資本不會(huì)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)視而不見(jiàn)。

百度是在反彈，還是反轉(zhuǎn)？

今年9月，百度港股股價(jià)月內(nèi)累計(jì)漲幅超50%，9月17日盤中最高漲近20%，創(chuàng)兩年半新高，市值突破3600億港元。百度美股也不甘示弱，年初至今漲62.06%，過(guò)去60個(gè)交易日漲58.03%?？梢哉f(shuō)9月份的百度格外亮眼，大幅超過(guò)一眾互聯(lián)網(wǎng)公司。

圖源：雪球

為什么百度突然大漲？這到底是“超跌反彈”還是“敘事反轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)終于發(fā)現(xiàn)了百度這顆“遺珠”？

超跌反彈派認(rèn)為：估值層面上，在眾多中概股互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭中，百度應(yīng)該是目前底部盤整時(shí)間較長(zhǎng)、市值收縮尤為顯著的頭部平臺(tái)型科技企業(yè)。其美股估值自2021年起持續(xù)下行，低位震蕩已逾兩年；港股上市即高點(diǎn)，此后同樣陷入漫長(zhǎng)調(diào)整期。這種長(zhǎng)期的估值壓制，反而意味著當(dāng)新的增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，其反彈空間可能更為可觀，尤其是當(dāng)市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性都極為友好之時(shí)，反彈只會(huì)事半功倍。

敘事反轉(zhuǎn)派認(rèn)為：百度收縮了戰(zhàn)線，將資源高度聚焦于AI這條核心賽道，并最終等來(lái)了技術(shù)突破到商業(yè)化落地的臨界點(diǎn)?；A(chǔ)大模型的技術(shù)突破，驅(qū)動(dòng)了智能云和智能駕駛等上層應(yīng)用的創(chuàng)新和商業(yè)化；而商業(yè)化應(yīng)用的規(guī)?；涞?，又反過(guò)來(lái)為大模型的迭代提供了海量的數(shù)據(jù)和真實(shí)的場(chǎng)景反饋。

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高盛的研報(bào)也認(rèn)為，其AI云、自動(dòng)駕駛和龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備這三部分業(yè)務(wù)的價(jià)值，按照SOTP估算，就接近200美元/股。

那么哪一個(gè)才是真相？如果只是單純的從財(cái)務(wù)上分析，很容易得出第一個(gè)結(jié)論，認(rèn)為再差的科技股也終究會(huì)迎來(lái)反彈，這不能說(shuō)不對(duì)，但顯然不夠全面和客觀。

但如果說(shuō)百度就此成為AI行業(yè)領(lǐng)頭羊，恐怕還需要觀察，需要百度幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)來(lái)證明自己，資本或許會(huì)有偏見(jiàn)，但不會(huì)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)視而不見(jiàn)。

百度這次有點(diǎn)不一樣了

01、百度云業(yè)務(wù)持續(xù)領(lǐng)先

百度智能云是當(dāng)前新主業(yè)中最"能打"的存在，說(shuō)是第二增長(zhǎng)曲線也并不夸張。2024年四季度，智能云收入同比增長(zhǎng)26%，其中AI相關(guān)收入增長(zhǎng)近3倍；2025年一季度，智能云業(yè)務(wù)增幅近乎環(huán)比翻倍；二季度，百度進(jìn)一步宣布"AI驅(qū)動(dòng)的新業(yè)務(wù)收入破100億元"，智能云貢獻(xiàn)超80%。可見(jiàn)，AI云的商業(yè)化成效釋放良好。

圖源：AI

前百度CFO何俊杰在財(cái)報(bào)中直接點(diǎn)出云業(yè)務(wù)對(duì)百度核心收入的貢獻(xiàn)：智能云的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，在加速推動(dòng)移動(dòng)生態(tài)AI轉(zhuǎn)型的同時(shí)，“為整體收入提供堅(jiān)實(shí)支持”。

百度云的解法是，針對(duì)不同企業(yè)存在的相似痛點(diǎn)開(kāi)發(fā)模型工具鏈，降低上手門檻；為解決不同企業(yè)的特性痛點(diǎn)，將模型開(kāi)發(fā)平臺(tái)設(shè)計(jì)為“樂(lè)高式”的高靈活、高兼容平臺(tái)，再加上完整優(yōu)質(zhì)的MCP服務(wù)，能滿足不同開(kāi)發(fā)能力、不同場(chǎng)景企業(yè)的多樣化需求。例如“蒸餾”功能，可以讓企業(yè)把大尺寸模型解決特定任務(wù)的能力遷移至更小尺寸的模型上，保留效果的同時(shí)，成本壓縮下降。

百度MaaS能夠?qū)崿F(xiàn)降本背后，是成熟的萬(wàn)卡集群管理和部署能力，以及錯(cuò)峰調(diào)度技術(shù)。百度的昆侖芯已大規(guī)模部署，本季度更是點(diǎn)亮國(guó)內(nèi)首個(gè)三萬(wàn)卡集群共同構(gòu)成算力底座，將大模型訓(xùn)練成本壓縮至行業(yè)平均水平的三分之一。百舸AI異構(gòu)計(jì)算平臺(tái)4.0 已具備成熟的10萬(wàn)卡集群部署和管理能力，且在萬(wàn)卡集群上實(shí)現(xiàn)了99.5%以上的有效訓(xùn)練時(shí)長(zhǎng)，能夠?qū)煞N芯片混合訓(xùn)練大模型的效率折損控制在5%以內(nèi)，達(dá)到業(yè)界最領(lǐng)先的水平。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，百度云不僅僅是在價(jià)格上有優(yōu)勢(shì)，更是在價(jià)值上具備不小的優(yōu)勢(shì)。百度云是國(guó)內(nèi)唯一能同時(shí)兼容英偉達(dá) CUDA 和國(guó)產(chǎn)算力的廠商，客戶用起來(lái)不用換系統(tǒng)，這在國(guó)產(chǎn)算力替代的大背景下太重要了。百度這個(gè)“算力-框架-模型-云服務(wù)-應(yīng)用-生態(tài)”多邊形戰(zhàn)士，經(jīng)市場(chǎng)遴選后已經(jīng)開(kāi)始彰顯自己的獨(dú)特價(jià)值。

02、AI搜索主動(dòng)轉(zhuǎn)型

自從GPT大火之后，市場(chǎng)上一直有一種擔(dān)憂，那就是AI會(huì)徹底重塑搜索業(yè)務(wù)，甚至可能搜索網(wǎng)站價(jià)值清零。首當(dāng)其沖的就是谷歌，但這幾年下來(lái)谷歌并沒(méi)有被打垮，今年以來(lái)更是躋身3萬(wàn)億美元俱樂(lè)部，成為英偉達(dá)、微軟、蘋果之后的第四家。從今年4月到現(xiàn)在累計(jì)上漲超70%，市值增幅1.2萬(wàn)億美元。

雖然谷歌的大漲主要是谷歌云連續(xù)高增長(zhǎng)，擁有1060億美元未完成訂單，但谷歌的廣告業(yè)務(wù)也維持住了增長(zhǎng)，二季度廣告收入同比增長(zhǎng)11.7%。當(dāng)然這背后要?dú)w功于Gemini大模型頂住壓力，實(shí)現(xiàn)月活用戶超4.5億。這足可以證明傳統(tǒng)AI搜索并非無(wú)法轉(zhuǎn)型，也未必不能成為行業(yè)先驅(qū)。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

一向克制的騰訊都將AI搜索能力納入微信生態(tài)，硬件巨頭蘋果也多次提到，要加速將AI集成軟件硬件生態(tài)，為對(duì)抗OpenAI，還計(jì)劃推出AI搜索計(jì)劃。

百度自然也不會(huì)甘為人后，依靠文心一言大模型，推出獨(dú)立AI搜索“文小言”，支持多模態(tài)內(nèi)容生成，主動(dòng)信息整合，結(jié)合具體場(chǎng)景提供深度服務(wù)。

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9月19日，第三方機(jī)構(gòu)QuestMobile《2025年8月AI應(yīng)用行業(yè)月度報(bào)告》顯示，百度AI搜索月活躍用戶規(guī)模增長(zhǎng)顯著，高達(dá)3.65億，居國(guó)內(nèi)AI搜索行業(yè)第一。

第二季度財(cái)報(bào)顯示，作為傳統(tǒng)現(xiàn)金牛的在線營(yíng)銷收入（即廣告業(yè)務(wù)）同比下降了15%，這的確是百度要面臨的最大問(wèn)題，但AI搜索這種新業(yè)務(wù)現(xiàn)階段實(shí)現(xiàn)新范式增長(zhǎng)更為重要。

對(duì)于未來(lái)的AI搜索商業(yè)化空間，百度移動(dòng)生態(tài)事業(yè)群組（MEG）負(fù)責(zé)人羅戎表示，“二季度已經(jīng)開(kāi)始AI搜索變現(xiàn)的早期測(cè)試，但考慮到用戶體驗(yàn)，大規(guī)模變現(xiàn)尚未啟動(dòng)，仍采取謹(jǐn)慎推進(jìn)的策略”。百度高管于業(yè)績(jī)電話會(huì)中預(yù)警道：“第三季度會(huì)‘特別難’，預(yù)計(jì)廣告收入可能同比下滑20%~25%。”而對(duì)比行業(yè)來(lái)看，同期中國(guó)在線廣告市場(chǎng)整體仍保持著約3%的同比增速。

圖源：百度

有行業(yè)人士指出，AI搜索帶來(lái)的廣告溢價(jià)僅能覆蓋30%～40%的額外成本，短期難以實(shí)現(xiàn)盈利平衡。所以百度目前的表現(xiàn)并不算很差，怎么做AI搜索，行業(yè)都還在探索之中。

03、為什么現(xiàn)在大漲

百度做AI搜索云業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，至少一季度大家都知道了，但為什么到了二季度末期資本市場(chǎng)才開(kāi)始重估？這背后又有什么樣的預(yù)期變化和改革？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，百度真的在大改了，百度的AI故事真正實(shí)現(xiàn)了邏輯閉環(huán)，業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了不小變化。最為典型的百度二季度，雖然總營(yíng)收下滑了4%，但百度的凈利潤(rùn)卻大漲了33%，原因就是百度智能云業(yè)務(wù)開(kāi)始獨(dú)當(dāng)一面，首次突破百億大關(guān)，這讓對(duì)百度的傳統(tǒng)看法顯得有些過(guò)時(shí)了。

機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)更偏現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)，諸如杰富瑞研報(bào)顯示，百度近期AI發(fā)展受市場(chǎng)關(guān)注，基于簽署多個(gè)大型AI合作客戶、AI代理與數(shù)字人業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，自動(dòng)駕駛平臺(tái)ApolloGo海外擴(kuò)張，維持百度“買入”評(píng)級(jí)，美股目標(biāo)價(jià)從108美元升至157美元，港股目標(biāo)價(jià)從104港元升至152港元。

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AreteResearch分析師也將百度美國(guó)存托憑證評(píng)級(jí)從“出售”上調(diào)至“買入”，目標(biāo)價(jià)設(shè)為143美元，稱其芯片業(yè)務(wù)潛力大，有望抵消在線廣告業(yè)務(wù)疲軟影響。

如果僅僅是反彈，恐怕也很難在短短一個(gè)月左右就實(shí)現(xiàn)50%左右的大漲，要知道這種漲法是阿里和騰訊享受的待遇，如果只是業(yè)績(jī)超預(yù)期很難出現(xiàn)持續(xù)性大漲。

正如騰訊此輪股價(jià)回升，市值重回6萬(wàn)億港元，并非單純的短期市場(chǎng)情緒，而是一次“業(yè)績(jī)修復(fù)+戰(zhàn)略升級(jí)+估值重估”共同驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性回升。

筆者認(rèn)為百度也有著類似的邏輯。

三月以來(lái)，隨著阿里等科技大廠對(duì)“AI Capex”的不斷加碼，以及華為、百度、寒武紀(jì)等本土AI算力集群的逐漸破土，首個(gè)中國(guó)AI算力基礎(chǔ)設(shè)施主升浪啟動(dòng)。答案已經(jīng)不言而喻：誰(shuí)擁有AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能力，誰(shuí)才會(huì)被高看一眼。

有報(bào)道稱百度已開(kāi)始使用其內(nèi)部開(kāi)發(fā)的昆侖P800芯片來(lái)訓(xùn)練其文心大模型的各個(gè)版本。資本市場(chǎng)瞬間理解了這個(gè)信號(hào)的重量：一枚能支撐自家大模型訓(xùn)練的芯片，其戰(zhàn)略意義不言而喻。在AI時(shí)代最核心的“算力”環(huán)節(jié)，百度擁有了真正意義上自主可控的底牌。

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此外，昆侖芯實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破。8月下旬，百度旗下智能芯片業(yè)務(wù)主體昆侖芯科技宣布，中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)2025—2026年人工智能通用計(jì)算設(shè)備（推理型）集中采購(gòu)項(xiàng)目，斬獲十億級(jí)訂單。

根據(jù)IDC公布的2024年中國(guó)市場(chǎng)AI芯片出貨量數(shù)據(jù)，昆侖芯的出貨量高達(dá)6.9萬(wàn)枚，是寒武紀(jì)的2.65倍，市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位已經(jīng)顯現(xiàn)。所以百度已經(jīng)在真正意義上實(shí)現(xiàn)AI基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)化自洽，而非望不到盡頭的燒錢機(jī)器。

過(guò)去百度的科技屬性是被低估的，認(rèn)為其還是依賴廣告商業(yè)模式，沒(méi)有太多溢價(jià)空間，只需要看貨幣化率就好了。但當(dāng)百度智能云和Robotaxi、昆侖芯明顯發(fā)力之后，還這么看就有失偏頗了。百度也可以看成長(zhǎng)性估值，看技術(shù)的落地空間。

也難怪CFO何海建明確對(duì)市場(chǎng)表示，支撐百度估值的核心基礎(chǔ)是300億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而市場(chǎng)對(duì)其Robotaxi、昆侖芯、百度云等業(yè)務(wù)的價(jià)值存在低估。

還有很重要的一點(diǎn)是，過(guò)去的百度還沒(méi)看到拐點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)百度的估值整體上是偏謹(jǐn)慎的。

2024年百度經(jīng)營(yíng)策略偏保守，受限于財(cái)務(wù)指標(biāo)和市凈率，因此市場(chǎng)表現(xiàn)一般。2025年百度調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，加大融資力度，擴(kuò)大資本開(kāi)支也是箭在弦上，但受限于市凈率跌破1倍，股市融資道路梗阻。

圖源：AI

在大模型營(yíng)收尚不能撐起半邊天時(shí)，老牌線上營(yíng)銷業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)未老先衰之勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)新老業(yè)務(wù)交替中的企業(yè)往往比較慎重。而李彥宏本人也坦承，百度最大的問(wèn)題是不聚焦，因此常起大早，趕晚集。正視問(wèn)題是解決問(wèn)題的第一步。

隨后百度收縮了戰(zhàn)線，將資源高度聚焦于AI這條核心賽道，并最終等來(lái)了技術(shù)突破到商業(yè)化落地的臨界點(diǎn)。

此外，2025年9月之后，中概股迎來(lái)一輪普遍反彈，9月11日百度市凈率正式超過(guò)1倍，企業(yè)的股市融資功能開(kāi)始恢復(fù)。2025年以來(lái)，百度先后發(fā)行了144億元人民幣，20億美元的優(yōu)先票據(jù)（其中44億元債券是發(fā)布在剛剛過(guò)去的9月中旬），且在7月百度更換了CFO，集團(tuán)上下采取了更為積極的財(cái)務(wù)策略。

這樣的百度，自然是不同于以往大有可為?；蛟S市場(chǎng)也該認(rèn)真思考如何為robotaxi估值，百度robotaxi訂單量有時(shí)候能比谷歌的Waymo還多，可Waymo估值都給到 800 億美金了，百度這部分業(yè)務(wù)卻因?yàn)椴卦?“其他收入” 里，連單獨(dú)估值都沒(méi)有。昆侖芯就更不必說(shuō)，是參考寒武紀(jì)，還是英偉達(dá)？市場(chǎng)需要給予正式的估值，哪怕低于百度的預(yù)期。

寫在最后

百度的股價(jià)反彈可以說(shuō)是“天時(shí)地利人和”多方面因素的積累，我們不能只看到木頭姐和西方投行在狂買就認(rèn)可，等他們拋售就跟風(fēng)去罵。百度目前雖然實(shí)現(xiàn)AI生態(tài)的商業(yè)邏輯閉環(huán)，但距離真正的AI應(yīng)用商業(yè)化成功，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

在當(dāng)下AI軍備競(jìng)賽的階段，百度或許需要在AI開(kāi)支上更加有為和大膽，才能長(zhǎng)期保持領(lǐng)先。

參考資料：

百度股價(jià)飆漲的秘密 來(lái)源：01Founder

百度股價(jià)絕地反彈 來(lái)源：思辨財(cái)經(jīng)

百度復(fù)蘇劇本比想象中精彩 來(lái)源：港股研究社

百度AI進(jìn)入回報(bào)期 來(lái)源：虎嗅