出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在創(chuàng)新藥接連大漲的背景下，昔日被各大公募基金熱愛的“眼科茅”愛爾眼科失去了往日風(fēng)采。公司股價持續(xù)在低位徘徊，與藥明康德等創(chuàng)新藥企業(yè)股價大漲形成鮮明對比。

愛爾眼科股價萎靡不振，與公司近兩年業(yè)績增長緩慢有關(guān)。8月26日晚，愛爾眼科披露了2025年半年報，2025年上半年愛爾眼科歸母凈利潤僅略微增長0.05%。在披露半年報后，8月27日愛爾眼科股價大跌4.34%。

作為昔日成長性企業(yè)，憑借持續(xù)不斷地對外擴張，此前幾年，愛爾眼科業(yè)績維持高速增長。

但近幾年，愛爾眼科獨創(chuàng)的“愛爾發(fā)展模式”似乎正在失效。在此背景下，公司也在積極出海和布局AI，希望憑此打開增長空間。在人口出生持續(xù)下滑的背景下，愛爾眼科能否重回高速增長？

1、高增長難維持，歸母凈利潤增長不到1%

8月27日，在距離中報截止日最后幾天，愛爾眼科披露了2025年半年報。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入115.07億元，同比增長9.12%，實現(xiàn)歸母凈利潤20.51億元，同比微增0.05%，該利潤增速也是愛爾眼科自2020年以來的上半年利潤增速新低。

愛爾眼科歸母凈利潤增速過低，與2024年上半年公司投資收益過高有很大關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，由于公司購買的基金及其他投資理財產(chǎn)品表現(xiàn)較好，因此2024年上半年獲得了1.7億元公允價值變動損益。此外，通過處理金融資產(chǎn)獲得的投資收益及利息為公司帶來了8480萬元投資收益。

2025年上半年，公司公允價值變動損益及投資收益分別為3392萬元、736.3萬元，合計較2024年上半年減少超2.1億元。因此，愛爾眼科在公司營收增速超9%的情況下，歸母凈利潤與2024年同期基本持平。

扣除公允價值變動及投資收益帶來的影響，2025年上半年愛爾眼科扣非后凈利潤達20.40億元，同比增長14.3%。

雖然扣非后凈利潤增速較高，但從2023年計算，近兩年愛爾眼科經(jīng)營利潤增速明顯偏低。2023年上半年，愛爾眼科扣非后凈利潤便達17.59億元。以此計算，過去兩年愛爾眼科扣非后年復(fù)合增長率僅為7.69%。

個位數(shù)的復(fù)合增長率，對于愛爾眼科這家過去高速成長的企業(yè)而言顯然并不理想。

2009年，自創(chuàng)業(yè)板上市以來，愛爾眼科利用資本市場融資便利，通過自建+并購的方式，快速擴大醫(yī)院規(guī)模，醫(yī)院規(guī)模也從最初的19家，發(fā)展到2025年6月30日的境內(nèi)醫(yī)院355家，門診部240家，境外已布局169家眼科中心及診所。

在醫(yī)院數(shù)量持續(xù)增多的背景下，愛爾眼科業(yè)績持續(xù)高增。

2013年，愛爾眼科營業(yè)收入及扣非后凈利潤分別為19.85億元、2.36億元，2023年則分別上漲至203.7億元、35.14億元，營收及歸母凈利潤年復(fù)合增長率分別為26.3%、30.5%。

與前十年相對比，愛爾眼科無論是營收還是利潤同比增速均有所放緩。

值得注意的是，2023年至今愛爾眼科仍在持續(xù)對外擴張及并購。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年至今，愛爾眼科對外并購醫(yī)院和診所數(shù)量超100家。即便如此，愛爾眼科業(yè)績增速仍較為低迷。

（圖 / 愛爾眼科官方微博）

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向愛爾眼科了解，2023年至今公司仍在通過對外并購及自建的方式擴大醫(yī)院數(shù)量，但從結(jié)果來看，其營收尤其是利潤增速較十年前明顯較低，是否意味著，公司旗下單個醫(yī)院盈利能力出現(xiàn)下滑，并購帶來的業(yè)績增量正在遞減？未來，公司是否還堅持以并購的方式擴大經(jīng)營規(guī)模？

愛爾眼科對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，近期收購的多為地市、縣級醫(yī)院，整體體量較小，基礎(chǔ)眼病類業(yè)務(wù)占比較高，且目前公司體量較十年前擴大了很多。公司并購的方針是穩(wěn)扎穩(wěn)打，不會有太多的變化。此外，隨著上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多。

2、眼科消費疲軟，市值四年蒸發(fā)2600億

直觀來看，公司業(yè)績增速下滑與整體消費疲弱及人口出生數(shù)量減少有很大關(guān)系。

從收入來看，公司收入主要來源于屈光項目、白內(nèi)障項目、眼前段項目、眼后段項目及視光服務(wù)項目。

其中屈光項目及視光服務(wù)項目是公司收入主要來源，2025年上半年公司屈光項目收入及視光服務(wù)項目收入分別為46.18億元、27.20億元，占公司營業(yè)收入比例為40.13%、23.64%。此外，該兩項業(yè)務(wù)也是公司毛利率最高的兩項業(yè)務(wù)，分別為56.12%、54.21%。

以屈光項目為例，所謂屈光項目主要是矯正近視、遠(yuǎn)視或散光。據(jù)不完全統(tǒng)計，愛爾眼科屈光項目手術(shù)單價普遍在一、兩萬元不等。

近視、遠(yuǎn)視可以通過佩戴眼鏡的方式解決，本質(zhì)上屬于消費醫(yī)療，且消費人群多為青少年。過去幾年，由于人口老齡化加劇，青少年占比正在下降。

此外，近幾年屈光項目消費意愿也在下降。此前，在年報中何氏眼科明確表示，“客戶消費意愿下降，市場競爭加劇”。

由于市場競爭激烈，屈光單臺手術(shù)均價也在下滑。據(jù)經(jīng)濟觀察報報道，北京的屈光手術(shù)價格已從2萬元左右降至目前的1.7萬元，其他城市價格更低，例如貴州的價格已經(jīng)接近1.1萬元。

在多種不利因素影響下，愛爾眼科屈光項目不論是收入增速還是毛利率均出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2021年愛爾眼科屈光項目毛利率為58.95%，2025年上半年公司屈光項目毛利率下降至56.12%。

與屈光項目相似的還有視光服務(wù)項目，同期公司視光服務(wù)項目毛利率也從58.04%下滑至54.21%。

由于利潤增速持續(xù)下滑，加之投資者偏好有所轉(zhuǎn)變，愛爾眼科在資本市場表現(xiàn)較其低迷。自2021年6月至今，公司股價累計跌幅超67%，市值蒸發(fā)超2600億元。

值得注意的是，2025年至今在政策的支持下，以藥明康德為代表的創(chuàng)新藥企股價接連大漲。2025年藥明康德股價累計漲幅超90%，而愛爾眼科股價卻下跌超3%。

如何推動企業(yè)重回高速增長，是愛爾眼科管理層需要重點思考的問題。在年報中，愛爾眼科提到中國老齡化加重，未來公司也在向老年人醫(yī)療發(fā)力。

但從目前來看，公司老齡化項目業(yè)績并不理想，如公司的白內(nèi)障項目，2025年上半年收入同比增速僅為2.64%。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向愛爾眼科了解，目前公司各大業(yè)務(wù)收入增速均在下滑，且沒有看到有業(yè)務(wù)業(yè)績增速提升的跡象，是否意味著公司未來將進入慢增長甚至負(fù)增長的階段？

愛爾眼科對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，近幾年經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)消費增長乏力，DRG、DIP的推行對醫(yī)保類眼病價格有所影響。

面對下行壓力，為適應(yīng)競爭形勢變化，公司及時啟動組織變革。圍繞“以患者為中心”，進一步優(yōu)化流程，提高體驗感和滿意度。同時，加強AI研究應(yīng)用，能改造傳統(tǒng)的醫(yī)療技術(shù)、服務(wù)模式，實現(xiàn)高水平發(fā)展，并不斷降本增效。

面對股價持續(xù)下跌，愛爾眼科表示，股價是多種因素的疊加，為維護公司股價在資本市場平穩(wěn)運行，近年來，公司先后進行高管增持、股份回購，同時持續(xù)加大現(xiàn)金分紅力度，2024年度分派現(xiàn)金14.87億元，上市以來累計現(xiàn)金分紅71.2億元。公司將努力經(jīng)營，持續(xù)提升基本面，以數(shù)字化賦能醫(yī)療服務(wù)，以不斷增長的回報回饋廣大投資者。

3、擁抱AI、加大海外布局，持續(xù)并購致商譽超87億元

在業(yè)績增速下滑的背景下，愛爾眼科也在不斷嘗試，尋求推動企業(yè)重回高速增長，例如尋求海外增量。

2017年愛爾眼科通過收購西班牙上市公司 Clínica Baviera.S.A而布局海外業(yè)務(wù)。2019年，愛爾眼科完成對ISEC Healthcare的收購，進軍東南亞市場，2024年又持續(xù)并購了英國Optimax集團，正式進入英國市場。

（圖 / 愛爾眼科官方微信公眾號）

通過持續(xù)不斷的對外并購，愛爾眼科海外經(jīng)營規(guī)模也在擴大。半年報顯示，截至2025年6月30日，愛爾眼科海外已布局了169家眼科中心及診所。此前愛爾眼科表示，海外市場是星辰大海。

通過持續(xù)不斷的對外并購，公司海外地區(qū)收入增速逐年提升，尤其是歐洲地區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，愛爾眼科歐洲地區(qū)收入為6.76億元，2025年上半年上升至12.2億元，收入增幅超80%。

不過持續(xù)不斷的對外并購帶來的問題便是商譽高企，截至2025年6月30日，愛爾眼科商譽高達87.22億元，為愛爾眼科后續(xù)發(fā)展留下了不小的隱患。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向愛爾眼科了解，2025年上半年，公司海外尤其是歐洲收入增速仍維持20%以上的增速，公司預(yù)計未來五年歐洲增速能否持續(xù)維持在20%以上，相對于國內(nèi)市場，歐洲眼科市場發(fā)展前景如何？

愛爾眼科對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，目前公司眼科業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲各個國家，以公司收購的西班牙上市公司Clínica Baviera.S.A（“CB”）為例，2024年CB實現(xiàn)收入2.6億歐元，截至年底共計137家眼科診所，比收購之初接近翻番。但目前，CB在西班牙的市占率不足三成，還有較大發(fā)展空間。

鑒于歐洲國家眾多，未來，隨著逐步擴張進入更多國家和地區(qū)，以及本身內(nèi)生增長，CB的體量有望進一步提升。

（圖 / 愛爾眼科官方微信公眾號）

除布局海外市場外，愛爾眼科還寄希望布局AI打開內(nèi)生增長。如愛爾眼科推出了自己研發(fā)的眼科垂直大模型AierGPT、數(shù)字人“愛科（Eyecho）”，應(yīng)用于遠(yuǎn)程診療、術(shù)前教育及健康管理，以便達到節(jié)約人工成本的目的。

但僅從公司管理費用支出來看，公司布局AI帶來的成本節(jié)約效果并不明顯。2025年上半年，愛爾眼科管理費用為15.59億元，同比增長9.32%，略高于公司營收增速。

對于愛爾眼科而言，在青少年人群減少及眼科消費低迷的背景下，公司想要維持高速增長并不容易。持續(xù)對外并購固然能提升自身收入，但并購帶來的巨額商譽若管理不善，將對公司形成較大沖擊。未來，愛爾眼科管理層能否將公司重新帶回快速增長軌道，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖來自愛爾眼科官網(wǎng)；其余未署名配圖均來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。