新聞：《中國地方政府債券藍皮書（2025）》顯示，地方政府債券發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，今年1-8月達7.68萬億元，同比大幅增長41.9%。置換節(jié)奏明顯前置、新增債發(fā)行相對偏慢。專項債投向領(lǐng)域大幅拓寬，用于基建項目的額度有所減少。

全球經(jīng)濟步入債務(wù)驅(qū)動時代應(yīng)該已經(jīng)是大勢所趨，不論是美債危機、日債危機、歐債危機，反應(yīng)出來的問題均高度一致！根據(jù)國際清算銀行（BIS）和IMF等機構(gòu)的數(shù)據(jù)，自2008年次貸危機以來，全球債務(wù)總量持續(xù)攀升，疫情前占全球GDP比重達到320%左右，如今則超過350%。其中政府部門的債務(wù)水平上升最快，主要經(jīng)濟體都超過了二戰(zhàn)后的最高水平。

即：當(dāng)一國的貿(mào)易順差無法覆蓋其財政日常赤字，并且內(nèi)需一來財政刺激時，市場將逐步財政化，并逐步形成債務(wù)驅(qū)動。因為所有財政口的政策，增量空間無非依托稅和費兩種，當(dāng)兩者相加依然不足以抵消支出時，則就會進入赤字化空間！

通常而言，所謂赤字，就是國家向居民及企業(yè)借錢，分為外債和內(nèi)債兩部分，通常發(fā)展健康的經(jīng)濟體，內(nèi)債大于外債，而債務(wù)驅(qū)動一旦開始，很少能夠?qū)嵸|(zhì)下降，但可以依托貨幣政策降息等方法，以新債還舊債，通過壓低收益曲線的方式，減少付息，拉大債務(wù)空間，形成貨幣通脹支持，從而驅(qū)動經(jīng)濟在債務(wù)中形成增長依賴，獲得加速動力，這在金融學(xué)上還被成為債務(wù)杠桿驅(qū)動，畢竟財政的1元落到企業(yè)，又會隨資產(chǎn)抵押擴大為2元，而落到市場，又隨供應(yīng)鏈金融變成3元，這種現(xiàn)象會表現(xiàn)為快速增長的M2數(shù)字！然而，即使這樣，人口、貿(mào)易利潤、市場環(huán)境等，也會對一國的債務(wù)規(guī)模形成上限壓制！一旦到點，就會觸發(fā)資產(chǎn)負債表衰退等問題。

根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2019年末，中、德、日、美四國非金融部門宏觀杠桿率分別為239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四國宏觀杠桿率依次為286.5%、198.6%、387%、249.3%，中國的上升幅度最為明顯。從變化態(tài)勢看，德、日、美為“急升-回落”，三國的宏觀杠桿率在2020年均明顯上升，在2021年一季度或二季度開啟下降趨勢，到2024年末回落至與2019年末大體相當(dāng)水平；但中國的宏觀杠桿率總體上穩(wěn)步上升。

而導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的原因是：債務(wù)增速 > 名義GDP增速，因此，我國債務(wù)快速增長的背后，實際上是政府部門、央國企在快速加杠桿！

我們進一步將宏觀杠桿率拆分為居民、非金融企業(yè)、政府三個部門杠桿率來分別進行比較。我們發(fā)現(xiàn)，居民部門杠桿率均總體平穩(wěn)。對比2019年末與2024年末，中、德、日、美四國居民杠桿率變化幅度大致在正負5個百分點區(qū)間，其中中、日略升，德、美略降，美國居民杠桿率下降5.4個百分點，主要得益于政府向居民發(fā)放補貼。

而我國非金融企業(yè)部門杠桿率水平呈現(xiàn)“升-降-升”，且2022年以來升幅明顯；德、日、美則僅有“升-降”過程。我國非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此后回落至2021年末的124.5%，2022年以來，非金融企業(yè)再度快速加杠桿，杠桿率最高至2024年三季度的139.4%?？赡艿脑蚴侵圃鞓I(yè)投資明顯加快，特別是“新三樣”等新興產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)明顯擴張，也即本輪“內(nèi)卷式”競爭的深層次原因。

德、日、美非金融企業(yè)杠桿率2019-2020年有小幅上升，此后至2024年末回落。可以說，非金融企業(yè)杠桿率方面，我國與德、日、美的明顯差異就是2022年以來的不降反升。

而中國的非金融企業(yè)又可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，在民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)為負的情況下，非國有企業(yè)的杠桿率水平這些年來并沒有顯著提高。

可以看到，2019年以來，A股上市公司中，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率平均水平（85.6%）高于非國有企業(yè)（78.3%），且從變化趨勢看，2022年以來，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯提高，而非國有企業(yè)先降后升、總體平穩(wěn)。可見2023年后非金融企業(yè)部分加杠桿主要來自國有企業(yè)。

說了，這么多，實際上回歸到央行公布的 1-8 月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)例，我想要說明的就是政府-國企-超大型企業(yè)是我國本論經(jīng)濟增長，債務(wù)杠桿提升的主要貢獻者。

首先，前八個月社融增量 26.56 萬億元，同比多增 4.66 萬億元，其中政府債券凈融資 10.27 萬億元貢獻了超 99% 的增量。這表明財政發(fā)力是社融擴張的核心驅(qū)動力，而企業(yè)債券凈融資同比少 2214 億元、信托貸款少增 1614 億元，顯示市場主體融資需求仍待提振。從存量結(jié)構(gòu)看，政府債券占比升至 21.1%，同比提高 2.2 個百分點，而人民幣貸款占比降至 61.2%，反映融資結(jié)構(gòu) “財政化” 趨勢明顯。

其次，我們要看到節(jié)奏上的變化！上半年再融資債券發(fā)行規(guī)模達 2.88 萬億元，同比增長 72.44%，占地方債總發(fā)行量的 52.41%，其中置換隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行進度達 98.7%，浙江等 31 個地區(qū)已全部完成發(fā)行。

這一安排旨在通過 “以時間換空間” 降低存量債務(wù)成本，例如債務(wù)置換后平均利息成本下降超 2.5 個百分點，預(yù)計每年節(jié)約利息支出超 4500 億元。相比之下，新增專項債發(fā)行節(jié)奏相對滯后，截至 9 月 19 日僅完成全年額度的 79.2%，低于 2023 年同期水平，但 9-10 月計劃發(fā)行 6688 億元新增專項債，顯示下半年將加速補位。

此外，我們看到，當(dāng)下地方債的發(fā)行期限明顯縮短，流動性明顯增強！2025 年地方債加權(quán)發(fā)行期限從上半年的 15.88 年降至 9 月的 15.89 年，反映出政策在化債壓力下更注重短期流動性管理（美、歐、日一樣，全球都在短債化）。同時，10 年期和 30 年期地方債與國債利差分別收窄至 16.11BP 和 17.04BP，處于歷史較低分位數(shù)，顯示市場對地方債的認(rèn)可度提升。

接著，2025 年中央將赤字率提高至 4%，新增政府債務(wù)總規(guī)模達 11.86 萬億元，其中地方債占比近半，未來預(yù)計還會繼續(xù)提升。

除此之外，專項債投向進一步拓寬，除傳統(tǒng)基建外，新增土地儲備、收購存量商品房用作保障房、前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，例如各地創(chuàng)新使用專項債支持政府投資基金。

并且，根據(jù) “一攬子化債方案”，2024-2026 年每年新增 2 萬億元專項債額度用于置換隱性債務(wù)，截至 2025 年 8 月已發(fā)行 4 萬億元，隱性債務(wù)余額從 14.3 萬億元降至 10.5 萬億元。此外，融資平臺市場化轉(zhuǎn)型加速，超 60% 平臺已完成退出，推動隱性債務(wù)顯性化。

而財政收入承壓與支出剛性增長受土地出讓收入下滑（2025 年上半年同比下降約 20%）和稅收增長乏力影響，地方財政自給率持續(xù)低于 50%。

為維持 “三?！?支出和基建投資，地方政府依賴債務(wù)融資，2025 年 1-8 月地方債發(fā)行規(guī)模達 7.68 萬億元，同比增長 41.9%。與此同時，債務(wù)付息壓力顯著上升，70 個大中城市中 31 個城市專項債付息支出超過政府性基金預(yù)算的 10%，鄭州、大理等地甚至超過 30%。

為保證債務(wù)的可持續(xù)增長，我國已經(jīng)全面實施 “負面清單” 管理，允許專項債項目 “自審自發(fā)”，提高發(fā)行效率，廣東、江蘇等經(jīng)濟大省發(fā)行規(guī)模居前。而在適度寬松的貨幣政策下，地方債平均發(fā)行利率降至 1.92%，較上年下降 55BP，發(fā)行利差維持在 13.17BP，顯著降低了政府融資成本！

并且，隨著隱性債務(wù)化解進入后半程，預(yù)計 2026 年新增專項債額度可能小幅回落至 4 萬億元左右，但債務(wù)置換仍將持續(xù)，全年地方債發(fā)行規(guī)?；蚓S持在 9-10 萬億元區(qū)間！

根據(jù)市場研判，新增專項債將進一步向 “新基建”（如數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）、科創(chuàng)領(lǐng)域（如政府引導(dǎo)基金）和民生保障（如保障性住房）傾斜，基建投資占比可能從 2025 年的 60% 降至 50% 以下。

最后，希望債務(wù)增長，能更多的向下游民生傾斜，在居民福利和勞動保護方面做更多的投資！未來隨著地方債換手率上升（2025 年 9 月環(huán)比增長 12%）和做市機制完善，其作為 “準(zhǔn)國債” 的金融屬性將進一步強化，將為貨幣政策傳導(dǎo)提供更有效渠道。而在未來，地方債跨境發(fā)行有望試點，例如廣東、浙江等地計劃在香港發(fā)行離岸人民幣債，吸引國際資本參與。