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比亞迪于北京時(shí)間 8 月 29 日晚，港股盤后發(fā)布了 2025 年第二季度業(yè)績。要點(diǎn)如下：

1. 賣車毛利率下滑嚴(yán)重！規(guī)模效應(yīng)釋放受阻：比亞迪二季度實(shí)際的賣車毛利率僅有 18.7%，環(huán)比上季度淡季的 24% 還要下滑了 5 個(gè)百分點(diǎn)！毛利率創(chuàng)下了自 2023 年以來的新低。

而毛利率下滑的主因仍出在了單車攤折成本上，由于資本開支本季度又再次達(dá)到了巔峰，預(yù)計(jì)對(duì)于海外產(chǎn)能的狂投，但銷量在 “反內(nèi)卷 “對(duì)于價(jià)格戰(zhàn)受限情況下表現(xiàn)平平，銷量的規(guī)模效應(yīng)沒有釋放，最后帶來的單車攤折成本的上行，從而帶動(dòng)了賣車毛利率下滑嚴(yán)重。

2. 單車凈利大幅低于預(yù)期：對(duì)于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，市場預(yù)計(jì)的本季度單車凈利還有 0.82 萬元，但本季度比亞迪實(shí)際的單車凈利僅 0.49 萬元，環(huán)比一季度淡季的 0.87 萬元還要環(huán)比下滑 0.4 萬元！

而這個(gè)下滑嚴(yán)重的單車凈利的核心原因，除了由于單車毛利下滑之外，最主要的原因還是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用的狂投，比亞迪全力押注下一個(gè)大的產(chǎn)品周期。

3. 研發(fā)費(fèi)用還在狂投：二季度比亞迪研發(fā)費(fèi)用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預(yù)期 126 億，比亞迪仍然在為智能化 + 下一個(gè)新品周期狂投。

4. 核心利潤率也創(chuàng)下了新低：如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經(jīng)營利潤=總毛利 - 三費(fèi)），比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤下滑更嚴(yán)重，單車的核心經(jīng)營利潤已經(jīng)從上季度淡季下的 0.6 萬元環(huán)比下滑 0.3 萬元至僅 0.25 萬元，也創(chuàng)下了自 2022 年以來的歷史新低。

根本原因仍然還是研發(fā)費(fèi)用的狂投。而核心經(jīng)營利潤率也環(huán)比上季度 3.3% 環(huán)比下滑 2 個(gè)百分點(diǎn)至本季度 1.4%。

海豚君觀點(diǎn)：

整體來看，比亞迪二季度業(yè)績嚴(yán)重 miss 市場預(yù)期， 毛利率和凈利率也來到了自 2023 年以來的歷史新低水平。

而海豚君認(rèn)為比亞迪這份大幅不及預(yù)期的財(cái)報(bào)背后的核心原因在于：

① 垂直一體化重資產(chǎn)模式下銷量規(guī)模效應(yīng)沒有釋放：

但比亞迪新品周期表現(xiàn)平平，而 DM 5.0 技術(shù)的領(lǐng)先代差已經(jīng)被同行追平，導(dǎo)致插混車型的市占率下滑嚴(yán)重：

在《》中，海豚君已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，比亞迪其實(shí)高度依賴供應(yīng)鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對(duì)于銷量高增的要求最高，在銷量高增期，規(guī)模效應(yīng)釋放，單車折舊攤銷變低，也帶來利潤率的釋放（比亞迪相比同行更高的毛利率）和 ROE 的高增，但到銷量下滑時(shí)，單車折舊迅速上漲，利潤表會(huì)變得非常難看。

而在 2025 年由 “智駕平權(quán)” 戰(zhàn)略開啟的新一波產(chǎn)品周期表現(xiàn)平平，剛需性用戶對(duì)高速 NOA 需求并不高（用車場景低，且受到小米智駕事件影響）。

而在 DM5.0 技術(shù)上，比亞迪的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)被同行直接追平，也導(dǎo)致插混車型的市占率下滑嚴(yán)重。

② 比亞迪價(jià)格戰(zhàn)受到 “反內(nèi)卷” 限制，給了同行時(shí)間窗口期去搶占比亞迪市場份額

由于比亞迪 DM5.0 優(yōu)勢已經(jīng)被同行追平，而同行目前在打法上基本上都采用 “更低價(jià)格，更高配置，更大空間” 的打法去搶占比亞迪市場份額：

a. 吉利直接對(duì)標(biāo)比亞迪爆款車型的 “貼身肉搏”;

如星愿對(duì)標(biāo)海鷗和海豚，銀河 L7&星艦 7 對(duì)標(biāo)宋 Plus DM, 銀河 A7 對(duì)標(biāo)海豹 06/秦 L DM 等，而由于吉利的雷神電混已經(jīng)追上了比亞迪的 DM 5.0 技術(shù)，而在智駕方面吉利也發(fā)布了對(duì)標(biāo)比亞迪 “天神之眼” 的 “千里浩瀚”。

同時(shí)吉利新車還以更低的價(jià)格來緊緊對(duì)著比亞迪爆款車型出牌，而這個(gè)戰(zhàn)略也直接有效，在比亞迪價(jià)格戰(zhàn)受限的時(shí)間窗口期推出了多款爆款車型。

b.小鵬 Mona 通過優(yōu)秀的產(chǎn)品定義（用戶導(dǎo)向思維）+ 營銷打法升級(jí) + 高階城市 NOA 下沉到 10-15 萬元價(jià)格帶成功打造爆款，也搶占了一定的份額。

c. 零跑 B 系列（10 萬級(jí)別）也紛紛向比亞迪出牌。

而在國內(nèi)高度內(nèi)卷的競爭環(huán)境下，比亞迪 “價(jià)格戰(zhàn)” 這一王牌受到 “反內(nèi)卷” 限制，比亞迪只能全力押注海外和智能化，但這兩方面的狂投也進(jìn)一步拉低了本季度的毛利和單車凈利：

① 資本開支本季度又達(dá)到了高峰期，預(yù)計(jì)由于海外工廠的建設(shè)，但也導(dǎo)致了單車的攤折成本進(jìn)一步增加，拖累單車毛利：

本季度因?yàn)楸葋喌腺Y本開支的繼續(xù)大幅上行，資本開支又達(dá)到了歷史新高，從而帶來的固定資產(chǎn)環(huán)比上行 110 億至 2808 億，由于路透社報(bào)道比亞迪已經(jīng)在國內(nèi)工廠減產(chǎn)，海豚君認(rèn)為這再次創(chuàng)新高的資本開支是由于對(duì)于海外工廠的建設(shè)投入增加所致。

而這個(gè)高額的資本開支也導(dǎo)致了固定的攤折成本繼續(xù)上行，在本季度規(guī)模效應(yīng)沒有釋放（受到國內(nèi)拖累）的情況下，單車攤折成本的上行拖累了賣車毛利率，賣車毛利率環(huán)比下滑了 5 個(gè)百分點(diǎn)至 18.7%。

② 研發(fā)費(fèi)用仍在狂投：

二季度比亞迪研發(fā)費(fèi)用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預(yù)期 126 億，也導(dǎo)致了單車凈利本季度僅 0.5 萬元，大幅低于市場預(yù)期 0.82 萬元。

而智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，比亞迪也在研發(fā)費(fèi)用上狂投，全力押注智能化下半場。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應(yīng)商包括英偉達(dá)、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應(yīng)鏈方案與自研方案并重，但在戰(zhàn)略方向上以轉(zhuǎn)向自研為主，層層加碼押注智能化下半場。

據(jù) HiEV 大蒜粒車研所表示，除了自研算法外，比亞迪內(nèi)部也在規(guī)劃自研智駕芯片。后續(xù)預(yù)計(jì)比亞迪從中低階芯片起步，逐步實(shí)現(xiàn)智能駕駛芯片的自研化，從而進(jìn)一步提升技術(shù)自主性和成本控制力。

而在同行如小鵬已經(jīng)將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價(jià)格帶（Mona M03），以及零跑也宣布年底實(shí)現(xiàn)城市 NOA 輔助駕駛的上車，比亞迪也開始在進(jìn)度上加速追趕，在電動(dòng)化創(chuàng)新已經(jīng)接近枯竭時(shí)，為下一個(gè)新品周期狂投。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會(huì)做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個(gè)公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

比亞迪過往文章、關(guān)于比亞迪的價(jià)值分析，以及后續(xù)電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)

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以下是詳細(xì)分析

一. 賣車毛利率下滑嚴(yán)重！

每次業(yè)績放榜，市場仍然最為關(guān)心比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，雖然二季度比亞迪銷量表現(xiàn)非常一般，但在趨勢上環(huán)比一季度淡季是上行的（環(huán)比上行 14.4% 至 114.5 萬輛），所以市場預(yù)期的整體毛利率也沒有太差。

市場預(yù)期由于二季度的促銷活動(dòng)影響，賣車毛利率會(huì)環(huán)比上季度下滑 1.7 個(gè)百分點(diǎn)至 22.1%，但二季度實(shí)際的賣車毛利率僅有 18.7%，環(huán)比上季度淡季的 24% 還要下滑了 5 個(gè)百分點(diǎn)！毛利率創(chuàng)下了自 2023 年以來的新低。

而從單車經(jīng)濟(jì)角度具體來看，毛利率下滑的核心問題仍然在于單車成本的上行：

1）單車價(jià)格：由于出海 + 高端化占比提升環(huán)比上行

二季度單車價(jià)格環(huán)比上行 0.4 萬元至 13.7 萬元，主要由于出海 + 高端化的占比提升，對(duì)沖了部分二季度優(yōu)惠促銷的影響。

① 二季度出海 + 高端車型占比環(huán)比提升 1.8 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沖了部分降價(jià)影響

二季度，比亞迪出海仍然表現(xiàn)不錯(cuò)，二季度出海銷量 24.7 萬輛，環(huán)比提升 20%，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升 1 個(gè)百分點(diǎn)至 22%，對(duì)沖了部分降價(jià)影響。

而在高端化（騰勢 + 仰望 + 方程豹）進(jìn)展上，二季度由于騰勢 N9 的上市，整體高端化在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 6.1%，但整體高端化進(jìn)展仍然較為緩慢。

① 二季度因?yàn)閹齑娣e壓還在優(yōu)惠促銷

二季度，比亞迪因?yàn)閹齑娣e壓，又繼續(xù)對(duì)旗下車型加大促銷，對(duì)智駕版車型也開始大幅降價(jià)，實(shí)際降價(jià)幅度 5%-10%，具體可見《比亞迪：血洗新能源，“價(jià)格屠夫” 再次來襲！》。

2）單車成本：單車成本上行是賣車毛利率下滑的主因

二季度單車成本 11.2 萬元，環(huán)比上行了 1 萬元，是這一次賣車毛利率下滑嚴(yán)重的主因。

海豚君之前在《》中強(qiáng)調(diào)，比亞迪其實(shí)高度依賴供應(yīng)鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對(duì)于銷量高增的要求最高。

在銷量高增期，規(guī)模效應(yīng)釋放，單車折舊攤銷變低，也帶來利潤率的釋放（比亞迪相比同行更高的毛利率）和 ROE 的高增，但到銷量下滑時(shí)，單車折舊迅速上漲，利潤表會(huì)變得非常難看。

本季度因?yàn)楸葋喌腺Y本開支的繼續(xù)大幅上行，從而帶來的固定資產(chǎn)環(huán)比上行 110 億至 2808 億，由于路透社報(bào)道比亞迪已經(jīng)在國內(nèi)工廠減產(chǎn)，海豚君認(rèn)為這再次創(chuàng)新高的資本開支是由于對(duì)于海外工廠的建設(shè)投入增加所致。

但也直接導(dǎo)致了本季度比亞迪的固定攤折成本的繼續(xù)環(huán)比上行，但由于價(jià)格戰(zhàn)受限下，銷量的規(guī)模效應(yīng)沒有釋放，也拉動(dòng)了單車攤折成本的環(huán)比上行。

而從半年度的成本率來看，比亞迪在 2025 年上半年的攤折成本率環(huán)比上行了 3.2 個(gè)百分點(diǎn)至 11.3%，核心的原因仍然在于資本開支的加大，但銷量的規(guī)模效應(yīng)沒有釋放，最后帶來的單車攤折成本的上行，從而拖累了汽車業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)。

3）單車毛利：單車攤折成本上行拖累單車毛利

本季度單車毛利 2.6 萬元，環(huán)比上季度下滑 0.6 萬元，單車攤折成本上行仍然是拖累單車毛利的主因。

2. 單車凈利因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用的的狂投，同樣下滑嚴(yán)重

對(duì)于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，市場預(yù)計(jì)的本季度單車凈利還有 0.82 萬元，但本季度比亞迪實(shí)際的單車凈利僅 0.49 萬元，環(huán)比一季度淡季的 0.87 萬元還要環(huán)比下滑 0.4 萬元！

而這個(gè)下滑嚴(yán)重的單車凈利的核心原因，除了由于單車毛利下滑之外，最主要的原因還是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用的狂投，比亞迪全力押注下一個(gè)大的產(chǎn)品周期。

具體來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：仍然在為智能化 + 下一個(gè)新品周期狂投

二季度比亞迪研發(fā)費(fèi)用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預(yù)期 126 億，比亞迪仍然在為智能化 + 下一個(gè)新品周期狂投。

在電動(dòng)化上，比亞迪正式宣布其第五代 DM 技術(shù)再次進(jìn)化，NEDC 百公里虧電油耗大幅降低 10%，達(dá)到 2.6L。

在智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，而比亞迪也在研發(fā)費(fèi)用上狂投，全力押注智能化下半場。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應(yīng)商包括英偉達(dá)、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應(yīng)鏈方案與自研方案并重，但在戰(zhàn)略方向上以轉(zhuǎn)向自研為主，層層加碼押注智能化下半場。

據(jù) HiEV 大蒜粒車研所表示，除了自研算法外，比亞迪內(nèi)部也在規(guī)劃自研智駕芯片。后續(xù)預(yù)計(jì)比亞迪從中低階芯片起步，逐步實(shí)現(xiàn)智能駕駛芯片的自研化，從而進(jìn)一步提升技術(shù)自主性和成本控制力。

而在同行如小鵬已經(jīng)將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價(jià)格帶（Mona M03），以及零跑也宣布年底實(shí)現(xiàn)城市 NOA 輔助駕駛的上車，比亞迪也開始在進(jìn)度上加速追趕，在電動(dòng)化創(chuàng)新已經(jīng)接近終結(jié)時(shí)，為下一個(gè)新品周期狂投。

2）銷售費(fèi)用：銷售費(fèi)用 62 億，控制合理

二季度銷售費(fèi)用 62 億，低于市場預(yù)期 78 億，基本也和上季度環(huán)比持平，可能由于品牌和新車推廣活動(dòng)的減少。

3）管理費(fèi)用：本季度 55 億，略超預(yù)期 53 億，整體控制合理

本季度管理費(fèi)用 55 億，略超市場預(yù)期 53 億，環(huán)比上季度上行 5.7 億，整體控制合理。

而如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經(jīng)營利潤=總毛利 - 三費(fèi)），比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤下滑更嚴(yán)重，單車的核心經(jīng)營利潤已經(jīng)從上季度淡季下的 0.6 萬元環(huán)比下滑 0.3 萬元至僅 0.25 萬元，也創(chuàng)下了自 2022 年以來的歷史新低，根本原因仍然還是研發(fā)費(fèi)用的狂投。

而核心經(jīng)營利潤率也環(huán)比上季度 3.3% 環(huán)比下滑 2 個(gè)百分點(diǎn)至本季度 1.4%

3. 價(jià)格戰(zhàn)受限下比亞迪市占率下滑嚴(yán)重

從按季追蹤的比亞迪市占率表現(xiàn)來看，比亞迪整體賣車市占率自 2024 年二季度達(dá)到高點(diǎn) 36% 之后就一路下滑，在今年二季度下滑更為嚴(yán)重，環(huán)比下滑了 3 個(gè)百分點(diǎn)至僅 31%。

而下滑的核心原因仍然還是在于插混乘用車的市占率，插混市占率從上季度 50.4% 環(huán)比下滑 11 個(gè)百分點(diǎn)僅 39%，核心原因就在于比亞迪價(jià)格戰(zhàn)受限，而核心競對(duì)吉利直接對(duì)標(biāo)比亞迪爆款車型接連出牌，如星愿對(duì)標(biāo)海鷗和海豚，銀河 L7&星艦 7 對(duì)標(biāo)宋 Plus DM, 銀河 A7 對(duì)標(biāo)海豹 06/秦 L DM 等。

由于吉利的雷神電混已經(jīng)追上了比亞迪的 DM 5.0 技術(shù)，而在智駕方面吉利也發(fā)布了對(duì)標(biāo)比亞迪 “天神之眼” 的 “千里浩瀚”。

同時(shí)吉利新車還以更低的價(jià)格來緊緊對(duì)著比亞迪爆款車型出牌，而這個(gè)戰(zhàn)略也直接有效，在比亞迪價(jià)格戰(zhàn)受限的時(shí)間窗口期推出了多款爆款車型。

同時(shí)比亞迪還面臨著來自長城，奇瑞，小鵬，零跑等多家車企的競爭，在比亞迪價(jià)格站受限的時(shí)間窗口期分食比亞迪的市場份額。

純電車型方面，在 e 3.0 EVO 平臺(tái)推出后，純電的市占率環(huán)比提升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，且出海車型多以純電為主，純電基本盤基本穩(wěn)住。

這也導(dǎo)致了本季度比亞迪車型結(jié)構(gòu)中插混占比環(huán)比下滑了 13 個(gè)百分點(diǎn)，而純電成為了比亞迪銷量的主流。

4. 但已經(jīng)看到比亞迪在去庫存

同時(shí)從比亞迪本季度的庫存水位來看，二季度開始就已經(jīng)在去庫存，存貨從上季度 1544 億環(huán)比下滑 8% 至二季度 1408 億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上季度 90 天來到了本季度 77 天，去庫存仍然還在進(jìn)行中。

同時(shí)從第三方數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證來看，比亞迪自自 6 月開始就在減產(chǎn)去庫存，6 月比亞迪通過實(shí)施 “熔斷” 機(jī)制，精簡 SKU，加快返利等措施，6 月比亞迪的庫存系數(shù)較 5 月也顯著下滑。

而根據(jù)調(diào)研，比亞迪目前經(jīng)銷商庫存深度接近 2.4 個(gè)月，而最高時(shí)接近 3.4 個(gè)月。

5. 出海持續(xù)表現(xiàn)不錯(cuò)，資本開支大幅增加預(yù)計(jì)也在為海外蓄力：

比亞迪一直被市場期待的兩個(gè)方向：高端化和出海，高端化持續(xù)表現(xiàn)還是較為平平，短期突破概率并不大（智能化和品牌力上可能仍存在較為明顯短板）。

而今年比亞迪的出海趨勢仍然表現(xiàn)不錯(cuò)，2025 年 1-7 月出海銷量已經(jīng)達(dá)到了 53.4 萬輛，而按這個(gè)趨勢，今年預(yù)計(jì)出海銷量能達(dá)到 90-100 萬輛，對(duì)沖國內(nèi)銷量放緩的不利影響。

而從比亞迪的資本開支繼續(xù)增加，達(dá)到了歷史新高 432 億，結(jié)合比亞迪在國內(nèi)已經(jīng)減產(chǎn)和之前的增發(fā)行為，

也可以較為明顯的看出，比亞迪仍在為海外產(chǎn)能狂投，作為重點(diǎn)發(fā)力點(diǎn)，在國內(nèi)汽車業(yè)務(wù)高度內(nèi)卷時(shí)通過海外市場開拓，為后續(xù)提供較高的毛利和凈利安全墊。

<此處結(jié)束>

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