龍化成來自北美客戶的收入 40.73億元，同比增長11.02%，占公司營收的63.23%；來自歐洲客戶（含英國）的收入為12.34億元，同比增長30.52%，占公司營收的19.16%；來自中國客戶的收入9.73億元，同比增長15.48%，占公司營收的15.11%。

就當(dāng)前已發(fā)出半年報(bào)的國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)外包公司而言，行業(yè)雖沒有出現(xiàn)顯著的增長新引擎，但產(chǎn)業(yè)回暖態(tài)勢(shì)明顯，且呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的狀態(tài)。藥明康德規(guī)模和盈利已遙遙領(lǐng)先，康龍化成業(yè)績?cè)趶?qiáng)勁增長。龍頭的現(xiàn)金流、在手訂單等項(xiàng)目資源充裕、前端往后端導(dǎo)流轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)，都為其進(jìn)一步做大規(guī)模奠定優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)，此外全球化推進(jìn)和有序的產(chǎn)能擴(kuò)張轉(zhuǎn)化也將成為行業(yè)頭部企業(yè)的重要助推力，近兩年龍頭逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)一直是趨勢(shì)，中小同質(zhì)化CRO批量出清也是趨勢(shì)，未來，行業(yè)資源和市場(chǎng)份額更加向頭部企業(yè)集中，"馬太效應(yīng)”愈發(fā)突顯。

以藥明康德為例，基于市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，公司再次上調(diào)2025全年指引：對(duì)應(yīng)整體收入?yún)^(qū)間由415億元—430億元上調(diào)至425億元—435億元；全年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)從40億元—50億元上調(diào)至50億元—60億元；資本開支維持70億元—80億元，用于全球產(chǎn)能與能力建設(shè)。

康龍化成則以僅次于藥明康德的前端到后端轉(zhuǎn)化能力，正在做大做強(qiáng)CDMO業(yè)務(wù)，旗下該板塊自2020年開始布局發(fā)展，僅用不到5年時(shí)間，營收便已達(dá)到30億元級(jí)別，與眾多老牌CDMO企業(yè)比肩。這一成績也從側(cè)面充分證明，具備全鏈路服務(wù)能力的企業(yè)在后續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有強(qiáng)大的爆發(fā)力和發(fā)展?jié)摿ΑＴ?024-2025年一季度、上半年，其M端業(yè)務(wù)同比增速分別達(dá)到10.24%、19.1%和18.2%，營收分別為29.89億元、6.93億元、13.9億元。

馬太效應(yīng)下，行業(yè)的冰火兩重天

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過去， 在創(chuàng)新藥及MAH制度開閘、仿制藥過評(píng)黃金發(fā)展期，大量資金涌入，如同大水漫灌，促使CRO端迅速膨脹。企業(yè)這一時(shí)期的核心任務(wù)便是搶奪訂單，導(dǎo)致后續(xù)寒冬期服務(wù)能力出現(xiàn)過剩。供給端過剩與需求端降低的雙重壓力下，價(jià)格戰(zhàn)不可避免地打響，從仿制藥CRO席卷到新藥CRO。

此前，上交所曾就某CXO企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)展開問詢，企業(yè)的回復(fù)得以一窺行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的殘酷現(xiàn)實(shí)。據(jù)企業(yè)答復(fù)，當(dāng)年藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究業(yè)務(wù)客單價(jià)（=當(dāng)期營業(yè)收入/當(dāng)期客戶數(shù)量）為92.37萬元，而去年這一數(shù)值為146.17萬元，下滑幅度高達(dá)36.81%；臨床前研究業(yè)務(wù)客單價(jià)為107.75萬元，較上年度的141.01萬元下滑23.59%。同時(shí)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率也分別從32.95%和47.03%降至15.92%和30.53%。

醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)的報(bào)道指出，偏重CRO端業(yè)務(wù)的企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，必然會(huì)在價(jià)格戰(zhàn)中遭受嚴(yán)重沖擊。更值得關(guān)注的是，行業(yè)的下行周期似乎尚未結(jié)束。智慧芽的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月24日，新招募的臨床試驗(yàn)數(shù)量不增反降，同比下降5.98%，環(huán)比降幅更是達(dá)到17.89%。這意味著臨床CRO業(yè)務(wù)將繼續(xù)承受較大壓力，隨著新開臨床試驗(yàn)數(shù)量持續(xù)減少，行業(yè)內(nèi)卷或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。

另有業(yè)媒分析，以龍頭企業(yè)為代表，行業(yè)呈現(xiàn)局部復(fù)蘇，馬太效應(yīng)下，行業(yè)的發(fā)展更是冰火兩重天，一邊是頭部企業(yè)越做越大，一邊是大洗牌，進(jìn)入2025年，CRO公司翰博瑞強(qiáng)、方騰醫(yī)藥的欠薪、吉?jiǎng)P基因實(shí)控人被限高、諾思格與鐘大放的對(duì)簿公堂等等風(fēng)波，在持續(xù)發(fā)酵。過去，CRO持續(xù)了三年的裁員出清與戰(zhàn)線收縮，未來行業(yè)依然會(huì)呈現(xiàn)兩極分化走向，“當(dāng)泡沫洗去，正在篩選出更堅(jiān)韌的行業(yè)幸存者” 。

從CRO延展到整個(gè)CXO，目前來看，具有更高后期和商業(yè)化制造敞口的公司，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下展現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力。然而，從長遠(yuǎn)發(fā)展角度而言，或許具備全鏈路服務(wù)能力的企業(yè)，才能在這場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中有效破局，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在冰火共存的行業(yè)調(diào)整周期里，有一個(gè)宏觀利好消息是，全球醫(yī)藥領(lǐng)域投融資已于2023年底至今持續(xù)復(fù)蘇。

據(jù)IQVIA Institute基于IQVIA databases及第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，全球醫(yī)藥行業(yè)在2024年呈現(xiàn)出投融資規(guī)模趨勢(shì)——2024年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)模從2023年的710億美元回升至1020億美元。在此基礎(chǔ)上，中信建投證券研報(bào)提出，就醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)而言，國內(nèi)頭部企業(yè)訂單端持續(xù)恢復(fù)，2025年預(yù)計(jì)逐漸傳導(dǎo)到業(yè)績端。

參考來源：

[1] 企業(yè)公告

[2] 界面新聞

[3] 上海證券報(bào)

[4] 醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)

[5] 醫(yī)趨勢(shì)

[6] 證券機(jī)構(gòu)

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策劃：May / 審核校對(duì)：Jeff

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