文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

表面上是個(gè)牛市，實(shí)際上暗流涌動(dòng)。

除了市場情緒伴隨著政策與行情出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)，不同投資風(fēng)格、投資邏輯得到的結(jié)果也已經(jīng)完全不同。整個(gè)A股都在“消滅異己”。

板塊之間的分歧之嚴(yán)重已經(jīng)前所未有。估值在高位的科技股持續(xù)強(qiáng)勢，估值在地板上的藍(lán)籌股、白馬股反而跌得更慘。在指數(shù)看似平穩(wěn)的表現(xiàn)之下，大約七成的個(gè)股股價(jià)橫盤或下跌，“老登股”、“小登股”的區(qū)別已經(jīng)符號(hào)化傳播。

所謂的“老登股”主要指白酒、地產(chǎn)、煤炭、電力、銀行、保險(xiǎn)等板塊，“中登股”主要指醫(yī)藥、軍工、新能源、有色等板塊，“小登股”主要指AI、算力、半導(dǎo)體、機(jī)器人等熱門板塊。

“老登買酒”會(huì)不會(huì)接棒“老鼠鉆瓶”“西湖水干”等A股經(jīng)典拐點(diǎn)，尚需時(shí)日驗(yàn)證。但過去那些以投資白酒成名的大佬們，確實(shí)已不再遮掩自己追逐英偉達(dá)、寒武紀(jì)的蹤跡，但斌、林園都是其中的代表人物。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 剛需

“投資就是投需求”，這是私募大佬林園多年來宣傳的“嘴巴經(jīng)濟(jì)”的核心邏輯。這套讓林園以八千塊成就百億身家的投資方法，這幾年可以說相當(dāng)?shù)牟缓糜谩?/p>

林園認(rèn)為，食品飲料、基礎(chǔ)醫(yī)藥這些進(jìn)嘴的東西，是人類生存的剛需，不管經(jīng)濟(jì)周期如何變化、人間世態(tài)如何炎涼，這些需求都永遠(yuǎn)存在。

自2016年后，中國出生人口數(shù)量便持續(xù)下降，2023年達(dá)到歷史低點(diǎn)水平。人口老齡化、生育率下降等突出問題，逐步導(dǎo)致很多行業(yè)的整體需求總量面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力，傳統(tǒng)商業(yè)模式和增長方法也在逐漸失效。

如果說嘴巴是基數(shù)，成癮性、剛需性是系數(shù)，那在基數(shù)確定會(huì)減少的情況，這些進(jìn)嘴巴的東西還能賣得有多好呢？顯然這其中的變化并不難以理解。

白酒行業(yè)的調(diào)整力度，也無疑要比許多人想的要猛烈。今年上半年，白酒板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收2397億元，同比下滑0.9%，其中“禁酒令”頒布的二季度的營收同比更是下降了5.0%。

白酒板塊23家上市公司里，僅6家實(shí)現(xiàn)了營收、凈利潤的正增長，但增長速度已大不如從前。像貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒這些龍頭的增速也只有個(gè)位數(shù)。

當(dāng)行業(yè)不再能躺著賺錢的時(shí)候，出清就會(huì)加劇。今年上半年，白酒規(guī)模以上企業(yè)887家，同比減少了100多家，產(chǎn)量191.59萬千升，同比降5.8%。如果下半年社會(huì)消費(fèi)需求沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改善，這個(gè)下滑的趨勢只怕會(huì)更加明顯。

當(dāng)白酒企業(yè)努力想要打動(dòng)年輕人、吸引新的消費(fèi)群體時(shí)，投資者轉(zhuǎn)身而去的背影遠(yuǎn)比消費(fèi)者要堅(jiān)決。這幾年從白酒板塊流出的資金，不會(huì)少于千億，還有更多的資金是因?yàn)楸簧钐谉o法流出，否則只會(huì)更多。

萬得白酒指數(shù)在2023年、2024年的跌幅分別達(dá)到23%、17%，即便在牛市的2025年，白酒指數(shù)依然下跌了5%，這讓很多人體驗(yàn)到了“我在白酒躲牛市”這種不符合歷史經(jīng)驗(yàn)的體驗(yàn)。

也許以后用紅利資產(chǎn)而非價(jià)值成長的邏輯來看待白酒股，會(huì)更好一些。畢竟2025H1時(shí)白酒板塊平均股息率已攀升至3.62%，處于近十年來的高位。在股價(jià)增長乏力的情況下，分紅回報(bào)還是可以成為投資者重要的收益來源。

一度火熱的醫(yī)藥板塊，處境也并不比白酒好很多。板塊估值仍然處在半山腰的位置，今年以來的漲勢卻在人工智能、半導(dǎo)體板塊行情爆發(fā)后，有了要熄火的跡象。

回想幾年前，“吃藥喝酒”統(tǒng)治著A股行情時(shí)，大家曾用“醬香型科技”來嘲諷A股沒有硬科技，缺乏真本事，擔(dān)心“缺芯”的中國會(huì)在中美摩擦中落入下風(fēng)。

如今，中國的科技水平有了很大的進(jìn)步，A股的流動(dòng)性也幾乎都站在科技股那邊，投資者們又是否真的感到如愿呢？

02 壟斷

近日，網(wǎng)絡(luò)上流傳著一段林園在雪球策略展望論壇的交流視頻。鏡頭里，他站在演講臺(tái)上表示自己買了寒武紀(jì)，因?yàn)槠煜禄鹨獏⑴c科創(chuàng)板打新，“我是被逼買的”，“買了以后，搞得我煎熬的”。

對林園這樣看重企業(yè)盈利、反復(fù)強(qiáng)調(diào)“確定性比想象力重要”的投資人來說，持倉寒武紀(jì)大概是種很影響心情的復(fù)雜體驗(yàn)。

但其實(shí)林園的投資標(biāo)準(zhǔn)從未僅僅局限于消費(fèi)領(lǐng)域，“嘴巴經(jīng)濟(jì)”、成癮性只是一種淺層表達(dá)，壟斷性才是他始終如一的深層邏輯。

成癮性只是實(shí)現(xiàn)壟斷性的一條路徑，而非最終目的。他的終極目標(biāo)是找到能夠形成“心智壟斷”、擁有強(qiáng)大護(hù)城河的印鈔機(jī)式企業(yè)。

實(shí)際上，如果參考?xì)W美國家的經(jīng)驗(yàn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，科技股才是最容易實(shí)現(xiàn)世界性的壟斷、“贏家通吃”的領(lǐng)域。所以林園早已在探索科技領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，2022年就以2.59億元參與了小康股份——也就是后來鼎鼎大名的賽力斯的定增。

不過受限于自身的認(rèn)知水平，林園還是要對媒體強(qiáng)調(diào)，自己對科技領(lǐng)域的這些投資只用了很少的一部分錢。對于混跡市場多年的大佬來說，覺得自己把握不住新方向的時(shí)候，確實(shí)更應(yīng)該把風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位。

對于資金量并不大的普通投資者來說，則是要深刻認(rèn)識(shí)到，本輪牛市是一個(gè)沒有基本面、沒有EPS的牛市，資金的搏殺更多是圍繞話語權(quán)和心智壟斷展開的。

類似的故事，其實(shí)我們在前幾年的新能源板塊行情中是見識(shí)過的。當(dāng)時(shí)政策驅(qū)動(dòng)疊加產(chǎn)業(yè)趨勢，給新能源行業(yè)徹底打開了想象空間，海內(nèi)外資金持續(xù)流入新能源板塊，產(chǎn)業(yè)資本也在一級(jí)市場里積極布局。

于是2020-2021年間，以光伏為代表，新能源行業(yè)各大子行業(yè)的龍頭公司估值迅速提升，盡管這種提升與其業(yè)績增速并不匹配。

后來的結(jié)果也證明，中國確實(shí)能在新能源領(lǐng)域取得了全球領(lǐng)先地位，甚至是部分壟斷地位。只是在業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)之后，資本市場的表現(xiàn)卻是持續(xù)承壓，產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)的陰影讓新能源的投資邏輯不再性感。

反而是還沒有真正被商業(yè)化驗(yàn)證的AI和CPO的投資邏輯更性感。它們精準(zhǔn)地踩中了技術(shù)爆發(fā)、國產(chǎn)替代、基礎(chǔ)設(shè)施先行這三大時(shí)代概念，如果成功了，就是未來承載廣闊數(shù)字世界的基石。

對人工智能、半導(dǎo)體、芯片領(lǐng)域的公司來說，一旦產(chǎn)品成為B端市場的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，就像ARM的架構(gòu)、英偉達(dá)的CUDA生態(tài)那樣，就會(huì)形成極強(qiáng)的客戶粘性和生態(tài)壟斷，這種“成癮性”并不會(huì)遜色于茅臺(tái)酒之于商務(wù)宴請。

寒武紀(jì)正是因?yàn)橛邢Ｍ麪帄ZAI芯片領(lǐng)域的這個(gè)制高點(diǎn)，才會(huì)被資本市場充分定價(jià)，甚至可以說，市場已經(jīng)對其未來N年的發(fā)展都充分定價(jià)了。

03 泡沫

老股民都知道，A股存在著一批以投資白酒股成名，喜歡講價(jià)值投資的大佬。

這些人之中，林園是少有的、大方公開承認(rèn)買入了寒武紀(jì)這只“英偉達(dá)對標(biāo)股”的人，雖然只是輕倉。但是私底下，又有多少人能像但斌那樣all in英偉達(dá)們呢？

2023年的時(shí)候，但斌曾經(jīng)與另一位私募大佬陳宇在微博上掀起了一場廣為人知的罵戰(zhàn)，表示AI板塊的泡沫極大，要警惕那些沒有技術(shù)、沒有產(chǎn)品、僅靠“市夢率”支撐的概念股。

但是從后來的持倉來看，但斌可能只是覺得A股的AI板塊泡沫極大，而美股就沒有這個(gè)問題。并且在投資美股科技股的過程中，但斌還一反常態(tài)的用上了衍生品工具大加杠桿，操作風(fēng)格頗為激進(jìn)。

和其他價(jià)值投資者不同，但斌已經(jīng)從關(guān)注不被世界改變的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注改變世界的公司，全面擁抱人工智能，認(rèn)為AI是比過去電子時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更具顛覆性的技術(shù)進(jìn)步，其上升周期應(yīng)在十年以上。

的確，在電子時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，都書寫過技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)財(cái)富爆發(fā)式增長的美妙故事。但2000年那場驚天動(dòng)地的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，同樣是技術(shù)與資本共同狂熱后釀成的災(zāi)難。

20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)從軍用轉(zhuǎn)向民用并商業(yè)化，美國政府推出“信息高速公路”計(jì)劃，旨在建設(shè)國家信息基礎(chǔ)設(shè)施，也為瀏覽器、門戶網(wǎng)站等新商業(yè)的興起打下基礎(chǔ)。

當(dāng)時(shí)的企業(yè)中流行著一種“壟斷路徑”，他們不惜通過加大資本支出、長期虧損經(jīng)營來換取市場份額，期望先建立足夠的品牌知名度和用戶規(guī)模，后期再實(shí)現(xiàn)盈利——這和現(xiàn)在A股市場上某些企業(yè)的思路非常相似。

納斯達(dá)克交易所也調(diào)整了上市標(biāo)準(zhǔn)，降低了盈利要求，而是更側(cè)重公司的成長性。于是從1995年至2000年，美股IPO數(shù)量從每年100多家攀升至每年500-700家，納斯達(dá)克指數(shù)也從700點(diǎn)一路飆升至5048點(diǎn)的歷史高位。

當(dāng)時(shí)，納斯達(dá)克的市盈率更是達(dá)到了驚人的200倍。即便互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代降臨是一個(gè)確定性趨勢，但這樣的牛市，可以說同樣是一個(gè)沒有基本面、沒有EPS的牛市。

微軟就是在那段時(shí)間崛起，并成長為一家巨無霸公司。但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前那些重金推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的領(lǐng)頭羊里，又有幾個(gè)像微軟這樣好好存活下來的？

資本市場里的先行者，往往都不是幸存者。現(xiàn)在那些努力融資、重金投資建數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施的AI相關(guān)企業(yè)們，也未必會(huì)是笑到最后的。

畢竟歷史總是會(huì)有輪回，資金也總是會(huì)往阻力最小的方向流淌。只是那時(shí)候擅長于“喝酒吃藥”的投資者們，已經(jīng)更老了。