疫苗行業(yè)正在等一個契機，一個轉(zhuǎn)折點。

對于所有的疫苗龍頭而言，以往國產(chǎn)替代的邏輯正在被證偽，創(chuàng)新方向才是未來的希望。因此，當創(chuàng)新成為行業(yè)共同的認知，疫苗行業(yè)的春天才會到來。

2008年，康泰生物迎來重要轉(zhuǎn)折點，與北京民海生物進行戰(zhàn)略重組。

重組完成后，康泰生物從單一的乙肝疫苗生產(chǎn)全面轉(zhuǎn)向多元化、國際化疫苗企業(yè)，其陸續(xù)推出了13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗、四聯(lián)疫苗等品種，實現(xiàn)了從乙肝疫苗“破圈”的目標。憑借多款重磅疫苗產(chǎn)品，康泰生物的業(yè)績瘋狂增長，營收從2012年的1.225億元增長至2021年的最高峰36.52億元，足足翻了近30倍。

優(yōu)秀的業(yè)績也讓其在資本市場上備受追捧，2020年康泰生物的市值一度超過1700億元。

不過，最近幾年，康泰生物的日子逐漸不太好過。

從業(yè)績來看，自2021年創(chuàng)出36.52億元的營收和12.63億元的凈利潤之后，康泰生物的業(yè)績便開始觸頂回落，其中2022年凈利潤更是虧損了1.327億元。來到今年上半年，康泰生物實現(xiàn)營收13.92億元，同比增長15.82%，和2021年上半年10.52億元的營收相比還要略高一籌；但實現(xiàn)凈利潤僅3753萬元，同比大幅下滑77.3%，相對于2021年上半年3.366億元的凈利潤來說，如今已經(jīng)是跌?！傲泐^”了。

也正是受業(yè)績持續(xù)下滑的沖擊，近幾年康泰生物在資本市場上的表現(xiàn)也不太好。截至最新收盤，康泰生物總市值已跌破200億關(guān)口，距曾經(jīng)的高點，康泰生物股價已經(jīng)縮水超85%，市值則蒸發(fā)超過1500億。

疫苗巨頭跌下神壇

拉長周期來看，其實自2021年之后，康泰生物的業(yè)績和股價表現(xiàn)都不算太好，尤其是業(yè)績方面。

從凈利潤來看，2021到2024年康泰生物的凈利潤分別為12.63億元、-1.327億元、8.613億元和2.073億元，可見凈利潤波動極大。

而康泰生物的業(yè)績和股價之所以會大幅回落，新冠疫苗消退固然是重要影響因素之一，但最主要的還是整個疫苗行業(yè)掀起了激烈的價格戰(zhàn)。

目前，康泰生物旗下產(chǎn)品以免疫規(guī)劃和非免疫規(guī)劃進行劃分，其中非免疫規(guī)劃疫苗是主要營收產(chǎn)品，上半年實現(xiàn)營收13.04億元，營收占比高達93.7%。

具體產(chǎn)品方面，康泰生物的非免疫規(guī)劃疫苗覆蓋范圍廣泛，包括13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、23價肺炎球菌多糖疫苗、新型冠狀病毒滅活疫苗（Vero細胞）、重組新型冠狀病毒疫苗（Y25腺病毒載體）、無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗）、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗等等。不過，雖然康泰生物擁有眾多疫苗產(chǎn)品，但在國產(chǎn)疫苗掀起降價大潮的背景下，其還是沒能躲過疫苗價格戰(zhàn)帶來的巨大沖擊。

雖然產(chǎn)品眾多，但康泰生物的營收主要來自四大核心產(chǎn)品，四聯(lián)苗、乙肝疫苗、13價肺炎疫苗和人二倍體狂犬疫苗。在四大產(chǎn)品中，除乙肝疫苗外，其他三大核心產(chǎn)品在今年上半年均出現(xiàn)批簽發(fā)量大幅下滑的情況。例如13價肺炎疫苗，作為全球最大的疫苗單品之一，今年上半年批簽發(fā)量同比大幅下降了44.31%。

在四款產(chǎn)品中，對康泰生物沖擊最大的是人二倍體狂犬疫苗。資料顯示，人二倍體狂犬疫苗作為康泰生物剛獲批的新品，2024年4月才正式銷售，這一產(chǎn)品打破了康華生物在該品種上的獨家優(yōu)勢，獲批首年即實現(xiàn)了批簽發(fā)337.26萬針，幾乎追上了康華生物389.76萬支的批簽發(fā)量。但可惜國內(nèi)整個狂犬病疫苗市場增速正在放緩，另外我國獲批上市狂犬病疫苗的企業(yè)包括成大生物、榮安生物、康華生物和華蘭生物，競爭同樣激烈，因此狂犬病疫苗也難以為康泰生物帶來明顯增量。

從目前來看，在疫苗同質(zhì)化的背景下，康泰生物的處境正變得越來越困難，這一點其實也體現(xiàn)在了半年報上。

除凈利潤大幅下滑之外，可以看到康泰生物的應(yīng)收賬款也在逐年走高。截至今年上半年，康泰生物的應(yīng)收賬款余額高達29.13億元，與去年6月末相比攀升4.54%，占總資產(chǎn)比例也提升至20.62%。對于疫苗企業(yè)而言，應(yīng)收賬款走高背后是銷售遇阻，為了順利賣出疫苗不得不被“壓賬”。

當然，康泰生物不止一次被“壓賬”了。2024年，康泰生物應(yīng)收賬款高達27.87億元，占流動資產(chǎn)超44.64%，而27.87億元的應(yīng)收賬款已超康泰生物2024年全年營收。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低至0.951，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至378.4天。這意味著，康泰生物一年回款不到一次，賬款平均要等超過一年才能收回。

“出?！彪y成解藥

從外部來看，康泰生物如今的困境是整個疫苗行業(yè)在產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，各家疫苗企業(yè)為了搶奪市場掀起價格戰(zhàn)造成的。

但如果向內(nèi)歸因，康泰生物之所以會陷入價格戰(zhàn)，或者說難以從疫苗價格戰(zhàn)中突出重圍，則跟其護城河缺失有關(guān)。

過去，由于強監(jiān)管和研發(fā)難度大兩大特點，疫苗行業(yè)的競爭并不充分，疫苗企業(yè)往往手里只要有幾款成熟產(chǎn)品就可以“躺著賺錢”，而康泰生物也是如此。但是，隨著HPV疫苗進入國內(nèi)市場，疫苗行業(yè)的規(guī)則被改寫，各家疫苗企業(yè)開始不再滿足于一畝三分地，紛紛涌向熱門疫苗以求從中分得一杯羹。

不過，疫苗企業(yè)開發(fā)的疫苗產(chǎn)品，更多只是微創(chuàng)新或者直接仿制，并沒有做到根源上的創(chuàng)新。像康泰生物四大核心疫苗之一的人二倍體狂犬疫苗就是明顯的微創(chuàng)新。資料顯示，目前市面上的主流是采用傳統(tǒng)“五針法”接種，而康泰生物則是國內(nèi)首個獲批的“四針法”，擁有極為明顯的依從性優(yōu)勢。如上文所述，正是依靠這一創(chuàng)新，康泰生物的人二倍體狂犬疫苗，獲批首年即實現(xiàn)批簽發(fā)337.26萬針，幾乎追上了康華生物389.76萬支的批簽發(fā)量。

但是，這樣的微創(chuàng)新并不具有顛覆性，最終難免跌入同質(zhì)化競爭的困境之中。更何況，目前市場上的狂犬疫苗本就很多，價格戰(zhàn)其實早就注定。

從費用支出來看，康泰生物的研發(fā)費用也并不是太高，且呈現(xiàn)“輕研發(fā)、重營銷”的特征。在過去的2024年，康泰生物的研發(fā)費用為5.081億元，銷售費用為8.872億元，雖然這樣的研發(fā)費用已經(jīng)不算低了，但對比一眾創(chuàng)新藥企，作為疫苗龍頭的康泰生物，在研發(fā)投入上還是不太夠看。

或許是看到國內(nèi)疫苗價格戰(zhàn)在短期內(nèi)難以平息，康泰生物將目光瞄準到了海外市場。據(jù)媒體報道，康泰生物正通過出海拓業(yè)開拓增量市場，聚焦東南亞、南亞、中東等區(qū)域，優(yōu)先布局人口增長較快、疫苗需求較大的新興市場及發(fā)展中國家。其出海主力產(chǎn)品為13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗，公司已與印尼、巴基斯坦、土耳其等十余個國家簽合作協(xié)議；23價肺炎疫苗、水痘疫苗、四聯(lián)苗等已上市產(chǎn)品，也與印度、尼加拉瓜等國建立合作。

不過，想通過出海打破困境難度不小。半年報顯示，今年上半年康泰生物的出口營收只有2002萬元，營收占比只有1.44%，出口業(yè)務(wù)“難成氣候”。

當下，我們常說國內(nèi)疫苗行業(yè)陷入極度內(nèi)卷的局面，各大疫苗企業(yè)都處在保本線的邊緣。但有一個殘忍的事實：全球四大疫苗企業(yè)輝瑞、葛蘭素史克、默沙東、賽諾菲占全球近90%的份額。對于康泰生物來說，在技術(shù)含量極高的疫苗行業(yè)，只有真正掌握創(chuàng)新能力才有走出內(nèi)卷困境的可能。