整整十年，A股再度新高。

資本市場的巧合，向來都是發(fā)生在不經(jīng)意間。十年之期一到，A股就躍躍欲試，再次站在4000點(diǎn)分水嶺的埡口。

本文將從估值和基本面的視角出發(fā)，以十年之際兩輪4000點(diǎn)作為樣本，從五個切面，深度對比剖析經(jīng)過十年發(fā)展，再度直面4000點(diǎn)的A股有何不同。

01 市場整體：估值相對高位，但杠桿率可控

行文伊始，按照慣例，我們還是先統(tǒng)一下數(shù)據(jù)對比的口徑（本文所有數(shù)據(jù)均取自Choice金融客戶端）。

2015年3月19日上證指數(shù)突破3600點(diǎn)，僅僅12個交易日后便突破了4000點(diǎn)，這個區(qū)間段橫盤的時間過短，并且彼時還未到2014年年報期，基本面數(shù)據(jù)相對滯后，作為對比樣本相對失真。

因此我們選取了2015年7月為對比樣本，當(dāng)月A股整體一直橫盤在3700點(diǎn)與4000點(diǎn)之間，平均的歷史點(diǎn)位中值在3850點(diǎn)左右，與現(xiàn)如今的市場表現(xiàn)類似。（后文中，我們以“2015年”和“2025年”分別代之2015年7月均值和即期A股的基本面數(shù)據(jù)）。

（1）市場規(guī)模翻倍有余

過去十年間A股市場最大的變化就是規(guī)模急劇膨脹，一方面IPO從核準(zhǔn)制逐漸過渡到注冊制，加快了企業(yè)上市流程，另一方面科創(chuàng)板同樣為市場帶來了更多具備成長性的新鮮血液，2015年7月暫停IPO前夕，滬深A(yù)股“僅有”2780家左右的上市公司，而截至9月12日，目前滬深A(yù)股不含北交所，已經(jīng)有5154家企業(yè)。

同時以市場整體的總資產(chǎn)規(guī)模來看，2015年僅有54萬億左右，而現(xiàn)如今達(dá)到了115萬億以上，即便科創(chuàng)板帶動了體量相對較小的企業(yè)規(guī)模性上市，但整體來看平均單一企業(yè)的估值水平，依然上漲了14%。

也就是說，在不考慮進(jìn)場時機(jī)的情況下，今年的4000點(diǎn)關(guān)口實(shí)際的收益水平是要高于2015年4000點(diǎn)的收益水平的。

（2）市場估值整體處于高位區(qū)間，但相比2015年略低

再來看一下市場整體的估值水平，目前A股整體的PE-ttm口徑下的倍數(shù)約為21.7-22.1x之間，去年9月末行情之前，整個A股的估值區(qū)間在14.8-15x之間，縱向來看現(xiàn)如今的估值膨脹率已經(jīng)達(dá)到了50%。

以21.7倍的估值計算，目前A股整體的估值百分位達(dá)到了46%，看似在中位區(qū)間，但實(shí)則過去十年間，高于目前估值的時間跨度，僅占16.3%，已經(jīng)處于相對高位。

但是如果我們橫向?qū)Ρ?，其?shí)現(xiàn)如今的絕對估值并不算高，2015年7月整體的平均PE-ttm約為24.1倍，明顯要高于現(xiàn)如今的估值水平。

（3）流動性動能強(qiáng)且杠桿率并不算高

流動性層面，自去年9月末以來，平均交易額明顯提速，并且受益于市場規(guī)模的快速擴(kuò)張，本輪行情日均交易額要遠(yuǎn)高于2015年同期。

同時，今年以來兩融余額屢創(chuàng)新高，尤其是邁入9月以后兩融余額突破了2.3萬億，不僅超過了2015年，也創(chuàng)造了本年度歷史新高，流動性目前來看相對充足。

當(dāng)然市場上也有不小的聲音認(rèn)為兩融余額突破2015年高點(diǎn)，意味著流動性接近飽和，也有可能再次重現(xiàn)2015年高杠桿危機(jī)。

但是十年過去了，顯然市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化，以目前融資余額和流動總市值的比例來看，僅為2.5%，雖然高于過去十年的均值，但相較于2015年4-5%高點(diǎn)還有明顯的差距，并且融資余額占比也明顯低于2015年同點(diǎn)位的水平。

并且目前A股整體的換手率也要明顯低于2015年的同期，從杠桿率和交易頻率來看，A股流動性還有進(jìn)一步釋放的空間。

不太可能出現(xiàn)2015年流動性過剩反噬的情況，至少現(xiàn)階段還差的遠(yuǎn)。

（4）資金結(jié)構(gòu)比2015年更優(yōu)

目前A股整體相較于2015年同點(diǎn)位，還具備一個顯著的優(yōu)點(diǎn)，市場存量資金的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢更大：

其一，過去十年間，以總流通市值口徑計算（相較于非流通市值變動更小，實(shí)際交易變動規(guī)模更大），市場玩家中基金持股的份額占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，長線資本相對穩(wěn)定。

其二，2015年同點(diǎn)位下，A股市場一般法人持股65.7%，而目前僅為55.4%，大幅下降了10.3pct，而相對應(yīng)的散戶持股比例有所提升，劣勢是市場橫向波動周期會變長（因為流動性波動會放大），但是好處是高位減持壓力明顯變小。

綜合來看，現(xiàn)如今A股相較于2015年的上下半場交接之際，在市場整體層面，無論是估值、杠桿率、流動性還是結(jié)構(gòu)，都具備一定優(yōu)勢。

02 行業(yè)估值：“半導(dǎo)體牛”主題鮮明，行業(yè)估值略低于2015年

看完了市場整體的情況，我們再從行業(yè)視角出發(fā)，回顧下這兩輪4000點(diǎn)，驅(qū)動市場增長的行業(yè)有何不同，行業(yè)整體的估值水平又有何差異。

（1）從地產(chǎn)基建牛到電子半導(dǎo)體牛

想要理清市場增長的動能在哪，我們還是以3000點(diǎn)為起點(diǎn)，重新回顧下2015年和今年的漲幅過程。

2015年從3000點(diǎn)抬升至3800點(diǎn)，經(jīng)歷了29個交易日，這一輪A股站穩(wěn)3000點(diǎn)是去年9月26日，至今大約經(jīng)歷了235個交易日左右，慢牛的特征明顯。

2015年突破4000點(diǎn)的行情中，增速最快的行業(yè)為建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備及交通運(yùn)輸，整體來看圍繞的就是大基建和地產(chǎn)。通信和電力設(shè)備表現(xiàn)也很不錯，彼時移動互聯(lián)網(wǎng)基建還未落幕，5G時代還未來臨，正是資本開支密集周期，也比較符合當(dāng)時的核心敘事。

去年以來驅(qū)動本輪行情增長最明顯的行業(yè)分別為電子、綜合(漲幅均超過150%)，似乎是兩個不同的增速邏輯，但實(shí)則圍繞的都是半導(dǎo)體。半導(dǎo)體是電子行業(yè)增速最快的二級行業(yè)，綜合行業(yè)中帶動增長的東陽光也是電子元器件制造.

如果說2015年是政策基建牛，那么今年的牛市或許可以命名為電子半導(dǎo)體牛。

同時今年以來的小牛市與2015年最大的區(qū)別之一，就是分化行情比較明顯，我們可以看到去年以來申萬漲幅居前的行業(yè)增速均超過了100%，而2015時增速最高的行業(yè)也不到80%，屬于普漲行情。

其中有七個行業(yè)本輪行情漲幅未能趕上2015年漲幅，分別是：建筑裝飾、煤炭、交通運(yùn)輸、石油石化、公用事業(yè)、食品飲料和房地產(chǎn)。其中除了食品飲料外，其余均與地產(chǎn)和基建強(qiáng)相關(guān)。

（2）行業(yè)估值短周期處于相對高位，但談泡沫有點(diǎn)早

再來看一下行業(yè)具體的估值水平，目前絕對估值最高的三個行業(yè)分別是國防軍工、電子和計算機(jī)，估值倍數(shù)均突破了50x。

橫向比較估值百分位來看，申萬一級31個行業(yè)中，有22個行業(yè)的近三年估值百分位突破了90%，其中有18個行業(yè)百分位達(dá)到了95%以上，幾乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品飲料）在挨揍。

雖然看起來像如今估值處于相對高位，但實(shí)際上本輪牛市的基本面支撐相較于2015年是更為殷實(shí)的，31個申萬行業(yè)中，僅有4個行業(yè)的估值比2015年同點(diǎn)位時更高，分別是電子、美容護(hù)理、汽車和地產(chǎn)。

其中電子和汽車都是近兩年重資本投入的熱門行業(yè)，地產(chǎn)估值差異大最核心的原因還是現(xiàn)如今基本面表現(xiàn)差，導(dǎo)致估值倍數(shù)反向升高了太多。

如果對比2015年同點(diǎn)位來看，現(xiàn)如今大多數(shù)行業(yè)的估值還沒有脫離合理區(qū)間，談泡沫或許真的有點(diǎn)早。

03 資產(chǎn)質(zhì)量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收益質(zhì)量都明顯提升

在整體了解完行業(yè)的市場表現(xiàn)后，接下來我們從基本面視角出發(fā)，具體聊一聊十年間A股整體的資產(chǎn)質(zhì)量變化如何，本輪牛市的基本面支撐力度如何，先來看看整體的資產(chǎn)質(zhì)量。

（1）負(fù)債率和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均有所改善

過去十年間，A股整體的負(fù)債率下降了1.01pct，正如前文所言，A股過去十年內(nèi)資產(chǎn)側(cè)總值翻了一倍有余，在資產(chǎn)和負(fù)債的基數(shù)增高，同時被拉低均值的情況下，整體的負(fù)債率下滑了1%，實(shí)際重資產(chǎn)企業(yè)的下滑幅度要略微大于1%。

樂觀的論調(diào)是整個資產(chǎn)側(cè)壓力減輕，悲觀的論調(diào)時企業(yè)相對擴(kuò)張停滯，可能陷入所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表的衰退”。顯然這1%變化并不是內(nèi)生性的，科創(chuàng)板上市后一大批輕資產(chǎn)輕負(fù)債的企業(yè)帶動了負(fù)債率的下滑，同時A股擴(kuò)容后，權(quán)益類資產(chǎn)增高，負(fù)債肯定也會出現(xiàn)常規(guī)性的下滑，實(shí)際并沒有出現(xiàn)超預(yù)期的變化。

同時，從有形資產(chǎn)占比來看，資產(chǎn)質(zhì)量也得到了進(jìn)一步優(yōu)化，商譽(yù)等抬高資產(chǎn)上限的“泡沫”型資產(chǎn)占比逐步減少，有形資產(chǎn)占比提高。

無論是負(fù)債率還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，都證明過去十年間A股的資產(chǎn)質(zhì)量還是有明顯提升的。

（2）資產(chǎn)盈利能力有所下降，但收益質(zhì)量明顯增長

從資產(chǎn)的利用效率而言，A股整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了相對明顯的下滑（主要受制于營收側(cè)相對疲軟的表現(xiàn)），從0.78下降至0.55；凈資產(chǎn)收益率也從6.7%下降至4.4%。

但是從收益的質(zhì)量來看，過去十年間的趨勢一直也是穩(wěn)中向好的，經(jīng)營性活動收益占利潤總額從68.2%提升至73.9%（理財收入、補(bǔ)貼等一次性收入下滑明顯），扣非凈利潤占利潤的比值也從89.3%提升至94.6%。

收益質(zhì)量的提升，也能從側(cè)面證明A股本輪牛市在基本面?zhèn)?，有相對殷?shí)的資產(chǎn)質(zhì)量做支撐。

04 成長性：短周期成長性較弱，長周期研發(fā)投入提升明顯

當(dāng)然，也不全是好消息，本輪牛市基本面和2015年相比，最大的弱勢可能是階段性的成長性疲軟，無論是營收側(cè)還是利潤側(cè)。

（1）營收、利潤相對增速明顯減弱，高成長性行業(yè)成稀缺標(biāo)的

2015年正值數(shù)字化轉(zhuǎn)型和地產(chǎn)基建巔峰發(fā)展末期，A股整體的營收增速非常迅猛，三年累計增速達(dá)到了17.07%，而今年中報期A股整體營收的三年累計增速僅為1.27%；利潤側(cè)的差距更為明顯，2015年中報期歸母利潤三年累計增速36.9%，而今年中報期歸母利潤三年累計下滑了3.75%。

當(dāng)然，即便整體出現(xiàn)了階段性的成長性下滑，但分行業(yè)來看主要還是地產(chǎn)基建相關(guān)拖累了整體增速，我們統(tǒng)計了2015和2025中報期不同行業(yè)的營收增速差，地產(chǎn)增速差達(dá)到了1.5倍以上。

也有一些周期性比較明顯的行業(yè)比如煤炭、石油、農(nóng)林牧漁近三年營收增速差反超了2015年。

整體來看成長性預(yù)期確實(shí)與2015年相差較大，這可能也是現(xiàn)階段A股行業(yè)整體分化較為明顯的動因之一，具備顯著成長性的行業(yè)如半導(dǎo)體、機(jī)器人等等漲幅明顯高于大盤實(shí)際漲幅。

（2）資本開支逐漸保守

資本開支層面也能印證目前A股企業(yè)信心不足的問題，雖然隨著市場規(guī)模的不斷攀升，整體的資本開支絕對值翻了三倍以上，但從增速來看，2015年同期資本開支三年復(fù)合增速能達(dá)到4%，而目前A股整體的資本開支還處在負(fù)增長的區(qū)間內(nèi)。

如果結(jié)合營收的規(guī)模來看，2015年資本開支占總營收的比例達(dá)到了6.8%，而目前只有6.4%，或許對于大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)而言，現(xiàn)在確實(shí)不是最好的擴(kuò)資產(chǎn)周期。

不過對于高新技術(shù)企業(yè)而言，又是一番圖景。

（3）押注技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入成為企業(yè)投入重點(diǎn)

雖然在短周期內(nèi)，無論是營收利潤的增速，還是資本開支的增速占比，目前都比不過2015年同期同點(diǎn)位，但是成長性的另一面，針對前沿技術(shù)層面的研發(fā)投入，現(xiàn)如今是要遠(yuǎn)高于2015年同期的，占總營收的比例增長了近1pct。

當(dāng)然這其中有結(jié)構(gòu)性的因素（科創(chuàng)板），但是考慮到科創(chuàng)板整體的營收規(guī)模和投入規(guī)模絕對值有限，放在A股整體下測算，實(shí)際帶動研發(fā)投入增長的絕不是某一個單一行業(yè)或者企業(yè)，而是市場整體意識到研發(fā)投入對技術(shù)創(chuàng)新的積極意義。

所以針對成長性，我們還是得從兩個方面論證來看，一方面短周期內(nèi)目前確實(shí)比不過2015年巔峰時期的增速，這也導(dǎo)致資本開支信心不足，但另一方面相較于2015年，現(xiàn)如今的企業(yè)更重視長期投入，未來的成長性預(yù)期上限會更高。

05 營運(yùn)側(cè)：營運(yùn)能力全面提升，回報率明顯加強(qiáng)

最后，我們再來看看企業(yè)營運(yùn)側(cè)，2015和今年的兩輪牛市，有何不同。

（1）費(fèi)控水平優(yōu)異，營運(yùn)效率明顯提速

費(fèi)率層面，過去十年間A股整體的費(fèi)率總體處于下滑的趨勢重，其中銷售費(fèi)率從4.43%下滑至3.14%，考慮到實(shí)際毛利趨勢也在下滑，實(shí)際的銷售困難度（毛利-銷售費(fèi)率）并沒有降低。

而管理費(fèi)率下滑是A股企業(yè)節(jié)流的重頭戲，過去十年間管理費(fèi)率整體從9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中報期管理費(fèi)率創(chuàng)近10年的新低。

當(dāng)然管理人員的減重并不意味著企業(yè)營運(yùn)能力會出現(xiàn)下滑，經(jīng)營運(yùn)營層面的兩項核心周轉(zhuǎn)指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)及凈營業(yè)天數(shù)如今都比2015年出現(xiàn)了明顯的提升，存貨整體下滑了3天，營業(yè)周期（含應(yīng)付應(yīng)收）整體下滑了近2天。

整體來看，在營運(yùn)質(zhì)量方面，目前A股的能力是要高于2015同點(diǎn)位的，在減費(fèi)的情況下，無論是資產(chǎn)配置還是賬期的管理能力都有所提升。

（2）現(xiàn)金流絕對值減弱，但償債能力有所增強(qiáng)

流動性層面，目前現(xiàn)金流等價物的絕對貢獻(xiàn)值是要低于2015年的，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例從4.52%下降至3.87%。但是受益于負(fù)債率下滑，A股整體的償債能力和現(xiàn)金流兌付能力是要高于2015年的，流動比率速動比率都有所提升。

分紅層面，《國九條》發(fā)布后企業(yè)慷慨程度大幅提升，根據(jù)中國上市公司協(xié)會8月發(fā)布2025年上市公司現(xiàn)金分紅榜單，2024年滬深A(yù)股上市公司整體分紅規(guī)模達(dá)到2.4萬億元，遠(yuǎn)高于2015年同期。

同時分紅趨勢也在加速，目前A股參與分紅的民企比例接近50%，2447家近三年連續(xù)現(xiàn)金分紅；在3569家上市滿五年的滬深A(yù)股上市公司中，1681家近五年連續(xù)現(xiàn)金分紅，其中210家近五年分紅連續(xù)增長。

（3）員工規(guī)模達(dá)到就業(yè)人口4%以上，薪酬接近翻倍

最后再來看一下十年過去后，A股的員工規(guī)模及薪酬待遇的變遷，2015年A股上市公司員工總規(guī)模約為1995萬人，而截止今年年報期披露的數(shù)據(jù)，目前A股所有上市公司的員工總數(shù)達(dá)到了3064.17萬人，其中本科及以上員工占比從26.99%增長至32.36%。

按照人社部的數(shù)據(jù)，目前全國就業(yè)人口規(guī)模約為7.34億，也就是說A股企業(yè)涵蓋的就業(yè)人口達(dá)到了全國就業(yè)人口的4.2%左右。

薪酬層面，2015年A股員工人均薪酬為11.96萬元，2025年員工人均薪酬為20.4萬元，整體漲幅約為70.6%；2015年董監(jiān)高等高管薪酬約為583.25萬元，2025年高管平均薪酬約為914.34萬元，整體增速約為56.8%，低于員工整體增速。

總體而言，十年間A股企業(yè)整體在營運(yùn)側(cè)，能夠做到在節(jié)流的同時，保持營運(yùn)能力的穩(wěn)重有進(jìn)，同時結(jié)合外部政策，A股整體的分紅率也在提升，覆蓋的員工數(shù)和員工薪酬也節(jié)節(jié)攀升，營運(yùn)側(cè)質(zhì)量提升明顯。

06 總結(jié)

行為至此，我們做一個總結(jié)，今天我們的切入點(diǎn)是對比2015年牛市和本輪牛市的估值、基本面，那么我們直接來講本輪牛市相較于2015年，在市場估值、基本面各個方向，存在著哪些優(yōu)劣勢：

優(yōu)勢方面：

·目前市場的估值水平相較于2015年，還不算高，整體的杠桿率較低，流動性動能有充分的潛力可以釋放，上方壓力的潛在套現(xiàn)盤也比2015年小。

·細(xì)分行業(yè)的估值還未突破絕對高點(diǎn)。

·無論是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還是收益質(zhì)量都更優(yōu)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢明顯。

·長期主義的敘事比較明朗，企業(yè)研發(fā)投入意愿要明顯優(yōu)于2015年同期。

·營運(yùn)質(zhì)量大幅改善，控費(fèi)效率高，周轉(zhuǎn)率提升明顯。

劣勢方面：

·相較于2015年，行業(yè)分化相對明顯，市場可能存在分歧。

·無論是營收側(cè)還是利潤側(cè)，亦或是資本開支力度，短周期內(nèi)的成長性不足，信心略低。

最后一句話總結(jié)：本輪牛市相較于2015年，強(qiáng)的是現(xiàn)階段的基本面，弱的是短周期內(nèi)的增速預(yù)期。

當(dāng)然，數(shù)據(jù)可以回溯、對比、分析，但市場永遠(yuǎn)向前，從不停留。每一輪牛市，宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)格局、參與者結(jié)構(gòu)、資金屬性都不盡相同。我們梳理過去，并非為了預(yù)測未來，而是理解當(dāng)下所處的位置與方向。

投資終究是面向未來的決策。歷史經(jīng)驗可借鑒，卻不可復(fù)制；數(shù)據(jù)可參考，卻不可依賴。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議