短短數(shù)月，醫(yī)藥領(lǐng)域便從之前的“無人問津”，到如今眾人眼中的“香餑餑”。

火爆的中國(guó)創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）交易，成為扭轉(zhuǎn)投資人認(rèn)知的最大推手。從三生制藥與輝瑞的60.5億美元合作，到恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克的約120億美元合作，BD交易蘊(yùn)含的巨大財(cái)富讓投資人開始重估中國(guó)創(chuàng)新藥的價(jià)值。

不管是銀諾醫(yī)藥獲得超5300倍超額認(rèn)購(gòu)，還是催生歌禮制藥等漲幅超過十倍的股票，在狂飆的BD交易助推下，醫(yī)藥領(lǐng)域二級(jí)市場(chǎng)正變得火熱，并帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，讓醫(yī)藥投資人快速恢復(fù)信心。

于是我們能看到，在7月份的時(shí)候，維泰瑞隆與諾華達(dá)成總額1.75億美元的合作；到了8月，紅杉中國(guó)等作為買方與樂普生物達(dá)成合作，打造了第一筆中國(guó)基金主導(dǎo)的NewCo（新公司），具有風(fēng)向標(biāo)意義。

當(dāng)BD交易能夠助推IPO提速，并通過分紅為投資人提供退出后，兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的GP又能將信心傳遞給LP，為新基金的募資打下基礎(chǔ)，同時(shí)還有足夠的動(dòng)力去加大一級(jí)市場(chǎng)的投資力度，最終形成閉環(huán)。

雖然復(fù)雜的宏觀環(huán)境還是令不少投資人有所擔(dān)憂，但正在好轉(zhuǎn)的生物醫(yī)藥領(lǐng)域還是令更多投資人興奮了起來。

投資人“催”被投上市

看到醫(yī)藥領(lǐng)域二級(jí)市場(chǎng)的火熱，投資人也開始心動(dòng)并行動(dòng)起來。有創(chuàng)投圈的朋友告訴我，最近幾個(gè)月，不少投資人開始頻繁交流醫(yī)藥股的打新心得。

我下意識(shí)以為，難道是由于一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)低迷，讓“假裝很忙”的投資人決心進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)？不過他馬上解釋，投資人聊股票本就是公開的秘密，只是此前大家不怎么聊醫(yī)藥股，“現(xiàn)在打到新差不多就是賺到，漲幅至少50%，甚至翻倍?！?/p>

一組數(shù)據(jù)給我留下深刻印象。原本以為中慧生物超4000倍的超額認(rèn)購(gòu)已經(jīng)很難突破，結(jié)果4天后上市的銀諾醫(yī)藥凍資約3700億港元，憑借超5300倍的超額認(rèn)購(gòu)成為了港股醫(yī)療健康行業(yè)的“超購(gòu)?fù)酢薄?/p>

短時(shí)間內(nèi)，這些生物醫(yī)藥公司的股價(jià)出現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，讓眾多投資者大賺特賺。在賺錢效應(yīng)下，也難怪一級(jí)市場(chǎng)的投資人會(huì)果斷沖向二級(jí)市場(chǎng)。醫(yī)藥投資人李航向我透露，最核心的邏輯是中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易的爆發(fā)，讓所有生物醫(yī)藥公司的價(jià)值得以重估。

不完全統(tǒng)計(jì)，2025年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易已超50起，總金額突破480億美元。5月，三生制藥與輝瑞達(dá)成總額高達(dá)60.5億美元合作；6月，石藥集團(tuán)與阿斯利康達(dá)成總額高達(dá)53億美元的合作。

從目前市場(chǎng)的走勢(shì)來看，BD的熱度還在持續(xù)升溫。當(dāng)時(shí)間來到下半年，在恒瑞醫(yī)藥宣布與葛蘭素史克達(dá)成總額約120億美元合作后，晶泰科技與DoveTree也達(dá)成總額約59.9億美元的合作。

中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)實(shí)力之所以得到全球認(rèn)可，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波的判斷是，2024年下半年以來，一批產(chǎn)品驚艷的頭對(duì)頭臨床數(shù)據(jù)，讓全球制藥界看到中國(guó)創(chuàng)新藥公司能研發(fā)出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，“這直接吸引了海外大藥企與中國(guó)創(chuàng)新藥公司開展合作，國(guó)際投資人也開始將目光投向中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)?！?/p>

最終，在BD交易的助推下，眾多生物醫(yī)藥上市公司的股價(jià)迎來一波猛漲，不僅在一年左右的時(shí)間催生了歌禮制藥、德琪醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥等漲幅超過十倍的股票，同時(shí)還帶動(dòng)自2025年3月底上市的恒生創(chuàng)新藥ETF漲超70%。

從18A到推出科企專線的港股，以及重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的A股，在感受到二級(jí)市場(chǎng)的火熱后，一批生物醫(yī)藥公司由此踏上IPO之路。

先看港股，除了有超過50家醫(yī)藥企業(yè)在2025年上半年申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜校斐缴?、丹諾醫(yī)藥，海西新藥等也于近日在港交所遞交招股書。再看A股科創(chuàng)板，近期不僅有禾元生物成功過會(huì)，同時(shí)還有必貝特注冊(cè)生效，以及泰諾麥博申請(qǐng)上市。

在醫(yī)療基金做IR的張宇告訴我，最近券商們都特別忙，好多生物醫(yī)藥項(xiàng)目想IPO都安排不進(jìn)去。從事醫(yī)藥投資的鄭昊向我透露，不少生物醫(yī)藥公司從今年開始便在積極尋找基石投資人，“目前可能至少有上百家生物醫(yī)藥公司準(zhǔn)備去香港上市?！?/p>

投資人也在積極行動(dòng)，開始“催”生物醫(yī)藥領(lǐng)域的被投上市?！爸辽贂?huì)和企業(yè)去討論，在這個(gè)窗口期是不是要有所作為?！编嶊幌蛭医忉?，目前很多創(chuàng)新藥和器械企業(yè)的現(xiàn)金流難以支撐很長(zhǎng)時(shí)間，在一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)低迷且公司運(yùn)營(yíng)依賴融資的情況下，IPO其實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

我了解到的情況是，為了抓住這個(gè)難得的上市窗口期，一些投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在準(zhǔn)備辦內(nèi)部培訓(xùn)會(huì)，目的便是為了幫助生物醫(yī)藥領(lǐng)域的被投能夠更好且更快地上市。

國(guó)資LP“追著”基金出資

除了助推IPO提速及上市公司股價(jià)上漲，狂飆的中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易，也為投資機(jī)構(gòu)帶來了潛在的退出機(jī)會(huì)。

我的同事曾提到，有創(chuàng)新藥企通過BD交易獲取現(xiàn)金后，投資人會(huì)在條款里要求通過分紅的方式，從而回收部分投資成本。倚鋒資本管理合伙人朱湃曾透露，有被投通過約3億美元的BD交易，為他們帶來了一個(gè)潛在的優(yōu)質(zhì)退出機(jī)會(huì)。

這樣的情況已逐漸成為常態(tài)。李航告訴我，隨著BD交易數(shù)量的增加，現(xiàn)在的投資條款基本都會(huì)寫明要求分紅，“比如企業(yè)收到巨大的預(yù)付款后，除了留下三年的運(yùn)營(yíng)資金，剩下的錢需要按股比等方式分掉?！?/p>

只是創(chuàng)新藥的研發(fā)本就是投入大且長(zhǎng)周期的事情，如果企業(yè)后面想再燒錢怎么辦？對(duì)于我心中的疑惑，李航的解釋是，投資人肯定希望分掉的部分越多越好，而企業(yè)后續(xù)可以通過融資再去燒錢，“現(xiàn)在基本都會(huì)談BD分紅，至于雙方能談到什么程度，得看各自本事了?！?/p>

不過有一點(diǎn)可以肯定的是，IPO的提速及BD交易的升溫，能夠讓醫(yī)藥投資人通過退出來證明自己?！吧镝t(yī)藥領(lǐng)域上一輪投資高峰在五年前，投資人需要兌現(xiàn)業(yè)績(jī)?yōu)長(zhǎng)P提供更多信心，從而讓對(duì)方支持自己的基金募集?！编嶊坏莱隽似渲械年P(guān)鍵。

從我了解到的情況來看，LP對(duì)投資生物醫(yī)藥領(lǐng)域基金的出資意愿正在增加，不少國(guó)家級(jí)和省級(jí)基金都開始活躍起來了，而且生物醫(yī)藥是對(duì)方主要的投資方向。

北京和上海等地的國(guó)資LP已經(jīng)有所動(dòng)作。此前，在北京的國(guó)資平臺(tái)支持下，康橋資本首只人民幣醫(yī)療健康并購(gòu)基金完成超70億元首關(guān)；上實(shí)資本管理的上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金已完成50億元首關(guān)，出資方包括市級(jí)母基金、產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)引導(dǎo)基金等。

與此同時(shí)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的醫(yī)療基金也受到LP的追捧。有朋友告訴我，一家正在募集新一期醫(yī)療基金的投資機(jī)構(gòu)，由于在BD交易和退出等方面有出色的表現(xiàn)，國(guó)資LP不僅“追著”給出高于他們募資金額的錢，同時(shí)還愿意按照認(rèn)繳規(guī)模給出2%的管理費(fèi)。

在按照實(shí)繳收取管理費(fèi)已成行業(yè)主流的情況下，國(guó)資LP的這番舉動(dòng)可謂少見。不久前，我的同事調(diào)研了172只基金，發(fā)現(xiàn)雖然有83.72%的基金管理費(fèi)依然為2%，但是在投資期按照認(rèn)繳額收取管理費(fèi)的僅有20.35%。

這家投資機(jī)構(gòu)還有一個(gè)募資細(xì)節(jié)令我印象深刻。在募集美元普遍困難的情況下，不僅有Placement Agent愿意幫助他們尋找美元LP，而且他們的美元募資還在順利推進(jìn)中。用我那位朋友的話來說，也幸虧是趕上了這波BD交易熱潮。

頭部機(jī)構(gòu)來“搶”項(xiàng)目了

隨著生物醫(yī)藥領(lǐng)域逐漸好轉(zhuǎn)，一級(jí)市場(chǎng)的投資人也在積極行動(dòng)。

當(dāng)時(shí)間來到8月，賾靈生物、海昶生物、劑泰科技、明慧醫(yī)藥、蔚程醫(yī)藥、演生潮等都拿到了融資，而且這些公司的融資階段幾乎涵蓋了從種子輪到Pre-IPO。

啟明創(chuàng)投近期頻繁出手的背后，源于對(duì)醫(yī)療創(chuàng)新長(zhǎng)期發(fā)展的持續(xù)看好。早在去年，他們便開始加大對(duì)醫(yī)療創(chuàng)新領(lǐng)域的投資。據(jù)胡旭波透露，從2024年5月到2025年5月，他們?cè)卺t(yī)療創(chuàng)新領(lǐng)域投了約5-6億美元，其中很大一部分投向創(chuàng)新藥。

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域處于低迷狀態(tài)時(shí)，選擇果斷出手的投資機(jī)構(gòu)還是屬于少數(shù)。李航告訴我，2024年有很多醫(yī)療基金處于觀望狀態(tài)，其中不乏規(guī)模龐大的投資機(jī)構(gòu)，甚至有醫(yī)療基金快到退出期還剩不少錢。

當(dāng)時(shí)間來到2025年，市場(chǎng)發(fā)生了明顯的變化，創(chuàng)新藥一下子成為不少投資人眼中的“香饃饃”。有醫(yī)療基金的朋友對(duì)此感受頗深，“不少投資人去年還覺得創(chuàng)新藥沒法投，但到了今年就開始積極尋找標(biāo)的。”

除了火熱的IPO和BD交易的影響，估值回調(diào)到合理位置也是投資人愿意現(xiàn)在大力投資創(chuàng)新藥的重要原因?！耙郧巴瓿膳R床二期的創(chuàng)新藥公司，估值都是二三十億元，有些甚至高達(dá)五十億元?！庇⒅Z天使基金執(zhí)行董事李英杰觀察到，現(xiàn)在完成臨床二期的創(chuàng)新藥公司，估值基本都在十到十五億元。

不過在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后，有一些生物醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)開始在漲估值了。我了解到的情況是，有創(chuàng)新藥公司在募資的過程中，由于市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，于是立馬將估值調(diào)高了。

這種情況考驗(yàn)著創(chuàng)始人和投資人的智慧，最終的結(jié)果也取決于雙方的籌碼及議價(jià)能力。只要買賣雙方滿意，同時(shí)愿意達(dá)成交易，那就是一筆雙贏的好生意。

對(duì)于優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥項(xiàng)目，已經(jīng)出現(xiàn)了投資人搶份額的情況。李航向我透露，一些眾所周知的頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)活躍起來了，“對(duì)方今年不光是投，而且還在搶項(xiàng)目，抬估值又抬得很高，隱隱有點(diǎn)2021年醫(yī)藥投資高峰那種感覺了?！?/p>

面對(duì)價(jià)值被重估的生物醫(yī)藥領(lǐng)域，擴(kuò)大投資團(tuán)隊(duì)也成為一些投資機(jī)構(gòu)的選擇。不久前，作為最近成功在港上市的維立志博的重要股東，正心谷資本就在公開招聘醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資人，職級(jí)包括分析師和VP。

不過對(duì)于已經(jīng)換賽道或轉(zhuǎn)行的投資人而言，要想重新回到醫(yī)療健康領(lǐng)域做投資可能并不是一件容易的事。在李英杰看來，雖然這個(gè)市場(chǎng)正在逐漸復(fù)蘇，但相對(duì)有限的崗位以及對(duì)投資和產(chǎn)業(yè)等方面經(jīng)驗(yàn)的看重，注定了目前只有少數(shù)人能獲得心儀的崗位。

鼓舞人心的是，醫(yī)藥領(lǐng)域經(jīng)過漫長(zhǎng)的冬天，總算是迎來了越來越多的暖意。那些長(zhǎng)期堅(jiān)守的醫(yī)藥投資人，也終于可以松口氣了。

（鄭昊、李航、張宇均為化名）