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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1946篇原創(chuàng)文章”

2022年1月的時(shí)候，雪球上有大V做了一個(gè)表格記錄國(guó)內(nèi)的Biotech企業(yè)跌得有多慘，下圖還是比較明確的，這群Biotech自上市后到2022年1月，中位數(shù)跌幅就高達(dá)43%。

當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)已經(jīng)算是極度悲觀了，悲觀到相關(guān)大V直接在算這些Biotech賬上的現(xiàn)金還能撐多少年，因?yàn)榇蠹夷J(rèn)他們?cè)僖材貌坏酵顿Y，當(dāng)時(shí)算出來(lái)的結(jié)果是只有標(biāo)注紅色的勉強(qiáng)可以關(guān)注，應(yīng)該不會(huì)破產(chǎn)（紅色一共也沒(méi)有幾家）。

你看，2022年1月的時(shí)候就已經(jīng)悲觀到這個(gè)程度了，而后的行情更是一路向下不帶回頭。到2024年年中的時(shí)候，絕大多數(shù)Biotech都已經(jīng)跌了80%以上，恒生醫(yī)療保健指數(shù)直接破發(fā)跌到1997點(diǎn)，是有史以來(lái)的最低點(diǎn)。不少企業(yè)賬上的現(xiàn)金都比市值多，管線算倒貼錢，所以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)最大的鬼故事是“會(huì)不會(huì)退市”。

從2021年中開(kāi)始，可以說(shuō)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)一共跌了近4年，這在歷史上是頭一遭，不論是下跌幅度還是經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)，都是絕無(wú)僅有的。所以，別看最近醫(yī)藥行業(yè)好像漲得挺猛的，就其之前的倒霉程度而言，只能說(shuō)小荷才露尖尖角，這才哪到哪呀！

一個(gè)最典型的例子就是最近資本市場(chǎng)熱議的騰盛博藥。自從其新一代抗耐藥抗生素BRII-693和健康元簽下合作協(xié)議之后，股價(jià)就一路飆升，最多從底部翻了四倍，即便回調(diào)后也還有一倍多的漲幅。你說(shuō)它漲得猛嗎？確實(shí)猛，但更值得一提的是，它正是因?yàn)榇钌狭私】翟@班“創(chuàng)新藥快車”才起飛了。連它都能漲，我們健康元難道不更值得市場(chǎng)給點(diǎn)溢價(jià)想象空間？

所長(zhǎng)很少拍腦袋，但這次也不妨給大家夸個(gè)?？冢驮蹅儑?guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀而言，至少要漲過(guò)前期高點(diǎn)，不然就太對(duì)不起國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)這些年的進(jìn)步了！

01

價(jià)值事務(wù)所

這波醫(yī)藥牛市的節(jié)奏

不過(guò)聰明的同學(xué)應(yīng)該也發(fā)現(xiàn)了，醫(yī)藥行業(yè)漲歸漲，并不是一窩蜂全部起來(lái)，而是分層次、有次序的。

這一波醫(yī)藥牛市的觸發(fā)點(diǎn)是deepseek 在境外爆火，帶動(dòng)了全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估，此前因?yàn)檎吆褪袌?chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥實(shí)力較弱的認(rèn)知偏差被過(guò)分殺跌的創(chuàng)新藥也迎來(lái)估值修復(fù)。

加上醫(yī)保局“支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展若干意見(jiàn)”釋放和“丙類目錄”落地預(yù)期升溫，市場(chǎng)對(duì)支付端改革的信心增強(qiáng)，政策對(duì)于創(chuàng)新藥的壓制也得到了釋放。

時(shí)來(lái)天地皆同力，三生制藥BD創(chuàng)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄的事件，印證了中國(guó)創(chuàng)新藥今非昔比的實(shí)力，預(yù)期差得到確認(rèn)。抄底估值+政策刺激+一波接一波大額BD，整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在過(guò)去超低預(yù)期的基礎(chǔ)上突然轉(zhuǎn)為了全面超預(yù)期，于是直接引爆主升浪。

這時(shí)市場(chǎng)開(kāi)始猛烈追逐B(yǎng)D交易最核心的腫瘤領(lǐng)域。典型如ADC，因?yàn)檫@里面的很多靶點(diǎn)，中國(guó)創(chuàng)新藥企都處于全球領(lǐng)先地位，于是相關(guān)的biotech開(kāi)始成為當(dāng)紅炸子雞，一路上揚(yáng)。

后面隨著一些創(chuàng)新型藥企和傳統(tǒng)biotech也迎來(lái)了大額BD，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)原來(lái)這些創(chuàng)新型藥企的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型非常成功，完全超出了市場(chǎng)預(yù)期，于是他們也迎來(lái)了大爆發(fā)。

這些都挖掘得差不多后，市場(chǎng)則把眼光瞄向了不同治療領(lǐng)域的細(xì)分龍頭，開(kāi)始挖掘各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的潛力。

判斷一個(gè)領(lǐng)域以及相應(yīng)企業(yè)是否具備潛力，產(chǎn)業(yè)內(nèi)資深玩家的動(dòng)向往往是重要的風(fēng)向標(biāo)。

前不久，默沙東宣布將以約 100 億美元巨資收購(gòu)呼吸新貴Verona Pharma，其核心資產(chǎn)是一款名為Ohtuvayre?（ensifentrine）的吸入型PDE3/4雙靶點(diǎn)抑制劑，這一交易直接將PDE3/4吸入抑制劑推向市場(chǎng)C位，進(jìn)一步驗(yàn)證了PDE4這個(gè)靶點(diǎn)的巨大潛力。

之所以舍得這么大手筆，核心原因在于默沙東的重磅抗癌藥K藥關(guān)鍵專利將于 2028 年到期，屆時(shí)將面臨巨大的業(yè)績(jī)?nèi)笨?，所以非常需要其他的重磅產(chǎn)品來(lái)填補(bǔ)K藥可能出現(xiàn)的巨坑（目前K藥可是全球最暢銷的藥物，年銷售額近 300 億美元）。而用于治療慢性阻塞性肺?。–OPD）的PDE3/4雙靶點(diǎn)抑制劑恩司芬群 (Ohtuvayre) 就是默沙東填坑的一大期望，這款藥物去年才獲批，今年第一季度銷售額便達(dá)到驚人的7130萬(wàn)美元。

Ohtuvayre的驚人表現(xiàn)以及默沙東的快速響應(yīng)無(wú)不在向世人宣告，呼吸賽道蘊(yùn)含著巨大潛力，其市場(chǎng)價(jià)值甚至不遜于癌癥領(lǐng)域。

而這點(diǎn)其實(shí)早就被國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新型大藥企健康元所覺(jué)察。慢性呼吸系統(tǒng)疾病與心腦血管疾病、糖尿病和癌癥一起被WHO列為全球四大慢性疾病，也是全球第三大致死原因。前文提到的默沙東花百億美元巨大代價(jià)收來(lái)的PDE3/4抑制劑健康元也有布局，其項(xiàng)目的核心設(shè)計(jì)理念與Ohtuvayre?高度一致——通過(guò)靶向氣道炎癥降低系統(tǒng)性副作用，以局部送達(dá)實(shí)現(xiàn)療效與安全性兼顧。這一產(chǎn)品是全球?yàn)閿?shù)不多具備臨床推進(jìn)能力的PDE4吸入制劑管線項(xiàng)目，在安全性和長(zhǎng)期使用適配性方面展現(xiàn)出極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

02

價(jià)值事務(wù)所

隨時(shí)都可能被拉爆的健康元

早在2013年，健康元就預(yù)測(cè)到呼吸藥是一個(gè)非常受益于老齡化且競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好的賽道，因此一直在這塊拼命下注。

2019年，健康元的吸入用復(fù)方異丙托溴銨溶液成為打破進(jìn)口壟斷的第一款國(guó)產(chǎn)吸入復(fù)方制劑，隨后其呼吸領(lǐng)域不斷開(kāi)花結(jié)果，尤其2023、2024這兩年，可以說(shuō)是健康元呼吸產(chǎn)品線獲批的大年。2024年5月、6月先后獲批丙酸氟替卡松及沙美特羅替卡松，都是打破外資壟斷且國(guó)內(nèi)排名靠前的吸入制劑大品種。在首款產(chǎn)品上市后的四年里，健康元呼吸用藥銷售業(yè)績(jī)勁增22倍。而后不出意外，健康元的呼吸用藥銷售增速應(yīng)當(dāng)是越來(lái)越快的。

不同于現(xiàn)如今主流腫瘤藥的孤品邏輯，健康元以呼吸系統(tǒng)為核心，以吸入平臺(tái)為抓手，圍繞重癥感染、慢阻肺、哮喘等適應(yīng)癥構(gòu)建了立體化全方位管線布局。

前文提到的健康元PDE4抑制劑項(xiàng)目便是一款聚焦慢阻肺（COPD）的吸入型制劑，這種吸入制劑的好處就在于局部藥物濃度高、全身暴露量低，因此能顯著減少口服 PDE 抑制劑常見(jiàn)的胃腸道、心血管等系統(tǒng)性副反應(yīng)。這類產(chǎn)品在國(guó)際上其實(shí)僅有Verona Pharma等少數(shù)玩家涉足，健康元可以說(shuō)是該領(lǐng)域全球?yàn)閿?shù)不多的玩家。

除了PDE4抑制劑外，健康元還在COPD治療領(lǐng)域構(gòu)建起立體化、差異化的研發(fā)護(hù)城河，包括已進(jìn)入II期臨床、對(duì)標(biāo)安進(jìn)TSLP抗體的上游靶點(diǎn)項(xiàng)目，以及機(jī)制更下游、對(duì)標(biāo)賽諾菲重磅產(chǎn)品的IL-4R單抗；同時(shí)，其全球首創(chuàng)的PREP口服藥也于今年1月進(jìn)入II期臨床，顯示出先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，公司還在加速推進(jìn)MABA吸入劑、GSNOR抑制劑以及抗耐藥抗生素等多項(xiàng)呼吸及重癥感染新藥，覆蓋哮喘、肺炎等關(guān)鍵適應(yīng)癥，平臺(tái)價(jià)值加速顯現(xiàn)。

截至目前健康元已經(jīng)有20多個(gè)專利新藥，這里面呼吸新藥就有12個(gè)；一共10個(gè)新藥推進(jìn)至臨床II期或以后階段，呼吸則占了6個(gè)。

前面主要講了健康元呼吸領(lǐng)域的布局，這里也簡(jiǎn)單給大家講一個(gè)非呼吸領(lǐng)域的成果。7月21日晚，健康元公告其自主研發(fā)的重組抗IL-17A/F人源化單抗注射液在針對(duì)中重度斑塊狀銀屑病的III期臨床試驗(yàn)中達(dá)到主要研究終點(diǎn)（由健康元和麗珠共同出資設(shè)立的生物藥平臺(tái)開(kāi)發(fā)，健康元對(duì)麗珠的直接及間接持股比例達(dá)53%），且在多個(gè)關(guān)鍵療效指標(biāo)上“頭對(duì)頭”優(yōu)于國(guó)際對(duì)照產(chǎn)品，要知道，這可是目前唯一敢頭對(duì)頭司庫(kù)奇尤的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥，且實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示“優(yōu)效”！

由于頭對(duì)頭數(shù)據(jù)非常好，全球臨床進(jìn)度又靠前，所以很可能后面會(huì)爆個(gè)大BD。

考慮到健康元早先的布局以及現(xiàn)有管線的推進(jìn)情況，我們有理由相信，此次IL-17A/F頭對(duì)頭戰(zhàn)勝國(guó)際優(yōu)品只是起點(diǎn)。未來(lái)，隨著口服PREP、吸入PDE4、β-內(nèi)酰胺酶抑制劑等管線推進(jìn)進(jìn)入后期臨床乃至商業(yè)化階段，“健康元=多資產(chǎn)呼吸與免疫創(chuàng)新平臺(tái)”的認(rèn)知必將在市場(chǎng)中不斷強(qiáng)化。

總之，所長(zhǎng)想說(shuō)，這幾天的上漲絕不是一時(shí)情緒的狂熱，更像是一場(chǎng)被壓抑已久的價(jià)值釋放——一次厚積薄發(fā)的集體“看見(jiàn)”。

回望這幾年，健康元在呼吸領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，并不是一場(chǎng)“說(shuō)干就干”的輕騎突襲，而是一場(chǎng)深水作業(yè)的系統(tǒng)工程。從最初默默無(wú)聞地搭建吸入平臺(tái)、攻克工藝壁壘，到耐著性子打磨出一個(gè)多靶點(diǎn)、全病程的創(chuàng)新藥矩陣，這條路走得既深且重。它沒(méi)有高舉高打，也沒(méi)有喊口號(hào)搶風(fēng)頭，而是選擇用時(shí)間、耐力一步步把“傳統(tǒng)藥企”的殼子剝掉，扎扎實(shí)實(shí)成為“創(chuàng)新藥國(guó)家隊(duì)”的潛行者。

所以，這一輪強(qiáng)勢(shì)上行，不止是某個(gè)靶點(diǎn)被認(rèn)可了，而是整個(gè)“打法”被看懂了，是市場(chǎng)在說(shuō)“健康元，你走的這條路，值”。

這是一次遲來(lái)的擁抱，是戰(zhàn)略耐力的勝利，是屬于長(zhǎng)期主義者的榮耀時(shí)刻。

而這波上漲并非終點(diǎn)，而是起點(diǎn)——它像一聲信號(hào)槍告訴市場(chǎng)，“真正的健康元，才剛剛起跑。”

健康元文章合集：

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2、

3、”