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重點(diǎn)提示

本簡析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫，選用方法與核心觀點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)無關(guān)。

小伙伴提了意見的太長不看版

1、在2021年及以前，市場的交易對價往往體現(xiàn)出定價倍數(shù)和業(yè)績增長的雙擊預(yù)期。但之前1-2年，市場卻面對了定價倍數(shù)和業(yè)績表現(xiàn)的雙殺局面。新金融工具如果可以有效引入低回報要求的批發(fā)型資本，或許可以帶來定價倍數(shù)部分的修復(fù)，但需要業(yè)績表現(xiàn)可以在一段時間內(nèi)穩(wěn)定在預(yù)期水平之上。

2、資產(chǎn)賣價比重置成本低，只能說明當(dāng)?shù)厥袌霾粫行麻_發(fā)帶來的進(jìn)一步供給壓力。這是資產(chǎn)價格修復(fù)的必要條件，不是充分條件。合理的投資判斷還需要觀察當(dāng)?shù)厥袌鲇行枨笫欠裼谐掷m(xù)性的支撐，以及在各行業(yè)成本縮減的壓力下，需求是否有向其他業(yè)態(tài)大規(guī)模遷徙的可能性。

3、證券化后，投資品以投資組合口徑評價投資表現(xiàn)，以單體項目口徑控制道德風(fēng)險，應(yīng)是資管類機(jī)構(gòu)更加“成功”的優(yōu)選之路，也可以讓投資團(tuán)隊更好處理投資業(yè)績和風(fēng)險管理二者的平衡。

一、資產(chǎn)價格上漲預(yù)期如何衡量 & 市場交易價格的可能修復(fù)路徑

作為固收行業(yè)出身的投資經(jīng)理，對大量投資品的定價視角都是基于DCF的。這大半年來，我一直在思考的一個問題是：“用什么指標(biāo)來衡量市場對于不動產(chǎn)未來價格上漲的樂觀程度？”。

最近想了想，針對一個剩余年限較長（如30年）的資產(chǎn)，對價格未來上漲的樂觀程度或許可以表征為：

Opt = 交易進(jìn)入價格對應(yīng)CapRate - 10年期國債到期收益率 - 進(jìn)入時點(diǎn)NOI平均增長率假設(shè)

這個代理指標(biāo)Opt的數(shù)值越高，說明對未來越保守。其中，

• (交易進(jìn)入價格對應(yīng)CapRate - 10年期國債到期收益率) 表示的是人們對當(dāng)期凈租金收益率相比無風(fēng)險利率的風(fēng)險溢價幅度有多少，表征了買家對于資產(chǎn)定價走勢的信心。

• 進(jìn)入時點(diǎn)的NOI平均增長率假設(shè)則綜合反映了投資人對未來通脹水平和特定資產(chǎn)收租能力走勢的信心程度。

二者存在一定程度相關(guān)性，比如即期CapRate要價高低，除了年限、資產(chǎn)未來價格走勢等影響外，也包含對資產(chǎn)表現(xiàn)的預(yù)期。嚴(yán)格的學(xué)術(shù)研究要求里，需要盡量消除掉二者之間的共線性。但在描述性統(tǒng)計或基于資產(chǎn)歷史價格進(jìn)行縱向?qū)Ρ鹊膽?yīng)用場景里，也可以適當(dāng)使用。

如果我們進(jìn)一步對不同時點(diǎn)可比交易的Opt差值進(jìn)行折現(xiàn)，就可以觀察到近似資產(chǎn)在不同時點(diǎn)，大家對資產(chǎn)價格在未來的上漲幅度預(yù)期產(chǎn)生了怎樣的變化。以剩余期限在30年左右的資產(chǎn)為例，通過觀察市場可比的大宗交易，近期發(fā)生的交易和在2020-2021年價格之巔發(fā)生的交易相比，在不同折現(xiàn)率選擇下，買家對未來資產(chǎn)價格上漲幅度的預(yù)期大體下調(diào)了25-50%。

近1-2年，市場的平均要求回報率有明顯下降，但多數(shù)持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)的CapRate卻仍在持續(xù)上移。這主要反映市場信心仍然趨弱。從資產(chǎn)供需和基本面角度看，部分區(qū)域、部分資產(chǎn)的表現(xiàn)已經(jīng)開始陸續(xù)在較低水平上穩(wěn)定下來，雖然這些資產(chǎn)的基本面表現(xiàn)仍然可能進(jìn)一步趨弱，但其租金回報率和宏觀利率間的價差已經(jīng)顯著拉大。

針對負(fù)債利率可以跟隨宏觀利率快速調(diào)整的資本類型（如銀行理財、券商自營等機(jī)構(gòu)），品種利差往往比品種的絕對收益水平更具吸引力，因為利差水平隱含著套利機(jī)會。如果市場出現(xiàn)的新金融工具可以大規(guī)模承載此類資本，持有型不動產(chǎn)市場的估值水平就有可能得到一定程度的修復(fù)。在這個過程里，維持一段時間的業(yè)績穩(wěn)定，使凈租金回報率水平在預(yù)期以上也是修復(fù)市場估值的另一關(guān)鍵。

此外，幾年后宏觀利率明顯回升時，此類資本也不必然大規(guī)模拋棄持有型不動產(chǎn)配置。對于持有型不動產(chǎn)來說，宏觀利率回升往往伴隨著業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)化，只要維持合意利差，投資仍然可以受益。

二、賣價低于重置成本，交易價格就該止跌了嗎

最近聽了幾次賣價比重置成本低，所以市場很可能已經(jīng)見底的討論。

這個觀點(diǎn)一直在我腦海里縈繞不去，最近算是大體想清楚。我的答案是：市場賣價比重置成本低，并不能說明當(dāng)前的賣價真的已經(jīng)合理了，只能說明當(dāng)?shù)厥袌霾粫行麻_發(fā)帶來的進(jìn)一步供給壓力。

因此這是資產(chǎn)價格修復(fù)的必要條件，而不是充分條件。準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價格走勢還需要觀察當(dāng)?shù)厥袌龅挠行枨笫欠裼谐掷m(xù)性支撐，以及在各行業(yè)成本縮減的壓力下，需求是否有向其他業(yè)態(tài)大規(guī)模遷徙的可能性。

在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書中，史文森舉了收購索尼大廈的案例。這是一個典型的市場賣價低于重置成本的交易案例，但在周期間價格彈性更強(qiáng)的美國市場上，成交價格僅為大樓建設(shè)成本的70%。在加州廣場二號的交易中，成交價甚至低到了幾年前建設(shè)成本的1/4，這些交易價格都不只比重置成本低一點(diǎn)點(diǎn)。

在不同的政治環(huán)境里，價格周期很可能被人為拉長或縮短。由于近年來財政壓力顯著加大，持有型不動產(chǎn)土地年限臨近到期時需要補(bǔ)繳一筆目前無法確定數(shù)額的土地出讓金，相當(dāng)于一個買入期權(quán)無法在即期進(jìn)行準(zhǔn)確定價。這些問題也是在我國進(jìn)行持有型不動產(chǎn)投資時需要充分考慮的影響因素。

此外，東亞市場的資產(chǎn)價格彈性也往往會受到人為壓制，從而導(dǎo)致很多風(fēng)險無法市場化迅速出清，出清過程也存在諸多反復(fù)波折。因此，“好買點(diǎn)”的判斷難度就更高。

三、組合投資配套合理評價機(jī)制很重要

由于持有型不動產(chǎn)可以產(chǎn)生內(nèi)生現(xiàn)金流，在證券化后，即便底層資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)較大幅度惡化，相對信用債“暴雷”或股票業(yè)績變臉等情形，其證券端價格變動也相對緩和。

如果在專戶中進(jìn)行特定策略資產(chǎn)的組合投資，單一標(biāo)的基本面業(yè)績波動或價格貶損風(fēng)險就會被進(jìn)一步分散化。在充分隔離條件下，單一項目仍然可以處置，發(fā)生完全損失的可能性極低。即使個別項目基本面表現(xiàn)顯著不及預(yù)期，依托底層資產(chǎn)估值、交易機(jī)制等保護(hù)措施，仍大概率可以在長期覆蓋負(fù)債成本。這里的關(guān)鍵點(diǎn)是確保高相關(guān)性的風(fēng)險暴露類型在組合中的占比需要控制于較低水平。

確定構(gòu)建合理分散、風(fēng)險水平合意的投資組合這一目標(biāo)后，對投資團(tuán)隊的評價應(yīng)該基于這個組合收益相對于可比投資品的表現(xiàn)而定。這樣一方面可以體現(xiàn)組合投資帶來的投資優(yōu)勢，又可以防止投資團(tuán)隊為了避免單一項目帶來的投資風(fēng)險而不敢選擇性價比較好的標(biāo)的。

但業(yè)務(wù)并不是發(fā)生在真空環(huán)境中的，除了投資標(biāo)的自身的風(fēng)險外，道德問題往往是不動產(chǎn)投資中更加致命的風(fēng)險來源。在構(gòu)建投資組合中，必須確保項目本身是“干凈的”，這樣才能很好構(gòu)建風(fēng)險性價比合意的組合，并準(zhǔn)確計量投資組合表現(xiàn)。不能因組合投資可以緩釋風(fēng)險表現(xiàn)，就放松對于道德風(fēng)險的管控。相反，道德風(fēng)險的管控需要基于單一項目開展，在投資標(biāo)準(zhǔn)、投資流程、投后監(jiān)督等系列環(huán)節(jié)進(jìn)行充分管理。