全球折扣零售王者—Costco于9月26日美股盤后，發(fā)布了截至8月底的2025財(cái)年4季度財(cái)報(bào)。大體上Costco的也就增長(zhǎng)仍是比較平穩(wěn)的，收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙雙維持8%~9%的增長(zhǎng)，但也暴露出了一些潛在的問(wèn)題，具體來(lái)看：

1、名義同店增長(zhǎng)看似平穩(wěn)，但客流已明顯走弱：最關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，Costco本季度整體同店銷售增速為5.7%，相比上季持平，看起來(lái)依舊平穩(wěn)。但同店客流量的增長(zhǎng)已明顯下滑到僅3.7%，是近3年來(lái)的最低水平。

本季名義同店增速仍保持平穩(wěn)，更多是因?yàn)閮r(jià)格因素的支撐。進(jìn)入了量弱價(jià)增，這種不太健康的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。剔除油氣和匯率后的同店銷售增速，實(shí)際在近3個(gè)季度已從9.1%明顯放緩到了6.4%。

2、剔除油氣和匯率后，客單價(jià)上行幅度并沒擴(kuò)大：價(jià)格因素上，名義客單價(jià)增長(zhǎng)看起來(lái)本季度明顯走高，本季同比提升1.9% vs. 上季的0.4%。但這主要是因油價(jià)和匯率的影響，剔除后實(shí)際近3個(gè)季度客單價(jià)的增幅是收窄的，價(jià)格沖擊的高峰在財(cái)年1Q季度已經(jīng)過(guò)去。

一方面隨趨勢(shì)上確實(shí)在收窄，但近3個(gè)季度2.6%~3.2%的客單價(jià)絕對(duì)增幅仍是近年來(lái)較高水平，還是體現(xiàn)了通脹影響的。

3、線上客流逆勢(shì)增長(zhǎng)：相比線下門店的客流疲軟，Costco本季電商銷售額同比增長(zhǎng)13.6%，表現(xiàn)明顯更平穩(wěn)。原因是本季Costco線上站點(diǎn)流量同比增長(zhǎng)27%，反比上季的20%有不小提速。

線下門店客流增長(zhǎng)走弱，線上流量卻明顯增加，看起來(lái)確實(shí)暗示著消費(fèi)者有轉(zhuǎn)向更“實(shí)惠低價(jià)”購(gòu)物渠道的傾向。

4、門店保持較高擴(kuò)張速度：本季度內(nèi)公司凈新增了9家門店到914家，開店節(jié)奏依舊較快，比上季的8家再有小幅提速。部分抵消了同店增速并不很強(qiáng)勁的影響，因此本季Costco商品銷售收入仍同比增長(zhǎng)了8%，和上季持平。

5、會(huì)員費(fèi)收提速但續(xù)費(fèi)率下降：會(huì)員費(fèi)收入本季約$17億，同比大幅增長(zhǎng)14%，明顯提速，也跑贏預(yù)期。

其中，本季付費(fèi)會(huì)員環(huán)比增加了140萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)6.3%，增長(zhǎng)勢(shì)頭比較平穩(wěn)。而平均單會(huì)員付費(fèi)價(jià)格為$85（年化），則同比大增7.3%，是本季會(huì)費(fèi)收入增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期的核心原因。

但相對(duì)的，Costco的會(huì)員續(xù)費(fèi)率則連續(xù)三個(gè)季度持續(xù)下滑，全球整體續(xù)費(fèi)有自1Q22以來(lái)首次跌破90%。公司先前對(duì)此的解釋是，早先23年推出的線上會(huì)員和折扣會(huì)目前進(jìn)入了會(huì)員續(xù)費(fèi)期，而這部分用戶的續(xù)費(fèi)意愿并不高。

6、通脹下毛利率和費(fèi)用率雙增：由于通脹下油氣價(jià)格的下降和人力成本的上升，Costco進(jìn)入了毛利率和費(fèi)用率雙雙上升的情況。首先，商品銷售毛利率為11.13%，同比提升了13bps。

據(jù)公司披露，絕大部分的毛利走高（10bps）是來(lái)自油氣價(jià)格的下降。除此之外，公司核心零售業(yè)務(wù)毛利的提高，被附加業(yè)務(wù)毛利的下滑和后進(jìn)先出（LIFO）規(guī)則下成本的上升的影響抵消后，貢獻(xiàn)了剩下3bps的零售毛利率上升。

7、費(fèi)用率擴(kuò)張更快、更持續(xù)？類似的，本季公司的銷售&管理費(fèi)用占收入比重為9.21%，同比擴(kuò)大了17bps，高于毛利擴(kuò)張的幅度。結(jié)合公司披露，排除油氣價(jià)格的影響后，門店擴(kuò)張，人力成本上升，經(jīng)營(yíng)時(shí)間增長(zhǎng)等其他經(jīng)營(yíng)性因素貢獻(xiàn)了9bps的費(fèi)用率擴(kuò)張。看起來(lái)，費(fèi)率的擴(kuò)張有更多的經(jīng)營(yíng)性和持續(xù)性因素。

8、費(fèi)用擴(kuò)張拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)：由于費(fèi)用率同比擴(kuò)張的幅度高于銷售毛利率擴(kuò)張幅度，導(dǎo)致零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率收窄（因會(huì)費(fèi)收入的增長(zhǎng)，公司整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還是走高的）。因此，本季公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為33.4億，小幅跑輸預(yù)期的33.8億。同比增速也跌至個(gè)位數(shù)的9.8%，繼續(xù)向收入增速靠攏。利潤(rùn)表現(xiàn)無(wú)疑并不好。

凈利潤(rùn)上，則因本季的稅率由上季的26.2%，下滑到了25.6%，因此凈利潤(rùn)為26.1億，同比增速更高達(dá)10.9%，也反過(guò)來(lái)稍高于了市場(chǎng)預(yù)期。

海豚投研觀點(diǎn)：

如同之前的慣例，Costco的最大特色之一就在于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和穿越經(jīng)濟(jì)周期的增長(zhǎng)能力，本次財(cái)報(bào)整理來(lái)看也同樣是收入和利潤(rùn)雙雙維持高個(gè)位數(shù)%增長(zhǎng)，各項(xiàng)指標(biāo)相比市場(chǎng)預(yù)期的偏離幅度或好或壞，也不過(guò)在正負(fù)2%之內(nèi)。可以說(shuō)，沒有真正意義上很差的信號(hào)。

但從邊際的小幅變動(dòng)趨勢(shì)，或者說(shuō)信號(hào)上，近兩個(gè)季度以來(lái)透露出的趨勢(shì)確實(shí)不那么的好。

一方面，雖然常規(guī)口徑下的同店銷售增速仍保持平穩(wěn)，但最底層的客流量增速卻已連續(xù)兩個(gè)季度放緩，本季度程度尤其明顯。而商業(yè)內(nèi)，量的增長(zhǎng)永遠(yuǎn)是比價(jià)格增長(zhǎng)更持續(xù)、更健康的。

從這一點(diǎn)看，雖然近幾個(gè)季度Costco的客單價(jià)（剔除匯率和油氣）并沒有明顯向上的趨勢(shì)，但似乎仍是體現(xiàn)出了消費(fèi)者因價(jià)格走高，轉(zhuǎn)向更便宜的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的傾向。這一點(diǎn)從Costco自身更強(qiáng)的線上增長(zhǎng)，以及偏弱的續(xù)費(fèi)了也都有體現(xiàn)。

當(dāng)然考慮到，公司目前也在相對(duì)較高的門店擴(kuò)張期，也不排除是因?yàn)榻谛麻_門店較多，導(dǎo)致拖累了單店的表現(xiàn)，這可以關(guān)注管理層的解釋。但邏輯上應(yīng)當(dāng)不會(huì)只是新店的影響。

同時(shí)，從成本和費(fèi)用角度，雖然在銷售端Costco確實(shí)有能力將商品成本的走高，傳遞給供應(yīng)鏈或者消費(fèi)者承擔(dān)，自身的毛利率持續(xù)在走高。

但費(fèi)用端，人力成本的上升，更多新門店所需的經(jīng)營(yíng)爬坡期，這些產(chǎn)生的費(fèi)用擴(kuò)張是需要由公司自身承擔(dān)的，影響了公司先前長(zhǎng)期體現(xiàn)的利潤(rùn)跑贏收入的優(yōu)異表現(xiàn)。

整體來(lái)看，若后續(xù)美國(guó)的通脹持續(xù)頑固，那么對(duì)消費(fèi)的利空和人力成本上升這兩點(diǎn)的影響也大概率會(huì)持續(xù)，那么雖然不會(huì)影響Costco的長(zhǎng)期確定性，但在中短期內(nèi)Costco可能會(huì)面臨逆風(fēng)。

同時(shí)，雖然市場(chǎng)看起來(lái)已經(jīng)接受了Costco約在50x~60x PE這一明顯高于均值的估值，也不否認(rèn)有其合理性。但畢竟絕對(duì)角度這仍是個(gè)相對(duì)高的估值，也要謹(jǐn)慎看待可能的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、客流量增長(zhǎng)明顯趨緩，但油價(jià)、匯率、開店利好下，營(yíng)收增長(zhǎng)仍不錯(cuò)

1、客流量增長(zhǎng)明顯下滑，看似平穩(wěn)的同店增長(zhǎng)已依賴于價(jià)格上漲

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，Costco本季度整體同店銷售增速為5.7%，相比上季持平，整體上增長(zhǎng)仍比較平穩(wěn)。但從價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，同店客流量本季的增長(zhǎng)明顯下滑到僅3.7%，是近3年來(lái)的最低水平。

再結(jié)合，剔除油氣價(jià)格和匯率影響后的同店銷售增速實(shí)際在隨著客流量增長(zhǎng)的放緩一同持續(xù)走低。而名義同店銷售增速的平穩(wěn)則更多歸功于油氣價(jià)格的下降和匯率的利好的共同影響。

價(jià)格因素上，名義客單價(jià)增長(zhǎng)看起來(lái)本季度明顯走高，但剔除油價(jià)和匯率因素后，實(shí)際近幾個(gè)季度客單價(jià)的增幅是收窄的（當(dāng)然增速絕對(duì)值還是較高）。

2、分市場(chǎng)看，美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)都是同店客流量增長(zhǎng)明顯趨緩

分地區(qū)來(lái)看，剔除匯率和油氣價(jià)格的影響后，美國(guó)和加拿大以外的國(guó)際市場(chǎng)內(nèi)的同店銷售增速也都呈明顯下滑的趨勢(shì)，增速分別環(huán)比收窄了1.9pct和1.3pct。同樣也是因這兩個(gè)地區(qū)同店客流量增速的收窄。

類似的，加拿大地區(qū)則因本就客流量增速依然不錯(cuò)，同店銷售增速也并未明顯下滑。

小結(jié)來(lái)看即，在反映到財(cái)報(bào)上的名義銷售增速，因油氣和匯率的利好還保持著平穩(wěn)的表現(xiàn)，但更真實(shí)的客流量和調(diào)整后單店增速已連續(xù)兩個(gè)季度收窄。

3、線上客流卻逆勢(shì)走高

作為后疫情時(shí)代的增長(zhǎng)新動(dòng)力，Costco本季電商銷售額同比增長(zhǎng)13.6%，相比門店銷售增速，表現(xiàn)明顯更平穩(wěn)。原因是，本季Costco線上站點(diǎn)流量同比增長(zhǎng)27%，比上季的20%的反而有不小提速。

結(jié)合起來(lái)看，線下門店客流增長(zhǎng)走弱，線上流量卻明顯增加（但線上的銷售轉(zhuǎn)化率也是下降的），看起來(lái)確實(shí)暗示著消費(fèi)者有轉(zhuǎn)向更“實(shí)惠低價(jià)”購(gòu)物渠道的傾向。

4、整體上，如上文所述，雖然更“真實(shí)”的同店銷售在走弱，但名義上的同店增長(zhǎng)依然平穩(wěn)。并且本季度內(nèi)新增了9家門店，開店節(jié)奏依舊較快，對(duì)收入增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用，因此本季度Costco整體商品銷售收入仍同比增長(zhǎng)了8%，和上季持平。

二、會(huì)費(fèi)收入加速但續(xù)費(fèi)率下降

絕對(duì)體量不高但貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)的會(huì)員費(fèi)收入本季約$17億，同比大幅增長(zhǎng)14%，明顯提速，也跑贏預(yù)期。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)上，本季度付費(fèi)會(huì)員環(huán)比增加了140萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)6.3%，增長(zhǎng)勢(shì)頭比較平穩(wěn)。相比之下，本季平均單會(huì)員付費(fèi)價(jià)格$85（年化），同比大增7.3%，價(jià)格因素是本季會(huì)費(fèi)收入增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期的核心原因。

海豚認(rèn)為，一方面，公司在去年9月執(zhí)行的會(huì)員提價(jià)，以及高等級(jí)Executive member的占比的持續(xù)提升，是會(huì)費(fèi)上升背后的原因。本季共140萬(wàn)的新增會(huì)員中，Executive等級(jí)用戶就占了110萬(wàn)。

不過(guò)，相對(duì)的公司的會(huì)員續(xù)費(fèi)率則連續(xù)三個(gè)季度持續(xù)下滑，無(wú)論是在北美市場(chǎng)，還是全球范圍都是如此。雖然公司對(duì)此的解釋是，因先前23年推出的線上會(huì)員和折扣會(huì)進(jìn)入會(huì)員續(xù)費(fèi)期，而這部分用戶的續(xù)費(fèi)意愿并不高的影響。

但海豚猜測(cè)，會(huì)費(fèi)的提升、對(duì)會(huì)員身份檢查的嚴(yán)格、和通脹壓力下客流量增長(zhǎng)的放緩，這些因素也有可能是續(xù)費(fèi)率下滑的誘因。

三、通脹下毛利率和費(fèi)用率雙升，但后者影響更大拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)

1、財(cái)務(wù)指標(biāo)上，本季Costco實(shí)現(xiàn)總收入$862億，同比增長(zhǎng)8.1%，表現(xiàn)平穩(wěn)且符合預(yù)期。

2、更可能產(chǎn)生預(yù)期差的毛利潤(rùn)和費(fèi)用支出上，由于近期油氣價(jià)格的下降和人力成本的上升，Costco進(jìn)入了毛利率和費(fèi)用率雙雙上升的情況。

具體來(lái)看，本季度商品銷售毛利率為11.13%同比提升了13bps，使得商品毛利潤(rùn)額$94億，同比增長(zhǎng)9.3%，跑贏收入增速且略好于市場(chǎng)預(yù)期。

據(jù)公司的解釋，本季毛利率同比走高的13bps中絕大部分（10bps）是來(lái)自油氣價(jià)格的下降。除此之外，公司核心業(yè)務(wù)毛利的提高，被附加業(yè)務(wù)毛利的下滑和后進(jìn)先出（LIFO）規(guī)則下成本的上升所大部分抵消，貢獻(xiàn)了剩下3bps的零售毛利率上升。

3、類似的，本季公司的銷售&管理費(fèi)用占收入比重為9.21%，同比擴(kuò)大了17bps，高于毛利擴(kuò)張的幅度。結(jié)合公司披露，剔除油氣價(jià)格的影響，門店擴(kuò)張，人力成本上升，經(jīng)營(yíng)時(shí)間增長(zhǎng)等其他經(jīng)營(yíng)性因素則貢獻(xiàn)9bps的費(fèi)用率擴(kuò)張。

4、因此，整體上由于費(fèi)用率同比擴(kuò)張的幅度高于銷售毛利率擴(kuò)張幅度，且費(fèi)用中非油氣價(jià)格的中長(zhǎng)期因素的影響更多。這使得一方面短期內(nèi)公司的利潤(rùn)率受到拖累（因會(huì)費(fèi)收入的增長(zhǎng)，公司整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還是走高的），另一方面也讓市場(chǎng)對(duì)公司中期內(nèi)的利潤(rùn)率展望會(huì)有擔(dān)憂。

具體看，本季公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為33.4億，小幅跑輸預(yù)期的33.8億。并且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同比增速也跌至個(gè)位數(shù)的9.8%，不再明顯領(lǐng)跑收入增速。

凈利潤(rùn)上，則因本季的稅率由上季的26.2%，下滑到了25.6%，因此凈利潤(rùn)為26.1億，同比增速更高達(dá)10.9%，也反過(guò)來(lái)稍高于了市場(chǎng)預(yù)期。

<全文完>

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