從2004年首次啟動IPO以來，奇瑞在過去21年間歷經(jīng)了7次上市申請，6次申請失敗，奇瑞的資本征程，可以說是中國汽車史上最漫長的馬拉松。

9月7日，奇瑞汽車正式通過港交所的上市聆訊，預(yù)計(jì)本月中下旬正式掛牌交易。另據(jù)彭博社8月底報(bào)道，知情人士透露，奇瑞此次可能募集約15億美元。彭博社去年10月的另一篇報(bào)道稱，知情人士表示，奇瑞赴港上市可能尋求超1000億元人民幣的估值。

遲來21年的資本化之路，讓奇瑞錯失了太多。

過去這21年，整個中國汽車市場發(fā)生了翻天覆地的變化，以燃油車主導(dǎo)的市場已經(jīng)轉(zhuǎn)向?yàn)橐孕履茉礊橹鲗?dǎo)的消費(fèi)市場。比亞迪、吉利等傳統(tǒng)車企早已先后登陸資本市場，接連斬獲數(shù)個IPO。就連中國造車新勢力的幾家品牌，也在過去十年中經(jīng)歷了幾輪的洗牌。可作為傳統(tǒng)老牌車企，奇瑞此次赴港IPO的市場估值，有可能低于蔚小理等“晚輩”。

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今年2月，奇瑞汽車向港交所遞交上市申請，這也是奇瑞在中國市場遞交的第七次上市申請。將近4個月后，也就是今年6月份，奇瑞汽車董事長尹同躍在香港車博會上發(fā)表了公司在香港上市的初心：

“奇瑞希望將香港作為邁向國際資本市場的新起點(diǎn)，未來香港將成為奇瑞的全球金融中心、物流中心、資本與創(chuàng)新高地?！?/p>

因?yàn)橛辛饲傲蔚氖〗?jīng)驗(yàn)，直至證監(jiān)會發(fā)表正式批文之前，市場仍然帶著懷疑的心態(tài)，并不十分看好奇瑞汽車此次的IPO。并非因?yàn)闃I(yè)績不好，而是奇瑞汽車過于復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)等歷史遺留問題。在沒有梳理清楚自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，奇瑞始終過不去監(jiān)管部門的門檻。

奇瑞成立于1997年，創(chuàng)造出了不少諸如“年輕人第一臺車”奇瑞QQ這樣的成功案例。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，奇瑞是國內(nèi)第二大自主品牌乘用車公司和全球第十一大乘用車公司。

早在2004年，奇瑞首次提交上市申請，當(dāng)時因?yàn)槠嫒鹑狈υ燔囐Y質(zhì)，為了拿到生產(chǎn)資質(zhì)被迫將20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上汽集團(tuán)。當(dāng)奇瑞計(jì)劃上市時，上汽要求增加股權(quán)分配，雙方未能達(dá)成一致，導(dǎo)致首次上市失敗。

奇瑞早期發(fā)展過度依賴于跟外部的合作，在內(nèi)部治理方面也存在復(fù)雜性，也正是因?yàn)閮?nèi)部股權(quán)糾紛，為奇瑞后續(xù)上市嘗試埋下了定時炸彈。

為了解決這個問題，奇瑞對公司進(jìn)行股份制改造，并迅速對市場進(jìn)行擴(kuò)張，大爆款奇瑞QQ也在這一階段迎來了巔峰，年銷量破35萬輛。2008年，奇瑞重啟IPO。然而由于當(dāng)時擴(kuò)張?zhí)?，加上定價(jià)太低，導(dǎo)致利潤率下滑，再疊加上金融市場崩盤，在自身經(jīng)營能力和外部經(jīng)營環(huán)境的雙重打擊之下，奇瑞的第2次IPO被迫中止。

此后幾年間，奇瑞一直處于虧損狀態(tài)。2009年--2012年，奇瑞汽車的凈虧損分別為5.56億元、8.74億元、4.15億元、3.4億元，四年累計(jì)虧損超過20億元。失去業(yè)績的支撐，奇瑞的上市之路也逐漸擱置。

為了解決定價(jià)太低導(dǎo)致的虧損問題，2009年奇瑞開始調(diào)整品牌架構(gòu)，連推出瑞麒、威麟、開瑞三個新品牌，本以為萬事大吉的奇瑞，于同年第三次遞交了IPO申請。但是，股權(quán)改革之后導(dǎo)致股東人數(shù)超限，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)再次成為奇瑞上市的“絆腳石”，最終IPO計(jì)劃再度中止。

而奇瑞的多品牌戰(zhàn)略不僅沒有奏效，還導(dǎo)致內(nèi)部資源分散，營收和利潤雙雙下滑。為了解決這一問題，奇瑞不得不終止多品牌戰(zhàn)略，讓資源回歸到奇瑞本身。

2016年，奇瑞改變原有的上市思路，計(jì)劃將奇瑞新能源通過借殼“海螺型材”獨(dú)立上市，因海螺型材的主營業(yè)務(wù)為門窗制造，監(jiān)管層對此提出了質(zhì)疑，并詢問奇瑞新能源與鋁合金門窗業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。毫無意外的，這次奇瑞再一次失敗了。

當(dāng)然，在資本市場借殼上市的情況屢見不鮮，奇瑞新能源借殼失敗的核心原因在于奇瑞新能源銷售表現(xiàn)不佳，除了小螞蟻的車型表現(xiàn)尚可，后續(xù)的新車型全年銷量均不到2萬輛。最為關(guān)鍵的是，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的問題仍然沒有得到徹底解決。

此后的2019年和2022年，奇瑞分別遞交了兩次IPO申請，均以失敗告終。回顧過去6次IPO的申請撤回，根本原因在于復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及經(jīng)營業(yè)績的不穩(wěn)定，當(dāng)這些問題得到解決，上市的大門也會向奇瑞敞開。

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奇瑞在招股書中這樣介紹自己：自1997年創(chuàng)立以來，我們致力于引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新和深耕國際市場，以2024年的全球乘用車銷量計(jì)算，奇瑞是中國第二大自主品牌乘用車公司和全球第十一大乘用車公司。自2003年起，連續(xù)22年出口第一。

開頭的幾句介紹，奇瑞向資本市場突出了自己最具競爭力的長板，也是奇瑞的核心戰(zhàn)略定位——“連續(xù)22年出口第一”，全球定位下的出口優(yōu)勢，是奇瑞最獨(dú)特的核心競爭力，也是奇瑞得以在資本市場獲得估值的差異化長板。

在銷量方面，2024年奇瑞實(shí)現(xiàn)銷售260.4萬輛，同比增長38.4%，創(chuàng)下歷史新高，是國內(nèi)銷量規(guī)模第二大的自主品牌乘用車公司。同年，奇瑞的海外銷量達(dá)到114.46萬輛，同比增長21.4%，占全年總銷量約44%。

相比于其他車企主要依賴國內(nèi)市場周期波動，奇瑞擁有“國內(nèi)+國外”兩個市場的增長引擎，能更好地抵御單一市場的風(fēng)險(xiǎn)，增長天花板更高。

營收方面，奇瑞2024年實(shí)現(xiàn)收入超4800億元，海外收入占比超37%。相較于比亞迪2024年的7771億元營收，總銷量427萬輛，但出口只占了全年銷量9.8%的規(guī)模，奇瑞在海外市場的地位和優(yōu)勢十分突出。

從營收結(jié)構(gòu)來看，無論是在國內(nèi)還是國外市場，燃油車依然是奇瑞的主要收入來源。2022年至2024年，奇瑞燃油車銷售收入在總體營收中的占比分別為75.9%、87.8%、69.6%。盡管去年奇瑞的新能源汽車銷量同比增長翻兩倍，但在2024年新能源車占比僅為22.4%。

可以看出，奇瑞在新能源領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型，落后于其他主流車企，最核心的原因在于，奇瑞過去缺少在電動化方面的布局，缺少智能化方面的研發(fā)投入，導(dǎo)致新能源汽車產(chǎn)品的競爭力相對較差，只能依靠低價(jià)策略占據(jù)市場。

毛利率不僅是衡量一家公司盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，也是衡量一家公司是否具有核心競爭力的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

作為對比，2024年吉利和長城分別實(shí)現(xiàn)了2402億元和2021億元營收，雖說奇瑞的營收是他們的2倍，但是在盈利表現(xiàn)方面略顯遜色。去年，吉利和長城的凈利潤分別為166億元和126.92億元，分別同比增長213%和80.76%。而奇瑞的全年凈利潤為143.34億元，同比僅增長37.2%。

奇瑞集團(tuán)主要是由乘用車、汽車組件和零部件、其它業(yè)務(wù)構(gòu)成。2024年，奇瑞的整體毛利率為13.5%，乘用車的毛利率為13.2%。

奇瑞在招股書中強(qiáng)調(diào)，公司大部分毛利來自于乘用車，2022年至2024年，乘用車分別占同期毛利總額的84%、92.4%、89.7%。乘用車售價(jià)太低，是影響毛利率最核心問題。

同一時期，吉利和長城的毛利率分別為15.9%和19.51%。通常來講，整車廠的健康毛利率水平通常在15%-25%之間，主流整車廠的毛利率水平基本能保持在健康水平線上，而奇瑞的毛利略微偏低。

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過去十年，新能源汽車行業(yè)經(jīng)歷了從0-1的發(fā)展，公司也在這十年中經(jīng)歷了幾輪洗牌，新能源汽車行業(yè)已經(jīng)從卷價(jià)格，轉(zhuǎn)向?yàn)榫懋a(chǎn)品、卷智能化，卷智駕。而對奇瑞而言，無論是從燃油向新能源的過渡，還是智能化和智駕的競爭，都是其明顯短板。

奇瑞的智駕技術(shù)路線也曾搖擺。2020年，特斯拉FSD入華，奇瑞就已經(jīng)在內(nèi)部啟動智能化轉(zhuǎn)型，宣稱要在5年內(nèi)投入1000億元用于智能化研發(fā)，覆蓋高速、城市、越野全場景。然而現(xiàn)實(shí)很骨感，奇瑞重金投入的高端車型星途瑤光等新能源車型依舊不賣座。

2023年，奇瑞轉(zhuǎn)而采取“自研+合作”兩條腿走路的戰(zhàn)略，一方面投入240億元構(gòu)建全棧自研體系，另一方面牽手華為，推出雙方合作的首款車智界S7，定位中大型純電轎跑。

然而雙線作戰(zhàn)導(dǎo)致資源分散，導(dǎo)致奇瑞錢沒少花，智駕系統(tǒng)也沒打出響亮的標(biāo)簽，智界S7的銷量也在華為的眾多智選車?yán)锩鎵|底。從上市至今將近兩年的時間，智界S7累計(jì)銷量3.6萬輛。

可以說，如果不全力以赴轉(zhuǎn)向新能源和智能研發(fā)，奇瑞將面臨全面掉隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。

從研發(fā)費(fèi)用來看，2022年、2023年、2024年及2025年一季度，奇瑞的研發(fā)投入分別為人民幣41.28億元、68.49億元、105.44億元，以及27.61億元。

奇瑞表示，未來還要繼續(xù)加大對研發(fā)的投入，以保持競爭力。但從結(jié)果上來看，投入雖然逐年增長，但是并沒有給奇瑞汽車附加太多“科技”光環(huán)。當(dāng)其他車企比拼智駕能力時，奇瑞在招股書上展現(xiàn)研發(fā)實(shí)力時，談?wù)摰娜匀皇遣咫娛交旌蟿恿嚒l(fā)動機(jī)、變速箱、動力總成系統(tǒng)等。假如資本市場將奇瑞歸類為"傳統(tǒng)車企"而非"科技公司"，那么它的估值將面臨不小的壓力。

同在2024年度，吉利汽車的研發(fā)投入為159億，研發(fā)投入的更多，也讓吉利在新能源汽車的智能化中保持一定的優(yōu)勢，旗下多個品牌極氪（已經(jīng)私有化）、銀河等品牌的電動化、智能化標(biāo)簽打得響亮，吉利研究院甚至成為電動汽車的黃埔軍校。

2024年，吉利新能源總銷量達(dá)到88.82萬輛，在整體銷售中的占比達(dá)到41%，從傳統(tǒng)燃油車向新能源車的轉(zhuǎn)向非常堅(jiān)決。

同年，比亞迪以542億元研發(fā)投入，登頂A股年度研發(fā)榜首。也正因?yàn)楦叨妊邪l(fā)，使得比亞迪的自研自供率達(dá)到80%以上，這也使得比亞迪在多輪價(jià)格戰(zhàn)的內(nèi)卷下，仍然能保持20%以上的高毛利率水平。2024年，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率為22.31%。

眼下奇瑞唯一挽救掉隊(duì)的方法，是一邊深度綁定華為，借助其技術(shù)品牌提升形象，通過智界等品牌留在牌桌；另一邊堅(jiān)定投入自研智駕，爭取自主可控。

不久前何小鵬就表達(dá)過汽車下半場的理解：以后的汽車公司一年的研發(fā)投入都要到500億，可能其中有300多億來自于AI，所以AI的投入是非常重要的。不賺錢只是暫時的，汽車公司5年后每年都會掙非常多的錢。

如今，奇瑞即將IPO，有望從資本市場獲得更充沛的資金。將新募集的資金向研發(fā)傾斜，提高新能源相關(guān)的技術(shù)能力，或許是奇瑞完成這場盼望已久的IPO后的當(dāng)務(wù)之急。