文/瑞財經(jīng) 楊宏彬

斑馬智行IPO前夜，遭到了前CFO夏蓮的點(diǎn)評。

夏蓮在朋友圈發(fā)文，稱自己在25年4月底幫這家公司做完股改后已經(jīng)離開，并質(zhì)疑斑馬上市是圈錢，而自己離開是不想委曲求全，且鄙視斑馬某些高管的人品。

斑馬智行是由阿里與上汽集團(tuán)合資設(shè)立的，目前二者均是斑馬智行的控股股東。公開資料顯示，2019年8月，阿里和上汽對斑馬啟動重組，張春暉出任斑馬智行聯(lián)席CEO，隨后，夏蓮等人便加入其中。

目前斑馬智行的高管名單中，并沒有CFO。戴瑋擔(dān)任執(zhí)行董事及CEO，并管理財務(wù)。而招股書也顯示，斑馬智行原CEO為張春暉，戴瑋是在去年接任的。

近3年來，斑馬智行的營收保持穩(wěn)定，并未實(shí)現(xiàn)盈利。公司大多數(shù)的收入來自于上汽及上汽的合資公司上汽大眾。而阿里則是斑馬智行的最大供應(yīng)商，斑馬智行每年向其采購金額占比達(dá)到50%以上。

01

兩年未獲新融資

上汽與阿里均為控股股東

斑馬智行成立于2015年，初始注冊資本10.64億元，由上海賽為及上海賽立分別持有94%及6%。

其中，上海賽為是阿里巴巴與上汽成立的合營企業(yè)，由阿里巴巴中國、上汽全資子公司作為有限合伙人分別持有49.5%，上海賽云管理作為普通合伙人持有1%。上海賽云管理由上汽、阿里巴巴中國及上海賽云投資分別最終持有49.05%、49.05%及1.90%。

上海賽立則為斑馬智行的股權(quán)激勵平臺，由上海賽朋作為有限合伙人擁有99.99%及由上海賽云投資作為普通合伙人擁有0.01%。

2017年9月，上海賽立為斑馬智行增資4728萬元，增資完成后，其持股比例升至10%，上海賽為持股比例降至90%。

2018年9月至2023年9月，斑馬智行完成4輪融資，募集資金約49.19億元，引入投資者包括先進(jìn)制造基金、云鋒基金、國壽資本、中國一汽集團(tuán)等。換言之，斑馬智行已有將近兩年未獲新融資。

其中，先進(jìn)制造基金（包括先進(jìn)制造基金、粵莞先進(jìn)制造基金、先進(jìn)制造基金二期）為斑馬智行投資了5.97億元；云鋒基金為斑馬智行投資5.02億元。

然而，斑馬智行最主要的融資還是來自于阿里巴巴及上汽。斑馬智行募集的49.19億元中，至少有27.13億元來自阿里巴巴及上汽。

截至遞表，斑馬智行由嘉興瑞佳、上海賽為、杭州灝月、淘寶中國、浙江天貓分別持有10.28%、29.90%、5.37%、8.71%、20.32%，這些公司均由上汽及阿里巴巴控制。

截止遞表前，上汽及阿里巴巴均為斑馬智行的控股股東，二者分別控制斑馬智行37.16%及40.17%的投票權(quán)。

02

董事會及高管均來自上汽及阿里

遞表前更換CEO

斑馬智行的董事會主席張建鋒及唯一的執(zhí)行董事戴瑋均來自于阿里。張建鋒現(xiàn)任阿里巴巴首席技術(shù)官，阿里云智能事業(yè)群總裁，他于2019年9月加入斑馬智行。

戴瑋現(xiàn)任阿里巴巴娛樂事業(yè)部首席運(yùn)營官，主管娛樂平臺事業(yè)部。他于去年4月加入斑馬智行，8月調(diào)任為執(zhí)行董事。除執(zhí)行董事外，其還擔(dān)任斑馬智行CEO，同時他還負(fù)責(zé)斑馬智行的財務(wù)。

招股書并未披露斑馬智行的財務(wù)總監(jiān)，而根據(jù)公開資料，斑馬智行原CFO為夏蓮。

斑馬智行的CEO原由張春暉擔(dān)任，他于去年7月辭任斑馬智行CEO及董事。資料顯示，張春暉早年任職微軟亞洲研究院，主導(dǎo)MobileSurface及云計算交互引擎研發(fā)，累計獲70余項(xiàng)專利。

2010年，張春暉加入阿里巴巴集團(tuán)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成國內(nèi)首個自研移動操作系統(tǒng)YunOS研發(fā)與商業(yè)化，后擔(dān)任菜鳥網(wǎng)絡(luò)ET實(shí)驗(yàn)室主任，推動物流無人車、無人機(jī)等L4級無人駕駛技術(shù)探索。

2014年，張春暉啟動智能汽車操作系統(tǒng)AliOS研發(fā)，次年創(chuàng)立斑馬智行，并于2016年聯(lián)合上汽集團(tuán)發(fā)布首款智能網(wǎng)聯(lián)汽車榮威RX5。主導(dǎo)的AliOS系統(tǒng)累計搭載超百萬輛智能汽車。2019年出任阿里巴巴集團(tuán)CEO助理，推進(jìn)斑馬智行與AliOS戰(zhàn)略重組。

斑馬智行的董事會中，還有6名非執(zhí)行董事。其中，王從鶴、張亮、祝勇來自上汽，沈沉、金磊、黃佼佼來自阿里。這6人是在去年11月到今年5月期間加入的斑馬智行。

斑馬智行的高管除了戴瑋外，還包括郝飛、黃佑勇、范正斌，他們分別擔(dān)任斑馬智行聯(lián)席首席執(zhí)行官、副總裁及項(xiàng)目管理辦公室負(fù)責(zé)人。

郝飛加入斑馬智行前，任職于上汽的子公司。他于2014年-2017年擔(dān)任斑馬信息科技有限公司副總經(jīng)理，該公司現(xiàn)為斑馬智行子公司。

黃佑勇、范正斌加入斑馬智行前則均任職于阿里。值得一提的是，二人早期均于摩托羅拉任職過。

03

阿里為最大供應(yīng)商

關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)超六成收入

斑馬智行設(shè)計、開發(fā)并定制智能座艙解決方案，用于大規(guī)模的量產(chǎn)汽車。公司的解決方案包括：系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務(wù)。

2022年-2024年，斑馬智行的收入分別為8.05億元、8.72億元、8.24億元。今年一季度，斑馬智行收入為1.36億元。

系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案為斑馬智行最核心的收入來源，業(yè)務(wù)收入占比各期總收入的86.7%、86.2%、83.4%及89.7%。

招股書顯示，斑馬智行的汽車操作系統(tǒng)如同汽車的“大腦”，支持并連接車內(nèi)所有應(yīng)用和功能，助力它們順暢運(yùn)行。汽車操作系統(tǒng)能夠讓用戶更便捷地控制車輛、使用導(dǎo)航、娛樂及其他服務(wù)－類似智能手機(jī)提供的功能。

2022年-2025年Q1，預(yù)裝斑馬智行解決方案的車輛為83.5萬臺、206.1萬臺、233.4萬臺及55.5萬臺，累計預(yù)裝斑馬智行解決方案的車輛為250.7萬臺、456.8萬臺、690.2萬臺及745.7萬臺。

各期內(nèi)，已購買斑馬智行解決方案的主機(jī)廠數(shù)量分別為21家、30家、40家及26家。

2022年-2025年Q1，斑馬智行來自五大客戶的收入占比分別為93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，來自最大客戶的收入占比分別為54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。

各期內(nèi)，斑馬智行的最大客戶均為上汽，而2022年，阿里也位列斑馬智行第四大客戶，為斑馬智行貢獻(xiàn)了1.9%的收入。2023年-2025年Q1，阿里為斑馬智行貢獻(xiàn)了940萬元、670萬元、60萬元的收入。

此外，客戶B也為斑馬智行的關(guān)聯(lián)方，各期分別為斑馬智行貢獻(xiàn)了10.7%、18.6%、21.8%及18.8%的收入。

招股書提到，客戶B成立于1985年，為一家中德合資企業(yè)，總部設(shè)于中國上海，主要從事汽車制造。據(jù)此推斷，客戶B應(yīng)為上汽大眾。資料顯示，上汽大眾成立于1985年2月，總部位于上海安亭，由上汽集團(tuán)和德國大眾汽車集團(tuán)合資經(jīng)營。

3年零3個月的時間里，關(guān)聯(lián)方為斑馬智行貢獻(xiàn)了17.24億元的收入，占比公司期內(nèi)總收入的67.57%。

2022年-2025年Q1，斑馬智行向五大供應(yīng)商上采購金額占比分別為67.5%、73.7%、68.7%及71.7%，向最大供應(yīng)商采購金額占比分別為53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

各期內(nèi)，斑馬智行的最大供應(yīng)商均為阿里巴巴，上汽集團(tuán)則位列斑馬智行2023年、2024年的第四及第五大供應(yīng)商。

04

核心業(yè)務(wù)毛利率逐年下滑

研發(fā)開支超過營收

2022年-2025年Q1，斑馬智行的毛利率分別為53.9%、46.4%、38.9%、38.9%，整體呈下滑趨勢。

公司綜合毛利率的下滑與核心收入來源系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案的毛利率逐年下滑有關(guān)。該業(yè)務(wù)各期的毛利率分別為54.4%、47.6%、38.6%及37.6%。

斑馬智行第二大收入來源車載平臺服務(wù)各期的毛利率分別為56.1%、37.4%、41.8%及45.2%，呈先降后升趨勢。

斑馬智行的研發(fā)支出是比較高的，甚至超過期內(nèi)營收。2022年-2025年Q1，斑馬智行的研發(fā)支出分別為11.11億元、11.23億元、9.8億元及1.96億元。

各期內(nèi)，斑馬智行的銷售開支分別為1.2億元、1.11億元、1.13億元及2571.4萬元。管理費(fèi)用分別為2.3億元、2.26億元、2.4億元、5294.6萬元。

員工報酬及福利為斑馬智行上述3項(xiàng)開支最主要的構(gòu)成。研發(fā)人員報酬及福利占比公司各期研發(fā)開支的69.3%、68.1%、65.5%及58%；銷售人員報酬及福利占比公司各期銷售開支的95.6%、89.1%、88.9%、93.6%；行政人員報酬及福利占比公司各期管理費(fèi)用的59.5%、64.0%、64.7%、70.1%。

斑馬智行的借款利息開支在近年有明顯增長，各期分別為166.7萬元、1148.2萬元、1164萬元及448萬元。

斑馬智行曾涉及一起軟件著作權(quán)許可合同糾紛。2024年9月，第三方對斑馬智行提起訴訟，要求支付軟件許可費(fèi)1555萬元。

今年5月，上海市嘉定區(qū)人民法院作出一審判決，判決斑馬智行敗訴。而斑馬智行已經(jīng)于2024年計提了訴訟索賠撥備虧損1555萬元。

研發(fā)開支超過營收，注定了斑馬智行的虧損。2022年-2024年，斑馬智行的凈虧損額分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元。

今年一季度，斑馬智行的虧損達(dá)到了15.82億元。主要原因是斑馬智行于期內(nèi)就汽車操作系統(tǒng)的其他無形資產(chǎn)確認(rèn)減值損失18.41億元。

若刨去股份支付、其他無形資產(chǎn)減值損失等因素影響，斑馬智行各期的虧損應(yīng)為7.26億元、7.92億元、7.57億元及2.01億元。

05

超四成收入“打白條”

一邊借錢一邊理財

2022年末-2024年末，斑馬智行的應(yīng)收賬款分別為4.31億元、3.96億元及3.89億元，占比期內(nèi)營收的53.5%、45.39%及47.16%。換言之，斑馬智行近3年內(nèi)收入中“打白條”的部分超過四成。

并且，斑馬智行的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是逐年上升的，2022年-2024年分別為155.9天、183.3天及187.7天。

較多應(yīng)收賬款及持續(xù)的虧損讓斑馬智行的經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，各期流出資金5.85億元、4.17億元、4.87億元及1.99億元。

各期內(nèi)，斑馬智行的投資現(xiàn)金流凈額分別為1.69億元、8235.4萬元、-24.16億元及3.96億元。2024年公司的投資現(xiàn)金大量流出是因?yàn)橘徺I了金融資產(chǎn)，流出資金15.88億元。而其他報告期投資現(xiàn)金凈流入主要是因?yàn)榘唏R智行出售金融資產(chǎn)。

招股書顯示，斑馬智行的金融資產(chǎn)主要為理財產(chǎn)品。截至各期末，斑馬智行的金融資產(chǎn)為1.05億元、0、15.99億元及10.03億元。

融資行為則是斑馬智行資金最主要的流入方式。2022年-2025年Q1，公司的融資現(xiàn)金流凈額分別為12.15億元、11.47億元、3683.7萬元、2143.4萬元。

2022年及2023年，斑馬智行融資現(xiàn)金流最主要的流入項(xiàng)為股東注資，分別流入資金10億元及7億元，而各期內(nèi)，斑馬智行取得的借款分別為2.67億元、5.4億元、2.73億元及4000萬元。

讓人疑惑的是，斑馬智行在購買大量理財?shù)耐瑫r，還進(jìn)行借款。截至各期末，斑馬智行的借款總額分別為2.39億元、6.97億元、7.67億元及8.06億元，逐年增長。

截至今年6月末，斑馬智行的即期借款為3.3億元，同期末公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為3.16億元，尚不能覆蓋即期借款。

附：斑馬智行上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：德意志證券亞洲有限公司、中國國際金融香港證券有限公司、國泰君安融資有限公司

法律顧問：Davis Polk & Wardwell、方達(dá)律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報會計師：德勤?關(guān)黃陳方會計師行