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比亞迪于北京時間 8 月 29 日晚，港股盤后發(fā)布了 2025 年第二季度業(yè)績。要點如下：

1. 賣車毛利率下滑嚴重！規(guī)模效應釋放受阻：比亞迪二季度實際的賣車毛利率僅有 18.7%，環(huán)比上季度淡季的 24% 還要下滑了 5 個百分點！毛利率創(chuàng)下了自 2023 年以來的新低。

而毛利率下滑的主因仍出在了單車攤折成本上，由于資本開支本季度又再次達到了巔峰，預計對于海外產(chǎn)能的狂投，但銷量在 “反內卷 “對于價格戰(zhàn)受限情況下表現(xiàn)平平，銷量的規(guī)模效應沒有釋放，最后帶來的單車攤折成本的上行，從而帶動了賣車毛利率下滑嚴重。

2. 單車凈利大幅低于預期：對于投資者同樣關注的單車凈利方面，市場預計的本季度單車凈利還有 0.82 萬元，但本季度比亞迪實際的單車凈利僅 0.49 萬元，環(huán)比一季度淡季的 0.87 萬元還要環(huán)比下滑 0.4 萬元！

而這個下滑嚴重的單車凈利的核心原因，除了由于單車毛利下滑之外，最主要的原因還是因為研發(fā)費用的狂投，比亞迪全力押注下一個大的產(chǎn)品周期。

3. 研發(fā)費用還在狂投：二季度比亞迪研發(fā)費用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預期 126 億，比亞迪仍然在為智能化 + 下一個新品周期狂投。

4. 核心利潤率也創(chuàng)下了新低：如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經(jīng)營利潤=總毛利 - 三費），比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤下滑更嚴重，單車的核心經(jīng)營利潤已經(jīng)從上季度淡季下的 0.6 萬元環(huán)比下滑 0.3 萬元至僅 0.25 萬元，也創(chuàng)下了自 2022 年以來的歷史新低。

根本原因仍然還是研發(fā)費用的狂投。而核心經(jīng)營利潤率也環(huán)比上季度 3.3% 環(huán)比下滑 2 個百分點至本季度 1.4%。

海豚君觀點：

整體來看，比亞迪二季度業(yè)績嚴重 miss 市場預期， 毛利率和凈利率也來到了自 2023 年以來的歷史新低水平。

而海豚君認為比亞迪這份大幅不及預期的財報背后的核心原因在于：

① 垂直一體化重資產(chǎn)模式下銷量規(guī)模效應沒有釋放：

但比亞迪新品周期表現(xiàn)平平，而 DM 5.0 技術的領先代差已經(jīng)被同行追平，導致插混車型的市占率下滑嚴重：

在《》中，海豚君已經(jīng)強調，比亞迪其實高度依賴供應鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對于銷量高增的要求最高，在銷量高增期，規(guī)模效應釋放，單車折舊攤銷變低，也帶來利潤率的釋放（比亞迪相比同行更高的毛利率）和 ROE 的高增，但到銷量下滑時，單車折舊迅速上漲，利潤表會變得非常難看。

而在 2025 年由 “智駕平權” 戰(zhàn)略開啟的新一波產(chǎn)品周期表現(xiàn)平平，剛需性用戶對高速 NOA 需求并不高（用車場景低，且受到小米智駕事件影響）。

而在 DM5.0 技術上，比亞迪的技術領先優(yōu)勢已經(jīng)被同行直接追平，也導致插混車型的市占率下滑嚴重。

② 比亞迪價格戰(zhàn)受到 “反內卷” 限制，給了同行時間窗口期去搶占比亞迪市場份額

由于比亞迪 DM5.0 優(yōu)勢已經(jīng)被同行追平，而同行目前在打法上基本上都采用 “更低價格，更高配置，更大空間” 的打法去搶占比亞迪市場份額：

a. 吉利直接對標比亞迪爆款車型的 “貼身肉搏”;

如星愿對標海鷗和海豚，銀河 L7&星艦 7 對標宋 Plus DM, 銀河 A7 對標海豹 06/秦 L DM 等，而由于吉利的雷神電混已經(jīng)追上了比亞迪的 DM 5.0 技術，而在智駕方面吉利也發(fā)布了對標比亞迪 “天神之眼” 的 “千里浩瀚”。

同時吉利新車還以更低的價格來緊緊對著比亞迪爆款車型出牌，而這個戰(zhàn)略也直接有效，在比亞迪價格戰(zhàn)受限的時間窗口期推出了多款爆款車型。

b.小鵬 Mona 通過優(yōu)秀的產(chǎn)品定義（用戶導向思維）+ 營銷打法升級 + 高階城市 NOA 下沉到 10-15 萬元價格帶成功打造爆款，也搶占了一定的份額。

c. 零跑 B 系列（10 萬級別）也紛紛向比亞迪出牌。

而在國內高度內卷的競爭環(huán)境下，比亞迪 “價格戰(zhàn)” 這一王牌受到 “反內卷” 限制，比亞迪只能全力押注海外和智能化，但這兩方面的狂投也進一步拉低了本季度的毛利和單車凈利：

① 資本開支本季度又達到了高峰期，預計由于海外工廠的建設，但也導致了單車的攤折成本進一步增加，拖累單車毛利：

本季度因為比亞迪資本開支的繼續(xù)大幅上行，資本開支又達到了歷史新高，從而帶來的固定資產(chǎn)環(huán)比上行 110 億至 2808 億，由于路透社報道比亞迪已經(jīng)在國內工廠減產(chǎn)，海豚君認為這再次創(chuàng)新高的資本開支是由于對于海外工廠的建設投入增加所致。

而這個高額的資本開支也導致了固定的攤折成本繼續(xù)上行，在本季度規(guī)模效應沒有釋放（受到國內拖累）的情況下，單車攤折成本的上行拖累了賣車毛利率，賣車毛利率環(huán)比下滑了 5 個百分點至 18.7%。

② 研發(fā)費用仍在狂投：

二季度比亞迪研發(fā)費用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預期 126 億，也導致了單車凈利本季度僅 0.5 萬元，大幅低于市場預期 0.82 萬元。

而智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，比亞迪也在研發(fā)費用上狂投，全力押注智能化下半場。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應鏈方案與自研方案并重，但在戰(zhàn)略方向上以轉向自研為主，層層加碼押注智能化下半場。

據(jù) HiEV 大蒜粒車研所表示，除了自研算法外，比亞迪內部也在規(guī)劃自研智駕芯片。后續(xù)預計比亞迪從中低階芯片起步，逐步實現(xiàn)智能駕駛芯片的自研化，從而進一步提升技術自主性和成本控制力。

而在同行如小鵬已經(jīng)將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價格帶（Mona M03），以及零跑也宣布年底實現(xiàn)城市 NOA 輔助駕駛的上車，比亞迪也開始在進度上加速追趕，在電動化創(chuàng)新已經(jīng)接近枯竭時，為下一個新品周期狂投。

PS：比亞迪是一家業(yè)務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

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以下是詳細分析

一. 賣車毛利率下滑嚴重！

每次業(yè)績放榜，市場仍然最為關心比亞迪的汽車業(yè)務毛利率情況，雖然二季度比亞迪銷量表現(xiàn)非常一般，但在趨勢上環(huán)比一季度淡季是上行的（環(huán)比上行 14.4% 至 114.5 萬輛），所以市場預期的整體毛利率也沒有太差。

市場預期由于二季度的促銷活動影響，賣車毛利率會環(huán)比上季度下滑 1.7 個百分點至 22.1%，但二季度實際的賣車毛利率僅有 18.7%，環(huán)比上季度淡季的 24% 還要下滑了 5 個百分點！毛利率創(chuàng)下了自 2023 年以來的新低。

而從單車經(jīng)濟角度具體來看，毛利率下滑的核心問題仍然在于單車成本的上行：

1）單車價格：由于出海 + 高端化占比提升環(huán)比上行

二季度單車價格環(huán)比上行 0.4 萬元至 13.7 萬元，主要由于出海 + 高端化的占比提升，對沖了部分二季度優(yōu)惠促銷的影響。

① 二季度出海 + 高端車型占比環(huán)比提升 1.8 個百分點，對沖了部分降價影響

二季度，比亞迪出海仍然表現(xiàn)不錯，二季度出海銷量 24.7 萬輛，環(huán)比提升 20%，在車型結構中占比環(huán)比提升 1 個百分點至 22%，對沖了部分降價影響。

而在高端化（騰勢 + 仰望 + 方程豹）進展上，二季度由于騰勢 N9 的上市，整體高端化在車型結構中占比環(huán)比提升 0.7 個百分點至 6.1%，但整體高端化進展仍然較為緩慢。

① 二季度因為庫存積壓還在優(yōu)惠促銷

二季度，比亞迪因為庫存積壓，又繼續(xù)對旗下車型加大促銷，對智駕版車型也開始大幅降價，實際降價幅度 5%-10%，具體可見《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》。

2）單車成本：單車成本上行是賣車毛利率下滑的主因

二季度單車成本 11.2 萬元，環(huán)比上行了 1 萬元，是這一次賣車毛利率下滑嚴重的主因。

海豚君之前在《》中強調，比亞迪其實高度依賴供應鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對于銷量高增的要求最高。

在銷量高增期，規(guī)模效應釋放，單車折舊攤銷變低，也帶來利潤率的釋放（比亞迪相比同行更高的毛利率）和 ROE 的高增，但到銷量下滑時，單車折舊迅速上漲，利潤表會變得非常難看。

本季度因為比亞迪資本開支的繼續(xù)大幅上行，從而帶來的固定資產(chǎn)環(huán)比上行 110 億至 2808 億，由于路透社報道比亞迪已經(jīng)在國內工廠減產(chǎn)，海豚君認為這再次創(chuàng)新高的資本開支是由于對于海外工廠的建設投入增加所致。

但也直接導致了本季度比亞迪的固定攤折成本的繼續(xù)環(huán)比上行，但由于價格戰(zhàn)受限下，銷量的規(guī)模效應沒有釋放，也拉動了單車攤折成本的環(huán)比上行。

而從半年度的成本率來看，比亞迪在 2025 年上半年的攤折成本率環(huán)比上行了 3.2 個百分點至 11.3%，核心的原因仍然在于資本開支的加大，但銷量的規(guī)模效應沒有釋放，最后帶來的單車攤折成本的上行，從而拖累了汽車業(yè)務毛利率表現(xiàn)。

3）單車毛利：單車攤折成本上行拖累單車毛利

本季度單車毛利 2.6 萬元，環(huán)比上季度下滑 0.6 萬元，單車攤折成本上行仍然是拖累單車毛利的主因。

2. 單車凈利因為研發(fā)費用的的狂投，同樣下滑嚴重

對于投資者同樣關注的單車凈利方面，市場預計的本季度單車凈利還有 0.82 萬元，但本季度比亞迪實際的單車凈利僅 0.49 萬元，環(huán)比一季度淡季的 0.87 萬元還要環(huán)比下滑 0.4 萬元！

而這個下滑嚴重的單車凈利的核心原因，除了由于單車毛利下滑之外，最主要的原因還是因為研發(fā)費用的狂投，比亞迪全力押注下一個大的產(chǎn)品周期。

具體來看：

1）研發(fā)費用：仍然在為智能化 + 下一個新品周期狂投

二季度比亞迪研發(fā)費用 154 億，環(huán)比上行 12 億，大幅超出市場預期 126 億，比亞迪仍然在為智能化 + 下一個新品周期狂投。

在電動化上，比亞迪正式宣布其第五代 DM 技術再次進化，NEDC 百公里虧電油耗大幅降低 10%，達到 2.6L。

在智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，而比亞迪也在研發(fā)費用上狂投，全力押注智能化下半場。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應鏈方案與自研方案并重，但在戰(zhàn)略方向上以轉向自研為主，層層加碼押注智能化下半場。

據(jù) HiEV 大蒜粒車研所表示，除了自研算法外，比亞迪內部也在規(guī)劃自研智駕芯片。后續(xù)預計比亞迪從中低階芯片起步，逐步實現(xiàn)智能駕駛芯片的自研化，從而進一步提升技術自主性和成本控制力。

而在同行如小鵬已經(jīng)將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價格帶（Mona M03），以及零跑也宣布年底實現(xiàn)城市 NOA 輔助駕駛的上車，比亞迪也開始在進度上加速追趕，在電動化創(chuàng)新已經(jīng)接近終結時，為下一個新品周期狂投。

2）銷售費用：銷售費用 62 億，控制合理

二季度銷售費用 62 億，低于市場預期 78 億，基本也和上季度環(huán)比持平，可能由于品牌和新車推廣活動的減少。

3）管理費用：本季度 55 億，略超預期 53 億，整體控制合理

本季度管理費用 55 億，略超市場預期 53 億，環(huán)比上季度上行 5.7 億，整體控制合理。

而如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經(jīng)營利潤=總毛利 - 三費），比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤下滑更嚴重，單車的核心經(jīng)營利潤已經(jīng)從上季度淡季下的 0.6 萬元環(huán)比下滑 0.3 萬元至僅 0.25 萬元，也創(chuàng)下了自 2022 年以來的歷史新低，根本原因仍然還是研發(fā)費用的狂投。

而核心經(jīng)營利潤率也環(huán)比上季度 3.3% 環(huán)比下滑 2 個百分點至本季度 1.4%

3. 價格戰(zhàn)受限下比亞迪市占率下滑嚴重

從按季追蹤的比亞迪市占率表現(xiàn)來看，比亞迪整體賣車市占率自 2024 年二季度達到高點 36% 之后就一路下滑，在今年二季度下滑更為嚴重，環(huán)比下滑了 3 個百分點至僅 31%。

而下滑的核心原因仍然還是在于插混乘用車的市占率，插混市占率從上季度 50.4% 環(huán)比下滑 11 個百分點僅 39%，核心原因就在于比亞迪價格戰(zhàn)受限，而核心競對吉利直接對標比亞迪爆款車型接連出牌，如星愿對標海鷗和海豚，銀河 L7&星艦 7 對標宋 Plus DM, 銀河 A7 對標海豹 06/秦 L DM 等。

由于吉利的雷神電混已經(jīng)追上了比亞迪的 DM 5.0 技術，而在智駕方面吉利也發(fā)布了對標比亞迪 “天神之眼” 的 “千里浩瀚”。

同時吉利新車還以更低的價格來緊緊對著比亞迪爆款車型出牌，而這個戰(zhàn)略也直接有效，在比亞迪價格戰(zhàn)受限的時間窗口期推出了多款爆款車型。

同時比亞迪還面臨著來自長城，奇瑞，小鵬，零跑等多家車企的競爭，在比亞迪價格站受限的時間窗口期分食比亞迪的市場份額。

純電車型方面，在 e 3.0 EVO 平臺推出后，純電的市占率環(huán)比提升 2.8 個百分點，且出海車型多以純電為主，純電基本盤基本穩(wěn)住。

這也導致了本季度比亞迪車型結構中插混占比環(huán)比下滑了 13 個百分點，而純電成為了比亞迪銷量的主流。

4. 但已經(jīng)看到比亞迪在去庫存

同時從比亞迪本季度的庫存水位來看，二季度開始就已經(jīng)在去庫存，存貨從上季度 1544 億環(huán)比下滑 8% 至二季度 1408 億，存貨周轉天數(shù)也從上季度 90 天來到了本季度 77 天，去庫存仍然還在進行中。

同時從第三方數(shù)據(jù)交叉驗證來看，比亞迪自自 6 月開始就在減產(chǎn)去庫存，6 月比亞迪通過實施 “熔斷” 機制，精簡 SKU，加快返利等措施，6 月比亞迪的庫存系數(shù)較 5 月也顯著下滑。

而根據(jù)調研，比亞迪目前經(jīng)銷商庫存深度接近 2.4 個月，而最高時接近 3.4 個月。

5. 出海持續(xù)表現(xiàn)不錯，資本開支大幅增加預計也在為海外蓄力：

比亞迪一直被市場期待的兩個方向：高端化和出海，高端化持續(xù)表現(xiàn)還是較為平平，短期突破概率并不大（智能化和品牌力上可能仍存在較為明顯短板）。

而今年比亞迪的出海趨勢仍然表現(xiàn)不錯，2025 年 1-7 月出海銷量已經(jīng)達到了 53.4 萬輛，而按這個趨勢，今年預計出海銷量能達到 90-100 萬輛，對沖國內銷量放緩的不利影響。

而從比亞迪的資本開支繼續(xù)增加，達到了歷史新高 432 億，結合比亞迪在國內已經(jīng)減產(chǎn)和之前的增發(fā)行為，

也可以較為明顯的看出，比亞迪仍在為海外產(chǎn)能狂投，作為重點發(fā)力點，在國內汽車業(yè)務高度內卷時通過海外市場開拓，為后續(xù)提供較高的毛利和凈利安全墊。

<此處結束>

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