門店在關(guān)停改造期間，正常經(jīng)營節(jié)奏被打亂，這也會(huì)對安踏體育的存貨周轉(zhuǎn)造成了一定程度的負(fù)面影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，安踏體育平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2024年上半年的113天，上升至2025年上半年的135天，足足增加了22天，運(yùn)營效率亟待優(yōu)化。

8月27日下午，安踏體育用品有限公司（以下簡稱“安踏體育”，股票代碼：2020.HK）公布了2025年中期業(yè)績報(bào)告。報(bào)告顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入385.44億元，同比增長11.58%；稅前利潤為111.61億元，同比增長2.11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤70.31億元，同比減少8.94%，增長動(dòng)能邊際弱化。

同日，安踏體育與來自韓國的時(shí)尚集團(tuán)MUSINSA共同宣布，雙方將投資成立合資公司“MUSINSA中國”，其中安踏體育持股40%，MUSINSA持股60%。對此，安踏體育董事局主席丁世忠解釋稱，與MUSINSA合作“更好地貼近年輕消費(fèi)趨勢”、“MUSINSA中國也將受益于安踏在中后臺(tái)賦能及零售和品牌管理方面的優(yōu)勢”。

但值得一提的是，繼中報(bào)業(yè)績和消息公布當(dāng)日，安踏體育股價(jià)收跌1.74%；8月28日頹勢加劇，單日跌幅近6%。連續(xù)兩日的下跌，一定程度上反映的是市場對公司業(yè)績“增收不增利”的失望。疊加合作利好缺乏短期兌現(xiàn)邏輯，前期潛伏的獲利資金趁機(jī)“用腳投票”，所謂的“年輕消費(fèi)布局”并未換來投資者的信任背書。

品牌表現(xiàn)分化明顯，運(yùn)營效率待優(yōu)化

分品牌看，安踏主品牌上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入169.5億元，同比增長5.4%；FILA上半年實(shí)現(xiàn)營收141.8億元，同比增長8.6%。然而，兩大品牌毛利率分別同比下滑1.7%、2.2%的現(xiàn)實(shí)，卻折射出安踏體育在品牌擴(kuò)張過程中，面臨著成本控制、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與盈利平衡的多重挑戰(zhàn)。

表：安踏體育按分部劃分的收入

數(shù)據(jù)來源：安踏體育2025年中期業(yè)績報(bào)告

表：安踏體育按分部劃分的毛利

數(shù)據(jù)來源：安踏體育2025年中期業(yè)績報(bào)告

對于安踏主品牌而言，專業(yè)產(chǎn)品成本投入增加、線上業(yè)務(wù)占比持續(xù)上升等結(jié)構(gòu)性變化造成毛利率有所下降。從渠道結(jié)構(gòu)上看，2025年上半年安踏體育的線上渠道增長顯著，電商業(yè)務(wù)收入占比從2024年上半年的33.8%升至34.8%；按絕對金額計(jì)算，同比增長17.6%。其中，安踏主品牌上半年電商業(yè)務(wù)收入同比上漲10.1%，漲幅顯著高于線下，而線上渠道通常伴隨促銷折扣等活動(dòng)，拉低了整體毛利水平。

表：安踏主品牌按業(yè)務(wù)模式劃分的收入

數(shù)據(jù)來源：安踏體育2025年中期業(yè)績報(bào)告

與此同時(shí)，安踏體育在線下持續(xù)推進(jìn)零售創(chuàng)新，升級(jí)迭代“安踏競技場級(jí)”“安踏殿堂級(jí)”“安踏冠軍”“安踏作品集”“超級(jí)安踏”等五大新店型。這一計(jì)劃雖旨在通過大店升級(jí)提升形象與店效，但短期來看，地標(biāo)商圈租金、門店裝修、人員擴(kuò)容等成本的集中投入或侵蝕利潤空間。

門店在關(guān)停改造期間，正常經(jīng)營節(jié)奏被打亂，這也會(huì)對安踏體育的存貨周轉(zhuǎn)造成了一定程度的負(fù)面影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，安踏體育平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2024年上半年的113天，上升至2025年上半年的135天，足足增加了22天，運(yùn)營效率亟待優(yōu)化。

相較于安踏主品牌的渠道成本問題，F(xiàn)ILA的毛利率下滑更凸顯戰(zhàn)略層面投入與產(chǎn)出的不匹配。一方面，為強(qiáng)化產(chǎn)品競爭力，F(xiàn)ILA戰(zhàn)略性加大產(chǎn)品功能創(chuàng)新與品質(zhì)提升投入，直接推高生產(chǎn)成本；另一方面，相較于服飾類產(chǎn)品，鞋類產(chǎn)品生產(chǎn)鏈條更長、核心材料成本更高、工藝復(fù)雜度更強(qiáng)，毛利率通常更低。報(bào)告期內(nèi)，F(xiàn)ILA主動(dòng)提升鞋類產(chǎn)品銷售占比，低毛利品類權(quán)重增加，直接拉低了品牌整體毛利率水平。

與兩大核心品牌的壓力形成對比的是，安踏體育旗下其他品牌憑借在細(xì)分市場的精準(zhǔn)差異化布局，交出了一份亮眼答卷——上半年?duì)I業(yè)收入同比大幅增長61.1%，達(dá)到74.1億元，毛利率上升1.2%。

該板塊高增長的背后，是品牌的高效運(yùn)營與戶外運(yùn)動(dòng)賽道的紅利釋放。在業(yè)績會(huì)上，安踏體育的聯(lián)席CEO賴世賢提到，迪桑特的店效從去年的接近230萬元提升到今年的約270萬元，原店效5000萬元的門店也從去年的16家增長到了33家；可隆上半年店效則超過200萬元。整體而言，多品牌戰(zhàn)略為公司的穩(wěn)定增長提供了有力支撐。

“二把手”定位與財(cái)務(wù)壓力暗藏隱憂

此番安踏體育擬合作的MUSINSA是韓國規(guī)模最大的時(shí)尚平臺(tái)公司，已有二十余年的發(fā)展史。該平臺(tái)上有8000個(gè)韓國設(shè)計(jì)師品牌，在韓國依賴社群文化驅(qū)動(dòng)的“平臺(tái)+自有品牌”雙輪模式，擁有300萬月活用戶，2024年GMV為33億美元。

根據(jù)界面快訊、韓聯(lián)社等媒體報(bào)道，Musinsa稱今年第二季度，位于首爾圣水洞的“MUSINSA Store圣水@大林倉庫”門店的中國顧客交易額較第一季度增長257%。位于首爾弘大入口的線下門店“MUSINSAStore弘大”上半年中國游客交易額同比增長180%。中國消費(fèi)者對Musinsa線下場景的強(qiáng)勁消費(fèi)力，或許正是安踏體育急于推進(jìn)此次合作、布局相關(guān)賽道的核心動(dòng)因之一。

然而，不同于以往對FILA等品牌的全盤掌控，安踏體育在合資公司中以40%股權(quán)退居運(yùn)營二線，僅以“本土基礎(chǔ)設(shè)施賦能”角色介入，本質(zhì)是用渠道資源置換流量入口，反映出其在潮流賽道的戰(zhàn)略不自信。

Musinsa在韓國的成功模式依賴于當(dāng)?shù)氐纳缛何幕６袊袌錾鷳B(tài)不同，年輕消費(fèi)者對韓國時(shí)尚的追捧集中于明星同款與網(wǎng)紅爆品，品牌忠誠度較為薄弱。此外，中國的電商競爭激烈，天貓、京東、抖音等平臺(tái)占據(jù)大量市場份額，Musinsa的線上運(yùn)營面臨挑戰(zhàn)，其物流和退換貨等服務(wù)也受到部分消費(fèi)者質(zhì)疑。

財(cái)務(wù)端的壓力可能也是影響投資者信心的重要因素。公司年內(nèi)已耗資21億元收購狼爪，此前又有市場消息傳出其可能收購美國運(yùn)動(dòng)品牌銳步。安踏體育不僅要為此次合作投入專項(xiàng)資金，后續(xù)合資公司推進(jìn)中國門店布局時(shí)，從選址裝修、供應(yīng)鏈搭建的落地成本，到針對中國市場的營銷推廣投入，再到新店培育期可能出現(xiàn)的虧損補(bǔ)貼，都將持續(xù)吞噬公司現(xiàn)金流。

作者 | 趙紅揚(yáng)

編輯 | 吳雪

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