作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

大家都在等著白酒股的中報(bào)，截至目前已經(jīng)有13家公司露出真貌，現(xiàn)實(shí)也確實(shí)是一個(gè)比一個(gè)慘，如果政策利空對(duì)于白酒行業(yè)是無(wú)差別打擊，那么我們還是要具體看待，誰(shuí)的下滑幅度相對(duì)較??？誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)？

8月25日晚上今世緣（603369）發(fā)布了中報(bào)，這是需要我們著重觀察的公司，因?yàn)樗墙迥陙?lái)白酒行業(yè)最大的一匹黑馬，這幾年黑馬很多，但有的已經(jīng)馬失前蹄，有的仍在賽道上。

今世緣上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.5億元，同比減少4.84%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)22.29億元，同比減少9.46%。

這個(gè)結(jié)果并不意外，但是相對(duì)于已經(jīng)發(fā)布中報(bào)的上市酒企來(lái)看，今世緣的表現(xiàn)已經(jīng)超出我們預(yù)期。

上半年表現(xiàn)大超預(yù)期

當(dāng)下白酒行業(yè)正處于“政策調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、縮量競(jìng)爭(zhēng)”三期疊加的深度調(diào)整期，挑戰(zhàn)重重。

2025年二季度，受公務(wù)消費(fèi)禁令趨嚴(yán)的影響，全行業(yè)終端銷售都?jí)毫薮蟆男袠I(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天。在這樣的市場(chǎng)背景下，今世緣還是表現(xiàn)出了較強(qiáng)的逆周期調(diào)整能力。

首先從整體來(lái)看，今世緣上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)下滑都只是個(gè)位數(shù)，主要得益于一季度的高增長(zhǎng)打下的基數(shù)，對(duì)沖了二季度的下滑。今年白酒行業(yè)的沖擊最大的時(shí)段是在二季度，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，今世緣二季度單季營(yíng)收18.5億元，同比下降29.7%；歸母凈利潤(rùn)5.8億元，同比下降37.1%。

這一幅度確實(shí)比較大，但是要知道，白酒行業(yè)在去年就已經(jīng)開(kāi)始下滑了，但是今世緣去年?duì)I收增速還能達(dá)到兩位數(shù)（14.31%），位居20家上市酒企第四位，已經(jīng)把口子窖、迎駕貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)這些當(dāng)年比肩的酒企遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

特別是去年二季度，今世緣營(yíng)收增速達(dá)到22.35%，位居20家上市酒企第一，所以造成去年基數(shù)非常高，今年出現(xiàn)下降一點(diǎn)都不奇怪了。

即便如此，今世緣今年上半年的營(yíng)收增速在已發(fā)布中報(bào)的13家酒企中還能排到第四位，僅次于貴州茅臺(tái)、五糧液和金徽酒，大大超預(yù)期。

今世緣是一家非常務(wù)實(shí)的企業(yè)，在整個(gè)市場(chǎng)都在轉(zhuǎn)弱的情況下，必須要放低預(yù)期穩(wěn)住陣腳，否則包袱過(guò)重就會(huì)導(dǎo)致動(dòng)作變形，帶來(lái)很大后遺癥。

渠道庫(kù)存加速出清

二季度由于終端銷售低迷，整個(gè)行業(yè)經(jīng)銷商普遍陷入觀望，打款積極性下降。我們?cè)?jīng)關(guān)注到，2024年今世緣的合同負(fù)債增速曾出現(xiàn)下降，當(dāng)時(shí)我們推測(cè)可能是公司主動(dòng)放緩經(jīng)銷商打款為渠道紓困。

現(xiàn)在看來(lái)，今世緣從去年就開(kāi)始進(jìn)入逐步去庫(kù)存階段。

通過(guò)主動(dòng)調(diào)整銷售策略，控制發(fā)貨量，公司有效降低了經(jīng)銷商的存貨壓力，為市場(chǎng)回暖后的快速反彈創(chuàng)造了條件。

正是這種提前預(yù)判和減負(fù)，使得今世緣今年上半年的經(jīng)銷商打款相對(duì)比較穩(wěn)定，今年6月今世緣合同負(fù)債為6億元，環(huán)比一季度末增加0.62億，顯示出經(jīng)銷商對(duì)公司的信心并未因市場(chǎng)波動(dòng)而減弱。

今世緣酒業(yè)以渠道精細(xì)化策略長(zhǎng)期深耕江蘇市場(chǎng)，構(gòu)建了高黏性的渠道網(wǎng)絡(luò)，并保持了庫(kù)存的良性，截至二季度末，經(jīng)銷商庫(kù)存率約20%。

據(jù)券商調(diào)研結(jié)果顯示，今世緣今年1—5月動(dòng)銷端反饋持平微增，6月份受外部需求沖擊動(dòng)銷有一定下滑。在去庫(kù)存的同時(shí)，今世緣還注重控量保價(jià)，通過(guò)穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格體系，維護(hù)市場(chǎng)秩序。這一策略不僅有助于提升品牌形象，還能增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的信任度和忠誠(chéng)度。

隨著庫(kù)存水平的下降和市場(chǎng)需求的逐步恢復(fù)，我們推測(cè)隨著“禁酒令”帶來(lái)的沖擊得到消化，今世緣有望在四季度后重新進(jìn)入供需平衡狀態(tài)，后續(xù)的業(yè)績(jī)將回歸到正常狀態(tài)。

中檔價(jià)位產(chǎn)品補(bǔ)位

據(jù)華泰證券研報(bào)分析，今世緣上半年特A及以上收入占總營(yíng)收比重同比增加0.4個(gè)百分點(diǎn)至95.1%，說(shuō)明公司高端產(chǎn)品銷售仍穩(wěn)，至少產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)，這也是能夠保證公司的利潤(rùn)空間。

從上半年各檔次產(chǎn)品銷售看，據(jù)國(guó)金證券研報(bào)數(shù)據(jù)，今世緣特A+類和特A類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.1億和22.3億元，同比分別-7.4%和+0.7%。顯示公司中高價(jià)位產(chǎn)品銷售總體平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)大的下滑。

從具體產(chǎn)品看，國(guó)緣對(duì)開(kāi)和淡雅合計(jì)增量仍然取得了比較好的正增長(zhǎng)。

42度淡雅國(guó)緣以其“淡雅柔和”口感而得名，這款產(chǎn)品定位于200元以內(nèi)中檔價(jià)位，主要適用于婚宴及日常消費(fèi)等多個(gè)場(chǎng)合。

5月7日，今世緣召開(kāi)2024年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)提到，淡雅受?chē)?guó)緣品牌向上勢(shì)能帶動(dòng)，近三年持續(xù)實(shí)現(xiàn)了較高速增長(zhǎng)，在江蘇一些地區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同檔次銷量領(lǐng)先。

淡雅此前主要是做省內(nèi)市場(chǎng)，但是在7月31日的投資者交流活動(dòng)中公司透露，原計(jì)劃待“四開(kāi)”和“對(duì)開(kāi)”發(fā)展成熟后再投放淡雅國(guó)緣，鑒于當(dāng)前消費(fèi)結(jié)構(gòu)可能下行，考慮到該價(jià)格帶可能成為消費(fèi)主力之一，公司可能將提前向省外投放“淡雅”，以緩解壓力。

借助今世緣作為蘇超官方戰(zhàn)略合作伙伴的巨大流量，為國(guó)緣淡雅的導(dǎo)入市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件。

省外開(kāi)拓不可操之過(guò)急

上半年省外市場(chǎng)重點(diǎn)板塊占有率提升顯著，聚焦策略成效顯現(xiàn)，省外市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)4.78%，增速明顯高于省內(nèi)市場(chǎng)，顯示出全國(guó)化布局的初步成效。

省外經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼?8家，總數(shù)達(dá)到653家，為后續(xù)全國(guó)化布局打下渠道基礎(chǔ)。

分析人士指出，白酒企業(yè)省外營(yíng)收增幅提升和經(jīng)銷商數(shù)量的增加，是全國(guó)化取得實(shí)質(zhì)性突破的關(guān)鍵信號(hào)，也標(biāo)志著品牌影響力正跨越地域邊界，獲得更廣泛市場(chǎng)的認(rèn)可。

今世緣的省外市場(chǎng)占比低一直被外界批評(píng)，但是公司并沒(méi)有讓輿論牽著鼻子走，而是按照自己的節(jié)奏穩(wěn)扎穩(wěn)打，現(xiàn)在看來(lái)這未嘗不是一件好事。我們認(rèn)為今世緣的這種固守省內(nèi)、穩(wěn)推省外的戰(zhàn)術(shù)有幾方面的考慮。

首先是今世緣現(xiàn)在的發(fā)展階段還不宜于大舉進(jìn)軍全國(guó)。

今世緣2023年?duì)I收才首次突破百億，也是目前國(guó)內(nèi)酒企中最年輕的百億酒企，以目前的體量和實(shí)力，還不足以在全國(guó)市場(chǎng)鋪攤子。

公司在江蘇省內(nèi)認(rèn)知度較高，但是去省外就要從零做起，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)不是把酒運(yùn)過(guò)去就能賣(mài)，需要投入大量的人才、資金建設(shè)渠道，試錯(cuò)成本太高。而今世緣本來(lái)有限的資源一旦分散，不但省外市場(chǎng)難以打開(kāi)，省內(nèi)市場(chǎng)可能也可能丟掉。

實(shí)際上，即便是200億級(jí)別的古井貢酒，其安徽省內(nèi)營(yíng)收占比也超過(guò)85%，對(duì)于全國(guó)擴(kuò)張也是十分謹(jǐn)慎。

其次是江蘇省內(nèi)市場(chǎng)還有增長(zhǎng)空間，并沒(méi)有飽和。

今世緣雖然近年省內(nèi)增長(zhǎng)迅猛，四開(kāi)、對(duì)開(kāi)等產(chǎn)品已形成優(yōu)勢(shì)基本盤(pán)，但是在省內(nèi)仍有提升空間，舍近求遠(yuǎn)可能并非明智之舉。所以省內(nèi)要繼續(xù)“攻城拔寨，分區(qū)精耕”，打破省內(nèi)“天花板”，繼續(xù)提高江蘇省內(nèi)市場(chǎng)精細(xì)化程度。

第三，在今年5月投資者交流活動(dòng)中，今世緣方面也表示，市場(chǎng)全國(guó)化不是選擇題，而是必答題。

現(xiàn)階段的全國(guó)化就是周邊化、板塊化，以環(huán)江蘇的山東和長(zhǎng)三角為主，重點(diǎn)以板塊市場(chǎng)為基地，梯次開(kāi)發(fā)周邊市場(chǎng)。

結(jié)語(yǔ)：

今世緣的中報(bào)概括下來(lái)，上半年公司業(yè)績(jī)與行業(yè)同步下滑，但是下滑幅度并沒(méi)有那么大，甚至還好于預(yù)期，這波白酒業(yè)調(diào)整與集采對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的影響很類似，這兩者都是市場(chǎng)剛需行業(yè)，不存在顛覆性變化，但都面臨著市場(chǎng)價(jià)格的劇烈調(diào)整陣痛，市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的再平衡需要持續(xù)一段時(shí)間。

等到政策利空出清，價(jià)格體系進(jìn)入穩(wěn)定，市場(chǎng)庫(kù)存水平下降至合理水平，今世緣的市場(chǎng)份額能夠保持目前水平，這一輪行業(yè)調(diào)整，對(duì)于穩(wěn)健酒企來(lái)說(shuō)，短期有陣痛，長(zhǎng)期反而是利好。

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