文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

2024年924以來(lái)，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬(wàn)眾矚目。

近期，外資紛紛看好中國(guó)、紛紛加倉(cāng)，居民存款搬家、跑步進(jìn)場(chǎng)，基金銷售再現(xiàn)火爆，券商開戶大幅增長(zhǎng)，00后也開始現(xiàn)身股海。

去年924之前市場(chǎng)一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心?！焙汀皷|升西落”， 預(yù)判未來(lái)將啟動(dòng)新一輪大牛市，引發(fā)廣泛關(guān)注和討論。時(shí)隔一年，牛市氣貫長(zhǎng)虹，在爭(zhēng)議中迭創(chuàng)新高。這是繼2014年“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”之后，再次從宏觀層面成功預(yù)測(cè)牛市。

筆者在一年前提出：未來(lái)是一輪什么牛市？我認(rèn)為是“信心?！保捎谡叽蠓A(yù)期，帶來(lái)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國(guó)的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國(guó)的打擊。物極必反，否極泰來(lái)。

股市總是在絕望中重生，在爭(zhēng)議中上漲，在狂歡中崩盤。

展望未來(lái)，這一輪牛市將是十年一遇，有三大驅(qū)動(dòng)力、三大使命和兩大前景。

一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩(shī)級(jí)別

自2000年以來(lái)，我們經(jīng)歷了三輪量級(jí)較大的牛市，帶來(lái)了史詩(shī)級(jí)的機(jī)遇，分別是：2004-2007年由于經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的超級(jí)“周期?！?，2014-2015年由于改革轉(zhuǎn)型預(yù)期和流動(dòng)性充裕帶來(lái)的超級(jí)“改革?！?，以及2024年924以來(lái)由于政策放松大幅超預(yù)期、流動(dòng)性充裕和新一輪科技革命帶來(lái)的超級(jí)“信心?！?。

從過(guò)去三輪大牛市來(lái)看，中國(guó)量級(jí)較大的牛市大約十年一輪，分別啟動(dòng)于2004、2014、2024年，與經(jīng)濟(jì)周期的“朱格拉周期”節(jié)奏一致。經(jīng)濟(jì)周期主要是三大周期：50年左右的長(zhǎng)周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫(kù)存基欽周期。周期即宿命，反對(duì)和贊同者共同的宿命。經(jīng)濟(jì)潮起潮落，人性像山岳一樣古老。

中周期朱格拉周期主要受設(shè)備更替和資本投資驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期輪回和新舊產(chǎn)業(yè)迭代。與2004-2007年的超級(jí)“周期?！?、2014-2015年超級(jí)“改革?！辈煌@一輪超級(jí)“信心牛”主力龍頭板塊主要是以人工智能、芯片半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、軍工等新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出完全不同的時(shí)代浪潮。

為什么此輪牛市將是十年一遇？

從牛市時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，自2024年9月以來(lái)，此輪牛市持續(xù)時(shí)間已近一年，與2014-2015年的牛市時(shí)長(zhǎng)持平，筆者預(yù)計(jì)此輪牛市持續(xù)時(shí)長(zhǎng)有望超過(guò)上一輪牛市。

從漲幅來(lái)看，上證指數(shù)去年低點(diǎn)為2690，截至8月25日指數(shù)漲幅高達(dá)45%，創(chuàng)10年新高。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從去年低點(diǎn)到8月25日漲幅高達(dá)79%。北證50從去年低點(diǎn)到8月25日漲幅高達(dá)1.7倍。這種量級(jí)的漲幅為十年一遇。

從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量突破3萬(wàn)億。

從股市市值看，從去年最低谷的70萬(wàn)億上漲到近期的100萬(wàn)億，帶來(lái)30萬(wàn)億財(cái)富效應(yīng)。

二、三大驅(qū)動(dòng)力造就十年一遇的“信心?！?/p>

總體判斷，這一輪牛市有三大強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力：政策持續(xù)放松，新一輪科技革命，流動(dòng)性充裕，屬于政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。

根據(jù)DDM估值模型，一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力量來(lái)自企業(yè)盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。顯然這一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力并非來(lái)自分子層面的企業(yè)盈利。那么，這一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自分母的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，這兩個(gè)因素是相互強(qiáng)化的。

政策牛：去年924是宏觀政策放松的歷史性拐點(diǎn)，貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，樓市持續(xù)放松限購(gòu)，財(cái)政10萬(wàn)億化債，不斷加強(qiáng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)保護(hù)，萬(wàn)億水電站基建投資推出，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力重磅措施持續(xù)推出，等等。政策大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降，進(jìn)而引爆了此輪牛市。同時(shí)，2025年5月前后，中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和、國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展取得重大突破、政策層面鼓勵(lì)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組等也一起提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處于觀察周期，之后處于持續(xù)的放松周期，我們?nèi)蕴幵诤暧^政策的放松周期之中。

科技牛：每次全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)大周期的低谷都會(huì)醞釀一輪科技革命，當(dāng)前以人工智能、機(jī)器人、芯片半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、軍工、新消費(fèi)等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國(guó)在發(fā)展硬科技、卡脖子技術(shù)等方面取得積極進(jìn)展，在資產(chǎn)市場(chǎng)上表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)偏好成長(zhǎng)股板塊領(lǐng)漲這輪牛市。

水牛：924宏觀持續(xù)放松以來(lái)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售不振，居民出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，儲(chǔ)蓄率大幅上升，企業(yè)不愿意貸款，流動(dòng)性淤積在銀行體系內(nèi)，出現(xiàn)“堰塞湖”效應(yīng)。在賺錢效應(yīng)帶動(dòng)下，5月以來(lái)出現(xiàn)了散戶跑步入場(chǎng)、存款搬家的跡象。7月上交所開戶數(shù)量相比5月增長(zhǎng)26%；7月M1同比增長(zhǎng)5.6%，比5月的2.3%大幅上升，銀行存款定期化趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)；7月非銀存款同比多增1.4萬(wàn)億元。A股成為全球資本市場(chǎng)亮眼的星，一掃過(guò)去數(shù)年跑輸全球的低迷行情，國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)場(chǎng)。

所以，這一輪十年一遇的大牛市，內(nèi)在動(dòng)力強(qiáng)勁：政策持續(xù)放松，新一輪科技革命，流動(dòng)性充裕。

筆者在2024年9月提出“信心?！保何磥?lái)是一輪什么牛市？我認(rèn)為是“信心?！?，由于政策大幅放松超預(yù)期，帶來(lái)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國(guó)的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國(guó)的打擊。物極必反，否極泰來(lái)。

在2024年9月23日提出“東升西落”：如果推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，則“東升西落”可期，“西落”是指美國(guó)經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱走向衰退，美元資產(chǎn)回落；“東升”則是指中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，重振雄風(fēng)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)再度受到全球追捧。

回顧這些觀點(diǎn)，依然激情澎湃，作為一名學(xué)者，充滿了筆者對(duì)國(guó)運(yùn)的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒(méi)有人可以靠做空自己的祖國(guó)致富，越是在困難時(shí)期越要跟她站在一起。

三、此輪牛市承擔(dān)三大歷史使命：發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，助力大國(guó)博弈，修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表

此輪資本市場(chǎng)牛市不簡(jiǎn)單是一次財(cái)富機(jī)會(huì)，更重要的是承擔(dān)著三大歷史性使命，具有重要的戰(zhàn)略性意義：

1、支持新質(zhì)生產(chǎn)力大發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，以新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義，對(duì)內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的升級(jí)，對(duì)外搶占大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)科技的制高點(diǎn)。股市繁榮發(fā)展，有利于為新經(jīng)濟(jì)和硬科技提供資本市場(chǎng)融資支持，大量新經(jīng)濟(jì)硬科技企業(yè)由于高科技、輕資產(chǎn)和缺少抵押物的特點(diǎn)，難以從以銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融體系獲得融資，需要資本市場(chǎng)的大力支持。事實(shí)上，924以來(lái)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，一大批硬科技和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)紛紛上市，為新質(zhì)生產(chǎn)力和大國(guó)重器的大發(fā)展提供了有力支持。

2、助力大國(guó)博弈。2018年以來(lái)，逆全球化愈演愈烈，美國(guó)對(duì)中國(guó)持續(xù)加征關(guān)稅，限制對(duì)中國(guó)高科技產(chǎn)品出口。以人工智能、芯片半導(dǎo)體等為代表的卡脖子技術(shù)在大國(guó)博弈中的重要性日益凸顯。新質(zhì)生產(chǎn)力的大發(fā)展對(duì)于中美博弈、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)等具有重大意義，而資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展是支持新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵力量。要從這個(gè)戰(zhàn)略高度來(lái)看資本市場(chǎng)的繁榮健康發(fā)展。

3、修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。2021年以來(lái)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，一二線城市房?jī)r(jià)跌幅為20%-30%，三四線城市房?jī)r(jià)跌幅為20%-40%，以頂峰時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)450萬(wàn)億市值計(jì)算，5年間居民財(cái)富縮水100萬(wàn)億左右，居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，影響消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。股市繁榮發(fā)展，有助于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表和帶動(dòng)財(cái)富效應(yīng)。過(guò)去一年，A股市值從不到70萬(wàn)億增長(zhǎng)到100萬(wàn)億，創(chuàng)造了30多萬(wàn)億的財(cái)富，將會(huì)大幅對(duì)沖由于房地產(chǎn)市場(chǎng)貶值帶來(lái)的缺口，也會(huì)有助于財(cái)富效應(yīng)下的消費(fèi)復(fù)蘇。在中國(guó)香港，由于港股牛市帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，香港開始出現(xiàn)了消費(fèi)復(fù)蘇和地產(chǎn)筑底的跡象。那么，這一輪A股牛市如果能夠持續(xù)的時(shí)間夠長(zhǎng)，走出市場(chǎng)期待的“慢?！毙星?，會(huì)否帶動(dòng)居民消費(fèi)和核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇？近期北京、上海出臺(tái)了郊區(qū)放松限購(gòu)的新政。

四、兩大前景與展望：長(zhǎng)牛慢牛還是暴漲暴跌？

如果此輪牛市能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)牛慢牛，對(duì)于發(fā)展硬科技、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信心提振、居民財(cái)富效應(yīng)等都具有重大意義。

此輪牛市的驅(qū)動(dòng)力主要是924以來(lái)宏觀政策放松周期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。因此，未來(lái)如果這輪牛市能夠在足夠長(zhǎng)的時(shí)間持續(xù)，需要宏觀政策繼續(xù)處于放松周期，貨幣政策繼續(xù)降息降準(zhǔn)，尤其美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年降息以后；財(cái)政政策繼續(xù)加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴(kuò)大總需求；樓市政策需要采取有力措施鞏固止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)；更重要的是，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，促進(jìn)民間投資復(fù)蘇。

同時(shí)，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點(diǎn)，此輪牛市要監(jiān)管好杠桿資金，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來(lái)的是機(jī)會(huì)，從事宏觀經(jīng)濟(jì)和投資二十年，作者也提醒相關(guān)的估值、杠桿等風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)將隨著市場(chǎng)邏輯演變進(jìn)行觀點(diǎn)更新。

資本市場(chǎng)承擔(dān)著增加居民財(cái)富效應(yīng)、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、推動(dòng)科技創(chuàng)新的重任。

但是，20多年來(lái)，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災(zāi)、2007-2008年的牛熊轉(zhuǎn)換，仍歷歷在目。如此體質(zhì)的A股如何承擔(dān)起重大使命？如何通過(guò)基礎(chǔ)性的變革實(shí)現(xiàn)A股長(zhǎng)牛慢牛？

根據(jù)筆者2019年的測(cè)算，中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌，美國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少。平均來(lái)看，A股熊市27.8個(gè)月，跌幅56.4%，牛市12.1個(gè)月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌特征；美國(guó)熊市持續(xù)18個(gè)月，跌幅31.5%，牛市47個(gè)月，漲幅122.5%，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少特征。

我們需要通過(guò)深層次改革，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)股市繁榮、居民財(cái)富效應(yīng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展之間的良性循環(huán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股市的長(zhǎng)牛慢牛。

五、復(fù)盤：A股三次大牛市的七大發(fā)現(xiàn)

我們?cè)凇禔股三次大牛市：?jiǎn)?dòng)、上漲與終結(jié)》中復(fù)盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發(fā)現(xiàn)：

一是A股大牛市啟動(dòng)需要三大條件，政策轉(zhuǎn)向、資金流入、估值低位，最初充滿爭(zhēng)議，伴隨估值逐漸修復(fù)，投資者的熱情被點(diǎn)燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭(zhēng)議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個(gè)階段，政策驅(qū)動(dòng)-資金驅(qū)動(dòng)-基本面驅(qū)動(dòng)，牛市啟動(dòng)初期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)較小，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，若無(wú)基本面和企業(yè)盈利支撐，則終究會(huì)回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長(zhǎng)，大起大落，三輪大牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為17.35個(gè)月，相對(duì)較短，相比之下，A股熊市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為27.12個(gè)月，美國(guó)20次牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為43.68個(gè)月。

四是牛市上半場(chǎng)主要靠政策驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)6.3個(gè)月，平均漲幅59.41%，領(lǐng)漲板塊為國(guó)防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，進(jìn)行方向的博弈、籌碼的交換。調(diào)整的原因在于市場(chǎng)資金難以保持長(zhǎng)期大流量流入，杠桿工具調(diào)整、政策變化、市場(chǎng)風(fēng)格切換等。但市場(chǎng)調(diào)整也是對(duì)下半場(chǎng)的積淀，調(diào)整越充分，資金儲(chǔ)備越足，下半場(chǎng)漲幅越大。

六是牛市下半場(chǎng)主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和上市公司利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)迎來(lái)戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長(zhǎng)同時(shí)發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場(chǎng)伴隨板塊輪動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)12.5個(gè)月，平均漲幅130.25%，領(lǐng)漲板塊為計(jì)算機(jī)、消費(fèi)等當(dāng)時(shí)概念炒作火熱、政策利好明晰的成長(zhǎng)屬性板塊。

七是牛市的終結(jié)，一般源于估值過(guò)高、政策轉(zhuǎn)向、沒(méi)有增量資金流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽等，往往在最瘋狂時(shí)熄火，踩踏式出逃。

六、中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：下半年十大趨勢(shì)

2025年行程過(guò)半，全球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經(jīng)濟(jì)怎么走？機(jī)遇在哪里？

我們判斷有下半年十大趨勢(shì)：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易放緩，中國(guó)企業(yè)出海是大勢(shì)所趨。

2、中美關(guān)稅戰(zhàn)是持久戰(zhàn)，美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)壓力與市場(chǎng)負(fù)反饋、多國(guó)反制與國(guó)際壓力，對(duì)中國(guó)的遏制戰(zhàn)略始終存在，仍需警惕特朗普?qǐng)?zhí)政壓力消退后，全球貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)。

3、十年前作者判斷中國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”，如今L型的一橫正在出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有筑底跡象，進(jìn)入5%左右中速增長(zhǎng)區(qū)間。但5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)下行壓力，有必要啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。

4、下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的關(guān)鍵：一是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的軟著陸，三是新質(zhì)生產(chǎn)力的大發(fā)展，這是三大政策發(fā)力點(diǎn)。

5、第四次科技革命大爆發(fā)，這一輪中國(guó)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車，人工智能、新能源、無(wú)人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領(lǐng)域涌現(xiàn)新機(jī)遇。

6、中國(guó)從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)升級(jí)，消費(fèi)發(fā)展路徑借鑒日本，情緒價(jià)值、性價(jià)比消費(fèi)、大健康是未來(lái)消費(fèi)的三大新機(jī)遇。

7、房地產(chǎn)大開發(fā)時(shí)代落幕，后房地產(chǎn)時(shí)代大分化，一二線城市以價(jià)換量，三四線步入漫長(zhǎng)去庫(kù)存，抓住“金九銀十”窗口，主動(dòng)提振市場(chǎng)信心，應(yīng)對(duì)下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來(lái)，全面放開生育，加快構(gòu)建生育支持體系。

9、過(guò)度內(nèi)卷沒(méi)有贏家，破除中國(guó)式內(nèi)卷，既要引導(dǎo)市場(chǎng)出清，還要采取行政手段。

10、下半年市場(chǎng)展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費(fèi)熱點(diǎn)頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競(jìng)賽，黃金和軍工迎來(lái)歷史性行業(yè)景氣。

悲觀者正確，樂(lè)觀者前行。正心正念，堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事。

七、重啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于“債務(wù)大挪移”

今年7月去日本游學(xué)，去之前重讀野口悠紀(jì)雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會(huì)》，辜朝明《資產(chǎn)負(fù)債表衰退》，以及達(dá)里奧新作《債務(wù)大周期》。

結(jié)合學(xué)者經(jīng)典著作和實(shí)地調(diào)研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個(gè)社會(huì)巨變，長(zhǎng)期通縮，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，人口老齡化少子化，從原來(lái)信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會(huì)，不結(jié)婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費(fèi)，不創(chuàng)業(yè)，對(duì)未來(lái)沒(méi)有安全感，孤獨(dú)，儲(chǔ)蓄，尋求穩(wěn)定的工作和理財(cái)。

日本落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，不應(yīng)該由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)，而應(yīng)該通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)張和債務(wù)貨幣化實(shí)現(xiàn)溫和通脹的和諧去杠桿，擴(kuò)張中央政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表，減輕居民和企業(yè)的債務(wù)壓力，從而恢復(fù)消費(fèi)和投資的能力與動(dòng)力。

可對(duì)比的是美國(guó)在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來(lái)化解市場(chǎng)主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)，所以現(xiàn)在美國(guó)居民消費(fèi)旺盛，企業(yè)投資積極，股市連創(chuàng)新高多年牛市，同時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)?？涨埃缆?lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

簡(jiǎn)言之，房地產(chǎn)大泡沫破裂以后，如果由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)，如果由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。出路在于“債務(wù)大挪移”。

重啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于實(shí)施以“債務(wù)大挪移”為戰(zhàn)略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經(jīng)濟(jì)。貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，降低企業(yè)和居民的負(fù)債成本。財(cái)政政策繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實(shí)施以新老基建為代表的大規(guī)?；〝U(kuò)大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑；保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。重視資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，對(duì)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)硬科技、修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表等居民戰(zhàn)略意義。

2、住房收儲(chǔ)保障銀行。組建5萬(wàn)億以上的大型住房收儲(chǔ)保障銀行，收購(gòu)開發(fā)商的土地和商品房庫(kù)存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長(zhǎng)、規(guī)模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲(chǔ)保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財(cái)政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問(wèn)題，同時(shí)解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關(guān)于組建住房銀行收儲(chǔ)的必要性》）

3、新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，如果說(shuō)住房收儲(chǔ)保障銀行是化解傳統(tǒng)行業(yè)遺留的風(fēng)險(xiǎn)，新基建則是打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。什么叫新基建？就是支撐未來(lái)20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的新型基礎(chǔ)設(shè)施，就像20年前鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、橋梁幫助中國(guó)成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人、商業(yè)航天、量子計(jì)算、生物工程、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩(wěn)增、長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

根據(jù)1990年以來(lái)日本“失去三十年”“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的失敗教訓(xùn)，以及2008年中國(guó)和美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的成功經(jīng)驗(yàn)，走向復(fù)蘇關(guān)鍵是實(shí)施債務(wù)大挪移，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本盤是以居民和企業(yè)為代表的微觀主體，只要居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)健康，則消費(fèi)和投資就有望復(fù)蘇，就業(yè)、財(cái)政收入等就有望改善，從而國(guó)民經(jīng)濟(jì)就有望走向全面復(fù)蘇。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，發(fā)力新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力，加強(qiáng)保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)施“債務(wù)大挪移”的宏觀戰(zhàn)略思路，重啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則東升西降和信心牛可期。

本文源自：券商研報(bào)精選