今年以來，A股市場無疑已處在一場牛市之中，特別是近期，股市幾乎是天天上漲，身邊人人都在討論股票賺錢，這種感覺確實像“幸福來敲門”。

然而，歷史的經(jīng)驗一次又一次地告訴我們，在迎接送上門來的牛市幸福之時，我們需要冷靜審視，并以高度的智慧來認清，來的是真正的幸福？還是藏于幸福之中的巨大風險？

不是說好的慢牛與長牛嗎？

在A股的歷史上，從未進化出“慢?！薄伴L牛”這一類動物，我們見過的都是“奔?！薄隘偱！?，然后就“慢熊”“長熊”。

這次不一樣？！

回望A股三十余年歷程，每一個高峰都伴隨著“這次不一樣”的集體幻覺。

2007年的“黃金十年”、2015年的“改革牛”，最終都以慘烈的價值回歸告終。當下市場，同樣的敘事正在重演：機構(gòu)投資者高喊“核心資產(chǎn)永續(xù)增長”，分析師們不斷上調(diào)一些熱門股票的目標價，散戶們則怕錯過而恐慌性買入。

然而，至少在目前，我們得思考：上市公司的經(jīng)營業(yè)績在全面提升嗎？國內(nèi)經(jīng)濟的基本面上真能支撐一次大牛市嗎？……

我認為，A股的熊長牛短是由其市場機制決定的，并不以我們投資人主觀意愿而改變。在市場機制上，經(jīng)過了一輪新股IPO“注冊制”的實驗后，目前也基本回到了2015年的態(tài)勢，A股炒殼、炒小、炒新、炒績差、炒故事、炒概念等“光榮傳統(tǒng)”幾乎全面得到恢復，而市場參與者人性中的貪婪與恐懼從未改變。

因此，期待這一輪牛市“行穩(wěn)而致遠”并不現(xiàn)實。

那好好享受牛市幸福再說？

說到牛市，投資人們就情緒高漲。為何？不外乎就是希望利用牛市大賺一筆，讓自己實現(xiàn)財富級別上的大提升。

然而，在牛市的喧囂中，最大的風險卻是投資者自我認知的迷失。

它誘人陷入三種致命的幻覺：

其一，是將市場泡沫帶來的短期超額收益全然歸功于自己的智慧與能力；

其二，是在“這次不一樣”的宏大敘事中自我催眠，無限推高估值容忍度，忽視了樹再高也長不上天的基本規(guī)律；

其三，是在群體狂歡的裹挾下，投資人們恐懼踏空甚于恐懼風險，將謹慎視為迂腐無能，將冒險視為金科玉律。當理性被欲望淹沒，風險則悄然而至。

下面我們通過對比中外股市幾次著名的“大牛市”，用實實在在的數(shù)據(jù)來看看牛市狂歡后可能發(fā)生什么。

「大牛市一」

日本20世紀80年代經(jīng)濟泡沫之時，日經(jīng)225指數(shù)從1985年的13000點附近，一路狂飆至1989年12月的38957點，四年漲了三倍。當時日本股票的市盈率普遍高達60倍。

泡沫在1990年初破裂，日經(jīng)指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，開啟了長達二十余年的下跌之路，最低跌至8000點，與高位相比，連個零頭都不剩。日本經(jīng)濟也進入了“失落的二十年”。

「大牛市二」

美國1990年末正處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫之中。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起，任何公司只要名字帶“com”就能受到狂熱追捧，投資者不再關(guān)心公司是否盈利。納斯達克指數(shù)從1995年的不到1000點，五年漲了五倍。一些毫無盈利的科技公司市值卻高達數(shù)百億美元。

不過其后泡沫破裂，納斯達克指數(shù)從5048點一路跌到2002年10月的1114點，暴跌78%。大量互聯(lián)網(wǎng)公司破產(chǎn)消失，無數(shù)投資者血本無歸。

「大牛市三」

我國2005年后，在經(jīng)濟高速增長和股權(quán)分置改革的推動下，A股迎來了一場空前大牛市。上證指數(shù)從2005年的998點，一路漲至2007年10月的6124點，這是至今未超越的歷史最高點。當時市場的平均市盈率也超過了50倍。

2008年，受國際金融危機和自身高估值影響，股市猛烈下跌。上證指數(shù)從6124點最低跌至1664點，一年時間跌去了73%。許多投資者是“寶馬車進去，自行車出來”。

「大牛市四」

2015年的A股是杠桿牛市的悲喜劇。這次牛市的特點是大量投資者通過“配資”（借錢炒股）加杠桿入市，推動股市快速上漲。上證指數(shù)從2014年的2000點左右，在短短一年時間里快速上漲到5178點。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率甚至超過了130倍。

當監(jiān)管層開始清理場外配資時，泡沫迅速破裂。股市出現(xiàn)連續(xù)“千股跌?！钡钠嬗^。上證指數(shù)在半年內(nèi)跌至2638點，跌幅接近50%。高杠桿交易導致無數(shù)投資者不僅虧光了本金，還背上了巨額債務(wù)。

歷史的數(shù)據(jù)明確地提示：在股市里，長期存活下來比一時賺多少更重要。敬畏市場，警惕風險，才能在股市里走得更遠。

如何迎接這次“上門的幸?！?？

這次，當牛市的“幸?！痹俅蝸砬瞄T時，我們該如何迎接？

我認為，需要先問問自己：市場熱點其熱度是否已經(jīng)過高？這些熱點股票的價格是否已經(jīng)貴得離譜？市場中還有好的投資標的嗎？

顯然，這一輪牛市中以AI、芯片產(chǎn)業(yè)相關(guān)的“科技創(chuàng)新”股票系列是被高估了，而以中證2000指數(shù)為代表的小微公司更是泡沫明顯。

比對一下國內(nèi)科創(chuàng)近期的龍頭“寒武紀”與納斯達克的龍頭“英偉達”，就能清晰顯示出A股科技板塊的泡沫有多大了。

這是一個典型的“未來潛力的星辰大?！迸c“當下現(xiàn)實的龐大帝國”的對比。

英偉達被認為是全球的硬件霸主，其GPU是AI訓練的絕對標準。他們的軟件護城河也很深，CUDA生態(tài)是行業(yè)基石，綁定了數(shù)百萬開發(fā)者，轉(zhuǎn)換成本極高，而且提供全棧解決方案，從芯片到系統(tǒng)（DGX），以及軟件、應(yīng)用，提供一站式服務(wù)。其技術(shù)實力上是全球領(lǐng)先的架構(gòu)創(chuàng)新者，持續(xù)引領(lǐng)GPU架構(gòu)變革。

英偉達在2024年營收609億美元，凈利潤297.6億美元，毛利率高達76%。盈利能力強市值約3萬億美元左右，市盈率約60倍。

寒武紀是一家仍處于投入期、依賴融資、生態(tài)薄弱的國內(nèi)追趕者。它的估值幾乎完全建立在對未來的預期上：即中國必須且能夠?qū)崿F(xiàn)AI芯片的國產(chǎn)替代，而寒武紀將成為其中的核心玩家。

這家公司主要提供AI加速卡、IP授權(quán)（如云端芯片思元、邊緣芯片行歌）等。但其生態(tài)相對薄弱，缺乏類似CUDA的、有號召力的軟件平臺，開發(fā)者社區(qū)規(guī)模小。

寒武紀的營收嚴重依賴少數(shù)幾家國內(nèi)頭部客戶（如服務(wù)器廠商、政府項目在國產(chǎn)AI芯片中處于第一梯隊，但產(chǎn)品性能、功耗與國際頂尖水平存在代際差距，而且受制于海外先進制程（如3nm/5nm）獲取難度，其財務(wù)情況也很一般，2017～2023年累計虧損超40億元，主要依賴融資和政府補助維持。2024年它雖然勉強扭虧，但能否持續(xù)盈利有待進一步觀察。

寒武紀的股價這兩年間漲了近10倍，市盈率高達數(shù)百倍，市值已經(jīng)達到5000多億，估值核心建立在國產(chǎn)替代的宏大敘事上。

實際上，“卡脖子”技術(shù)領(lǐng)域（如芯片、軟件、高端制造）的公司在A股享有極高的情緒溢價。投資者押注的是地緣政治背景下的確定性需求，而非公司當前的競爭力。

這導致了一定程度的估值混淆：將國家必須發(fā)展的“行業(yè)必要性”等同于個別公司必然成功的“投資確定性”。事實上，國產(chǎn)替代的過程注定是殘酷淘汰賽，最終只有極少數(shù)公司能勝出，大多數(shù)當前被熱捧的公司可能會被淘汰。

夢回2015年，樂視網(wǎng)、暴風科技、全通教育等所謂的互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭，也承載了當時國內(nèi)投資人大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，實現(xiàn)科技彎道超車等“夢想”，隨隨便便是幾個月內(nèi)動輒十倍的股價上漲，結(jié)果呢？

除了留下了賈老板“下周回國”的虛偽承諾，還留下了從普通投資人到相關(guān)金融機構(gòu)巨額損失的一地雞毛。

溫故而知新，建議投資人在這次的牛市當中，不要被“AI”“國產(chǎn)替代”等宏大概念迷惑。要仔細剖析公司的產(chǎn)品、技術(shù)、客戶和財務(wù)報表，也必須回答好以下這些問題：

公司是否真的有核心技術(shù)？

產(chǎn)品是否有競爭力？

營收和利潤是否在持續(xù)改善？

若干年以后，這家公司能存續(xù)嗎？

在市場的激烈競爭中會活得如何？

總之，當牛市的幸福來敲門時，為夢想買單的同時，更要為夢想可能延期甚至破滅的可能性做好準備。真正的投資智慧，在于能分辨哪些是能實現(xiàn)的夢想，哪些僅僅是虛幻的泡沫，而泡沫是總會破裂的，樹不會長到天上去；當股價遠遠超過企業(yè)實際價值時，崩塌只是時間問題。

對于普通投資人而言，與其花精力去猜測牛市何時結(jié)束、預判牛市的最終結(jié)局，還不如實實在在地研究自己在市場的投資標的，“選”好公司，“等”合理價買，然后長期堅“守”，這才是普通投資人穿越牛熊而立于不敗之地的投資理財正道。

當前的市場呈現(xiàn)出極致的“杠鈴式”結(jié)構(gòu)——一端是估值低位、高股息的滬深300；另一端是估值高企、故事性強的中證2000。很顯然，對于穩(wěn)健型/長期投資者而言，估值合理甚至偏低的滬深300，股息率高，提供了良好的安全邊際，是資產(chǎn)配置的“壓艙石”。

No.6509 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 黃凡

聲明：投資有風險，入市需謹慎。

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