文：澤平宏觀團隊

9月18日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點至4.00%-4.25%。

核心觀點：

1、 時隔9個月，美聯(lián)儲首次重啟降息。 本次降息25bp，幅度適中，屬于“風險管理式降息”。美聯(lián)儲關(guān)注重點轉(zhuǎn)向就業(yè)，但通脹水平仍略高，因此這是針對勞動力市場放緩問題的一項“風險管理式降息”，沒有必要激進調(diào)整利率和持續(xù)性降息。

2、 本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產(chǎn)利好，但由于市場已提前充分定價25bp的預期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標普500指數(shù)下跌0.1%，納指下跌0.33%。

3、 美聯(lián)儲對經(jīng)濟預期樂觀，我們認為美國經(jīng)濟隱憂不容忽視，核心通脹仍然堅挺、總需求放緩、企業(yè)投資疲軟、政府債務與美聯(lián)儲獨立性存在沖突，關(guān)稅造成的通脹壓力干擾美聯(lián)儲判斷，預計美聯(lián)儲貨幣政策將處于預防式降息狀態(tài)。

4、 今年或仍有50個基點的降息空間，預計降息2次，對應2025年底聯(lián)邦基金利率中值3.6%，但后續(xù)降息路徑有分歧。

5、伴隨美聯(lián)儲降息， 國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造條件。8月中國經(jīng)濟延續(xù)放緩，以舊換新對消費的帶動效應減弱、出口持續(xù)放緩、投資大幅下滑、制造業(yè)投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉(zhuǎn)負且降幅進一步擴大、房地產(chǎn)還在持續(xù)探底，后續(xù)政策加力必要性上升。

中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則東升西降和信心牛可期。

1 關(guān)注9月FOMC會議四大要點

一是，美聯(lián)儲關(guān)注重點轉(zhuǎn)向就業(yè)。聲明認為，就業(yè)已經(jīng)放緩（Job gains have slowed），且就業(yè)的下行風險已經(jīng)上升（downside risks to employment have risen）。隨后，鮑威爾在發(fā)言中強調(diào)，移民減少和勞動力參與率下降是就業(yè)放緩的主要原因，且勞動力供給和需求同時放緩的市場狀況是不尋常的（the marked slowing in both the supply of and demand for workers is unusual）。新增就業(yè)崗位數(shù)量似乎低于維持失業(yè)率所需的“平衡”狀態(tài)。

二是，關(guān)稅已經(jīng)傳導至物價，美聯(lián)儲不會讓一次性的物價上漲演變成持續(xù)的通脹問題。從鮑威爾整體表述看，通脹并非當前重點，僅強調(diào)通脹保持略高水平（somewhat elevated）。經(jīng)濟放緩主要表現(xiàn)為消費者支出回落（The moderation in growth largely reflects a slowdown in consumer spending）。關(guān)稅是通脹反彈的主要原因，商品通脹有所回升（inflation for goods has picked up），服務通脹溫和回落（disinflation appears to be continuing for services）。

三是，風險管理式降息25bp，今年仍有50個基點的降息空間。鮑威爾在記者采訪會上表示，此次是針對勞動力市場放緩問題的一項“風險管理式降息”，旨在降低利率提振就業(yè)市場，沒有必要激進調(diào)整利率。此次投票中，美聯(lián)儲官員意見再次出現(xiàn)分化，11名官員同意降息25bp，特朗普經(jīng)濟顧問斯蒂芬·米蘭投出反對票、支持降息50bp。

點陣圖顯示，10月和12月各降息1次，對應2025年底聯(lián)邦基金利率中值3.6%，但后續(xù)降息路徑有分歧。美聯(lián)儲19位官員中，有1位官員認為2025年應加息1次，有6位官員認為年內(nèi)不再調(diào)整，即降息25bp；有2位官員認為應再降息25bp，累計降息50bp；有9位官員認為再降息50bp，累計降息75bp；有一位官員認為年內(nèi)聯(lián)邦基金利率應降至3.0%以下。截至目前，CME數(shù)據(jù)顯示10月、12月降息25個基點的概率分別為88.7%和83.7%。

四是，美聯(lián)儲對經(jīng)濟預期樂觀，上調(diào)GDP預測，維持6月通脹和失業(yè)率預測不變，下調(diào)聯(lián)邦中性利率。9月經(jīng)濟預測摘要（SEP）中，2025年GDP預測值1.6%，前值1.4%；失業(yè)率、PCE、核心PCE預測值分別為4.5%、3.0%和3.1%。此外，2026、2027年GDP預測值均上調(diào)0.1%至1.8%和1.9%，意味著美聯(lián)儲對經(jīng)濟預期接近不著硬陸情形。

2 原因：勞動力市場供需雙降，降息提振就業(yè)

今年以來，美國宏觀環(huán)境較以往更為復雜，上半年溫和擴張，GDP同比增長1.2%；二季度GDP環(huán)比折年3.0%，較一季度的-0.5%明顯回升。但伴隨著移民政策收緊和貿(mào)易政策的不確定性，勞動力市場面臨供需雙降，去通脹進程在一定程度上停滯。具體來看，

勞動力市場雖未失速，但降溫趨勢已明確。8月新增非農(nóng)就業(yè)2.2萬人，遠低于預期的7.5萬人。其中，商品生產(chǎn)新增就業(yè)減少2.5萬人，服務生產(chǎn)新增就業(yè)6.3萬人、較上月減少1.2萬人，政府新增就業(yè)減少1.6萬人。

商品生產(chǎn)方面，采礦業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)四個月負增長，其中，制造業(yè)耐用品降幅明顯，新增就業(yè)減少1.9萬人。服務生產(chǎn)方面，受特朗普政府減少醫(yī)療資助的影響，教育和保健服務新增就業(yè)4.6萬人、環(huán)比減少3.1萬人，其中醫(yī)療保健和社會救助服務環(huán)比減少2.48萬人；受關(guān)稅影響，批發(fā)業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)三個月負增長，8月減少1.1萬人。政府方面，特朗普裁員計劃已導致聯(lián)邦政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)凈減少9.7萬人，州政府累計凈減少3.1萬人，地方政府受影響較小。

永久性失業(yè)人數(shù)遠超疫情前水平。8月失業(yè)率（U3）為4.3%，環(huán)比上行0.1個百分點，為2021年以來高點，廣泛衡量就業(yè)市場情況的U6失業(yè)率指標小幅上行0.2個百分點至8.1%；8月失業(yè)27周及以上人口占比已升至25.7%；勞動參與率62.3%，平均時薪36.53美元，環(huán)比增長0.27%。

從失業(yè)人數(shù)結(jié)構(gòu)來看，暫時性失業(yè)走弱，為88.6萬人，較上月減少0.54萬人；非暫時性失業(yè)人數(shù)較上月增長0.87萬人至225.2萬人，其中永久性失業(yè)人數(shù)突破192.5萬人，遠超疫情前水平。紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，8月求職期望（失業(yè)后三個月內(nèi)找到工作）大幅下降5.8個百分點44.9%，是調(diào)查開始以來的最低讀數(shù)。

通脹回升，核心通脹堅挺。7月美國核心PCE同比2.9%，較上月上升0.1個百分點；8月美國CPI同比2.9%，較上月上升0.2個百分點；核心CPI同比3.1%，較上月上升0.1個百分點；環(huán)比0.3%，持平上月。

分項看，上漲項目集中在食品、服裝、住房；能源和交通運輸同比上升，主因去年低基數(shù)；醫(yī)療、保健娛樂 、教育與通信價格同比增速放緩。其中，食品、服裝上漲與關(guān)稅推升進口成本和庫存調(diào)整有關(guān)，8月食品、服裝同比分別為3.2%、0.3%，較上月分別增加0.3、0.4個百分點。住房略有上漲，住房、主要居所租金同比分別為4.0%和3.5%，較上月增加0.1和0個百分點。

剔除物價后實際零售增長較慢。8月美國零售環(huán)比0.6%，核心零售環(huán)比0.7%。高收入家庭及開學季期間的采購是推動零售增長的主要動力，收入分布最高的10%的消費者在第二季度占總支出的49.2%，創(chuàng)下1989年以來的最高水平；低收入家庭在生活成本和薪資增速放緩中仍面臨顯著壓力。9月密歇根大學消費者信心指數(shù)降從58.2%大幅下滑至55.4%，1年期通脹預期為4.8%。

3 影響：國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率

本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產(chǎn)利好，但由于市場已提前充分定價25bp的預期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標普500指數(shù)下跌0.1%，納指下跌0.33%。

伴隨美聯(lián)儲降息，國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造條件。8月中國經(jīng)濟延續(xù)放緩，以舊換新對消費的帶動效應減弱、出口持續(xù)放緩、投資大幅下滑、制造業(yè)投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉(zhuǎn)負且降幅進一步擴大、房地產(chǎn)還在持續(xù)探底，后續(xù)政策加力必要性上升。隨著近期利率調(diào)整、政府債發(fā)行成本上升，央行可能重啟國債購買以釋放流動性。

中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則東升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼經(jīng)濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業(yè)紓困；二是持續(xù)多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；八是實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟信心。

4 展望：美國居民收入預期下滑、企業(yè)投資意愿不強等加劇就業(yè)市場下行風險

美聯(lián)儲面臨通脹回升和就業(yè)疲軟的兩難局面。一是關(guān)稅將在今年或明年內(nèi)傳導至價格，核心通脹粘性較強；二是移民政策收緊、總需求疲軟，勞動力市場持續(xù)走弱。未來降息時間、幅度將根據(jù)數(shù)據(jù)“邊降邊看”。

一是，居民收入預期減弱，債務負擔加重，總需求不足。居民消費信心下滑、實際購買力趨弱，就業(yè)市場走弱、薪資增速放緩削弱后續(xù)消費擴張空間。截至6月30日，美國信用卡90天以上貸款拖欠率升至12.7%，接近2008年次貸危機時水平；7月可支配收入環(huán)比僅0.2%，5月和6月分別為-0.7%、0%；薪資增速持續(xù)放緩，8月非農(nóng)平均時薪環(huán)比0.27%，低于物價增速；私營部門非農(nóng)和非管理人員平均時薪同比3.9%、亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)3個月移動平均為4.1，均為2022年以來最低。

二是，批發(fā)商、零售商面臨需求疲軟和關(guān)稅的雙重擠壓，短期內(nèi)無法通過漲價將高關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁至消費者，而壓制利潤進一步約束企業(yè)擴張意愿。二季度，經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整美國企業(yè)利潤環(huán)比1.67%，而同期五年均值4.3%，也低于十年均值1.69%。達拉斯聯(lián)邦儲備銀行德克薩斯州商業(yè)前景調(diào)查8月份調(diào)查了331名德克薩斯州企業(yè)高管關(guān)于需求預期、定價能力和關(guān)稅影響的問題。大多數(shù)企業(yè)僅將成本上漲部分轉(zhuǎn)嫁給消費者，制造商中有24%將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費者，零售商中只有15%。在定價上，近一半的企業(yè)報告稱，由于關(guān)稅上調(diào)，投入成本增加，27%的企業(yè)報告銷售價格上漲；近40%的企業(yè)表示利潤率受到擠壓。在關(guān)稅影響上，受訪企業(yè)中，48%表示今年受到關(guān)稅上調(diào)的負面影響，其中，制造業(yè)受影響最為嚴重，超過70%的企業(yè)表示受到負面影響；其次是零售業(yè)，約60%的企業(yè)表示受到負面影響。