成立不足8年的勁方醫(yī)藥通過(guò)港交所上市聆訊，即將以生物科技章節(jié)（18A）身份登陸主板市場(chǎng)。據(jù)港交所披露文件，勁方醫(yī)藥核心產(chǎn)品GFH925（商品名“達(dá)伯特”）是中國(guó)首款獲批的KRAS G12C突變靶向新藥，于2024年8月獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于非小細(xì)胞肺癌二線(xiàn)治療。

謀求上市一項(xiàng)重要原因是嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)狀況。招股書(shū)披露，2024年勁方醫(yī)藥凈虧損約6.78億元，2022-2024年累計(jì)虧損14.61億元，接近公司七輪融資總額14.21億元。研發(fā)投入高企、核心產(chǎn)品商業(yè)化剛起步，公司寄望通過(guò)IPO募資“補(bǔ)血”管線(xiàn)開(kāi)發(fā)，但回報(bào)何時(shí)到來(lái)仍未可知。

　　研發(fā)燒錢(qián)難止

　　公司招股書(shū)顯示，2022年、2023年及2024年勁方醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入分別約為1.05億元、0.74億元和1.05億元，其中2023年收入同比下滑近30%，2024年則有所回升與2022年持平。同期公司凈虧損分別達(dá)2.75億元、5.08億元和6.78億元，虧損額逐年擴(kuò)大。這樣持續(xù)投入研發(fā)而尚無(wú)產(chǎn)品銷(xiāo)售，是創(chuàng)新藥企早期虧損的常見(jiàn)狀態(tài)。

　　高昂的研發(fā)投入是虧損擴(kuò)大的主因。公司在招股書(shū)中披露，2022年、2023年研發(fā)費(fèi)用分別為3.12億元和3.32億元，2024年投入達(dá)1.42億元，合計(jì)三期投入約7.86億元。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也呈現(xiàn)流出狀態(tài)。2024年研發(fā)投入出現(xiàn)下滑，意味著公司研發(fā)規(guī)模出現(xiàn)縮水，這可能是公司面臨財(cái)務(wù)壓力的直觀體現(xiàn)。2024年底，公司賬面流動(dòng)資產(chǎn)5.68億元，同時(shí)對(duì)應(yīng)高達(dá)24.93億元流動(dòng)負(fù)債，歸母權(quán)益已為負(fù)值，即賬面意義的“資不抵債”。

　　值得注意的是，盡管2024年8月核心產(chǎn)品GFH925獲批上市，勁方醫(yī)藥在2024年前三季度尚未形成實(shí)質(zhì)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入。2023年公司營(yíng)收主要來(lái)自對(duì)外授權(quán)合作，其中向客戶(hù)B（信達(dá)生物）確認(rèn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入約7178萬(wàn)元，占比逾九成；但2024年上半年對(duì)上述客戶(hù)的收入均為0元，凸顯合作里程碑具有一次性特征。另一家合作客戶(hù)A貢獻(xiàn)的研發(fā)服務(wù)收入在2023年銳減97%，降至不足200萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，公司現(xiàn)階段收入對(duì)少數(shù)合作伙伴高度依賴(lài)且波動(dòng)劇烈。

　　正因缺乏穩(wěn)定自營(yíng)產(chǎn)品收入，公司近年靠股權(quán)融資和合作里程碑“續(xù)命”。根據(jù)合作公告，信達(dá)生物曾以一次性前期付款約2,200萬(wàn)美元（約合1.46億元人民幣）獲得GFH925大中華區(qū)開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)益以及全球權(quán)益選擇權(quán)，并約定最高2.4億美元的里程碑付款。此后2022—2023年，勁方醫(yī)藥按開(kāi)發(fā)進(jìn)展分別向信達(dá)生物確認(rèn)了500萬(wàn)美元和1000萬(wàn)美元的里程碑收入。

　　不過(guò)，2024年1月公司與信達(dá)生物終止了上述境外選擇權(quán)協(xié)議，并需分期向?qū)Ψ酵诉€2,000萬(wàn)美元終止費(fèi)用。這意味著原本的合作收益部分轉(zhuǎn)化為公司未來(lái)的支出。此外，2022年公司與美國(guó)SELLAS就GFH009項(xiàng)目達(dá)成海外授權(quán)協(xié)議，2023年又與美企Verastem簽訂GFH375等產(chǎn)品的合作及選擇權(quán)協(xié)議。這些交易一度帶來(lái)現(xiàn)金流入，但合作推進(jìn)和費(fèi)用攤銷(xiāo)的不確定性，決定了其對(duì)公司收入的支撐作用難以長(zhǎng)期持續(xù)。

　　在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)因素中，公司明確警示了研發(fā)周期長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)高可能導(dǎo)致持續(xù)虧損。招股書(shū)顯示，如果候選藥物審批或商業(yè)化遇到重大延遲甚至失敗，將嚴(yán)重?fù)p害業(yè)務(wù)并可能難以產(chǎn)生足夠收入維持運(yùn)營(yíng)。為此，公司表示將密切監(jiān)控現(xiàn)金流，并計(jì)劃在需要時(shí)及時(shí)融資以確保至少12個(gè)月的運(yùn)營(yíng)資金緩沖。

　　醫(yī)藥分析師李衡評(píng)價(jià)稱(chēng)，這種“滾動(dòng)融資續(xù)命”幾乎是未盈利藥企的標(biāo)配策略，但市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)冷的背景下能否按時(shí)融到所需資金，是管理層必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

　　勁方醫(yī)藥本次IPO擬募資重點(diǎn)投入核心產(chǎn)品和管線(xiàn)研發(fā)。

　　招股書(shū)信息稱(chēng)，公司計(jì)劃將募集資金主要用于以下方面：其一，支持GFH925的新適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)和海外III期研究；其二，推進(jìn)GFH375的國(guó)際國(guó)內(nèi)II期試驗(yàn)和后續(xù)研發(fā)；其三，加速GFH312（RIPK1抑制劑）、GFS202A（GDF15×IL-6雙抗）等其他候選產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)；其四，補(bǔ)充日常營(yíng)運(yùn)資金。李衡指出，上述資金用途聚焦于管線(xiàn)研發(fā)和國(guó)際化布局，表明公司短期內(nèi)仍將深耕產(chǎn)品打磨，而非快速商業(yè)化變現(xiàn)。

　　估值壓力顯現(xiàn)

　　勁方醫(yī)藥自創(chuàng)立以來(lái)獲得了眾多知名機(jī)構(gòu)的青睞。招股書(shū)顯示，2017年至今先后完成7輪股權(quán)融資，累計(jì)募集資金約14.21億元。其中A輪和B輪分別籌得1.2億元和近4億元，2022年底的C輪融資額接近5億元，由華蓋資本領(lǐng)投，謝諾資本、農(nóng)銀國(guó)際等跟投。投資人陣容可謂星光熠熠：弘暉資本、鼎暉投資、華蓋資本等知名創(chuàng)投均在股東之列，石藥集團(tuán)、泰格醫(yī)藥(63.510, -0.23, -0.36%)等產(chǎn)業(yè)資本亦參與其中。

　　在資本市場(chǎng)整體趨冷的背景下，公司最近一輪融資雖順利完成，但估值已出現(xiàn)壓力。2022年12月公司C輪融資對(duì)應(yīng)每股價(jià)格為124.03元，而2024年3月C+輪融資的每股價(jià)格約116.68元，較前輪估值折讓約6%。更值得關(guān)注的是，C+輪前夕創(chuàng)始人持股平臺(tái)健發(fā)香港向新投資者轉(zhuǎn)讓了62.75萬(wàn)元注冊(cè)資本股份，對(duì)價(jià)5725萬(wàn)元，折算每1元注冊(cè)資本作價(jià)約91.24元，較C輪隱含估值折讓達(dá)26%。這一折讓轉(zhuǎn)讓以及融資降價(jià)，體現(xiàn)出行業(yè)估值收縮周期中投資方趨于謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　不僅如此，部分融資協(xié)議中附帶的“對(duì)賭”條款也反映了投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制訴求。根據(jù)披露，C輪投資方與公司約定：若IPO申請(qǐng)被拒、撤回，或遞表后兩年內(nèi)未能成功上市，投資者有權(quán)要求公司回購(gòu)股權(quán)，甚至可觸發(fā)公司清盤(pán)。受該條款時(shí)限壓力影響，勁方醫(yī)藥曾于2024年12月首次遞交上市申請(qǐng)，但其后未能及時(shí)通過(guò)聆訊，公司于2025年中迅速二次遞表并獲受理，為如期上市贏得了主動(dòng)。

　　投行人士周啟分析，這種“兩年上市”的業(yè)績(jī)對(duì)賭在近年生物醫(yī)藥融資中并不罕見(jiàn)，一方面保障了投資退出渠道，但另一方面也可能令企業(yè)在趕進(jìn)度上市的過(guò)程中承受更大壓力。周啟表示，“創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過(guò)約25%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)固的控制，而外部機(jī)構(gòu)股東雖然陣容豪華卻較為分散。在此背景下，公司估值能否持續(xù)提升，將取決于核心產(chǎn)品能否兌現(xiàn)商業(yè)化預(yù)期，以及上市后鎖定期解禁對(duì)市場(chǎng)供求的影響?！?/p>

　　周啟進(jìn)一步指出，上市半年后絕大多數(shù)早期投資人即將迎來(lái)解禁期，屆時(shí)較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)一定的減持壓力。由于公司尚未盈利，未來(lái)研發(fā)和國(guó)際注冊(cè)仍需持續(xù)投入，如果核心產(chǎn)品銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期，股價(jià)走弱又將加大再融資難度。對(duì)于勁方醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，唯有用臨床數(shù)據(jù)和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)逐步印證其核心產(chǎn)品的商業(yè)化潛力，才能真正贏得長(zhǎng)期投資者的信心。（界面新聞）