二季度“增收不增利”后，石頭科技三季度將交出一份怎樣的業(yè)績(jī)答卷，引發(fā)了業(yè)界密切關(guān)注。

近期，朝陽(yáng)永續(xù)給出了一份遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：石頭科技三季度凈利潤(rùn)將達(dá)4.99億元，同比正增長(zhǎng)41.9%。

賣方機(jī)構(gòu)們同樣在看多石頭科技。

美國(guó)銀行預(yù)測(cè)2025年石頭科技營(yíng)收將達(dá)到176.7億元，2026年進(jìn)一步增長(zhǎng)至245.5億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近40%。每股收益預(yù)計(jì)在2026年實(shí)現(xiàn)56.9%的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到12.03元，并重申了對(duì)石頭科技的買入評(píng)級(jí)；而中泰證券認(rèn)為，石頭科技已整體進(jìn)入利潤(rùn)率改善拐點(diǎn)。

隨著歐美下半年大促節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，石頭科技有望快速消化庫(kù)存、改善現(xiàn)金流；而通過(guò)“代理轉(zhuǎn)直營(yíng)”獲取更大的渠道掌控力度、以及開(kāi)拓更多線下渠道后，石頭科技則將進(jìn)一步提升盈利能力。

機(jī)構(gòu)一致看好，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)大幅提升

在研報(bào)中，美國(guó)銀行重申了對(duì)于石頭科技的買入評(píng)級(jí)，主要基于三大核心支撐：首先是掃地機(jī)器人業(yè)務(wù)的全面布局將持續(xù)帶來(lái)強(qiáng)勁的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)保持15%-20%的年增長(zhǎng)率，而石頭科技憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)有望獲得超過(guò)市場(chǎng)平均的增長(zhǎng)速度；

其次是洗地機(jī)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)和盈利能力提升，該業(yè)務(wù)從虧損到盈利的轉(zhuǎn)變證明了公司在新品類開(kāi)發(fā)方面的執(zhí)行能力；第三是即將推出的機(jī)器人割草機(jī)等新產(chǎn)品將為公司開(kāi)拓全新的市場(chǎng)空間。

美國(guó)銀行堅(jiān)信公司利潤(rùn)的負(fù)面影響已開(kāi)始全面減輕，主要得益于：面向美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)能已逐步從中國(guó)轉(zhuǎn)移至越南，預(yù)計(jì)下半年關(guān)稅成本將顯著下降；洗烘一體機(jī)業(yè)務(wù)虧損將從第三季度起顯著收窄；歐洲銷售渠道重組的持續(xù)影響正在減??；競(jìng)爭(zhēng)略有減緩，可能帶來(lái)更窄的折扣和更少的營(yíng)銷費(fèi)用。預(yù)計(jì)2025年底推出的機(jī)器人割草機(jī)等新產(chǎn)品將為公司開(kāi)拓新的增長(zhǎng)空間。

財(cái)經(jīng)作家郭施亮認(rèn)為，石頭科技推出割草機(jī)這一場(chǎng)景破圈行為，蘊(yùn)含著估值重構(gòu)的重大機(jī)遇；他表示割草機(jī)業(yè)務(wù)不僅會(huì)給石頭科技帶來(lái)4.5-13.5億元的直接利潤(rùn)貢獻(xiàn)，還徹底改變了石頭的估值邏輯：以前大家把它看作掃地機(jī)器人公司，現(xiàn)在，石頭科技明顯是在家庭移動(dòng)機(jī)器人這個(gè)更大賽道里卡住了身位。AI+機(jī)器人+室外場(chǎng)景，三重概念疊加，由此獲得了估值提升機(jī)遇。

“結(jié)合凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，估值增量區(qū)間在135億-405億之間，如果加上和室內(nèi)場(chǎng)景的協(xié)同，可能還能更多的溢價(jià)?！惫┝练治霰硎尽?/p>

美國(guó)銀行認(rèn)為，從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型角度看，石頭科技正在從單一的掃地機(jī)器人制造商向全場(chǎng)景智能清潔解決方案提供商轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)，軟件和服務(wù)收入將成為公司新的增長(zhǎng)引擎，有望將整體毛利率提升5-8個(gè)百分點(diǎn)。
中泰證券同樣認(rèn)為，在石頭科技掃地機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力改善，洗地機(jī)和洗烘一體在利潤(rùn)層面不再顯著負(fù)貢獻(xiàn)，且割草機(jī)器人有望帶來(lái)新增量地背景下，該機(jī)構(gòu)調(diào)整了對(duì)于公司的全年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)2025至2027年石頭科技?xì)w母利潤(rùn)分別為18、26、32億，對(duì)應(yīng)市盈率（PE）為28、20、17x，成長(zhǎng)性依然顯著。

庫(kù)存高企但周轉(zhuǎn)高效，現(xiàn)金流改善在望

以毛利率、凈利率為首的財(cái)務(wù)指標(biāo)將得到全面改善外，分析人士認(rèn)為，石頭科技的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將在2025下半年獲得顯著提升。

此前，石頭科技因庫(kù)存高企等原因，直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的惡化，但隨著下半年歐美大促節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，石頭科技有望快速清倉(cāng)現(xiàn)有存貨，改善現(xiàn)金流。

半年報(bào)顯示，截至2025年6月末，石頭科技庫(kù)存高達(dá)31.1億元，同比提升172.17%。

分析人士認(rèn)為，石頭科技庫(kù)存商品增長(zhǎng)主要受三方面因素影響：

一是公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，自營(yíng)比例提升，需自主備貨、再送至用戶處確認(rèn)收入，鏈條增長(zhǎng)導(dǎo)致自身庫(kù)存壓力增加；

“舉個(gè)例子，在以往的代理商模式下，公司把貨物給到港口處就能確認(rèn)收入；但在直營(yíng)模式下，貨物需飄洋過(guò)海、送到用戶手上、用戶點(diǎn)擊確認(rèn)后公司才能確認(rèn)收入，這種模式下無(wú)疑會(huì)使一部分收入的確認(rèn)延后?！鄙鲜龇治鋈耸扛嬖V記者。

二是石頭科技面向美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)能已逐步向越南工廠轉(zhuǎn)移。越南市場(chǎng)因關(guān)稅優(yōu)勢(shì)明顯（2025年第二季度越南關(guān)稅為10%，而國(guó)內(nèi)為55%），為應(yīng)對(duì)下半年歐美大促，公司已提前在越南當(dāng)?shù)夭季謧湄洝Ｅc去年國(guó)內(nèi)政策突然調(diào)整不同，此次公司預(yù)判充分、準(zhǔn)備主動(dòng)，正利用時(shí)間窗口加快并加大備貨力度；

三是越南代工廠需滿足北美原產(chǎn)地認(rèn)定要求，因此采購(gòu)越南本地原材料。公司前期已投入采購(gòu)原材料，所生產(chǎn)產(chǎn)品銷往北美可實(shí)現(xiàn)盈利。鑒于北美市場(chǎng)需求旺盛，石頭科技已在原材料采購(gòu)方面做了充分準(zhǔn)備。

庫(kù)存壓力增長(zhǎng)如此之大，為何外界看好石頭科技能夠快速清空庫(kù)存，并將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。

這得益于石頭科技強(qiáng)悍的“互聯(lián)網(wǎng)打法”。

早期，通過(guò)巨頭帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)客戶、訂單、品牌效應(yīng)及完善的售后體系，石頭科技獲得了快速成長(zhǎng)；當(dāng)“自立門戶”后，石頭科技通過(guò)代理進(jìn)行跨境出海，渠道分ToB和ToC，歐洲為主，Toc做跨境電商平臺(tái)。

這種代理+線上的模式讓石頭科技迅速拿下西歐多個(gè)國(guó)家，例如德國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、西班牙、波蘭、土耳其、丹麥、瑞士、俄羅斯等國(guó)家。

與之相比，同行業(yè)另一家公司（以下或簡(jiǎn)稱同業(yè)公司）更像是一家傳統(tǒng)的電器制造企業(yè)而非高科技企業(yè)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上跟小熊電器有著幾分的相似，走的是“貿(mào)工技”路線。

其打法，傳統(tǒng)路線濃厚：渠道為王，營(yíng)銷為本。很早便扎根線下，布局龐大的經(jīng)銷體系和自營(yíng)體驗(yàn)店，遍布各大城市商場(chǎng)、家電賣場(chǎng)。近年來(lái)更以高端生活電器形象強(qiáng)化布局，在一線城市打造旗艦體驗(yàn)館，一手硬件一手體驗(yàn)店。然而線下渠道是柄雙刃劍，前幾年靠渠道快速放量，但最近一年卻暴露出庫(kù)存周轉(zhuǎn)慢、維護(hù)成本高、終端定價(jià)被經(jīng)銷商層層推高等問(wèn)題很考驗(yàn)全渠道控盤(pán)能力，存量市場(chǎng)時(shí)代尤顯沉重。

渠道策略優(yōu)化，歐美線下布局加速突破

兩種渠道模式誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣不好評(píng)判，如果想快速打開(kāi)市場(chǎng)，和代理商合作是更加高效的模式；如果想打造產(chǎn)品力、實(shí)現(xiàn)本地化、掌握管理話語(yǔ)權(quán)，則應(yīng)選擇直營(yíng)。

但從客觀數(shù)據(jù)維度分析，同業(yè)公司最近一年卻暴露出庫(kù)存周轉(zhuǎn)慢、維護(hù)成本高、終端定價(jià)被經(jīng)銷商層層推高等問(wèn)題很考驗(yàn)全渠道控盤(pán)能力，存量市場(chǎng)時(shí)代尤顯沉重，而石頭科技在庫(kù)存高企情況下，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率并未拉低、且并未因高庫(kù)存產(chǎn)生資產(chǎn)減值等問(wèn)題。

2025年上半年，石頭科技的存貨周轉(zhuǎn)率為1.9次，同業(yè)公司為1.67次。

從資產(chǎn)減值維度，2025上半年同業(yè)公司資產(chǎn)減值損失高達(dá)1.34億元，相較2024年同期的6460.29萬(wàn)元的虧損敞口進(jìn)一步擴(kuò)大；更深入分析，其資產(chǎn)減值損失全部因“存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失”造成，也就是說(shuō)，庫(kù)存積壓造成的損失高達(dá)數(shù)億元。

而石頭科技今年上半年資產(chǎn)減值損失為9735.19萬(wàn)元。其中因庫(kù)存積壓造成的損失僅僅為5128.62萬(wàn)元（遠(yuǎn)不及同業(yè)公司一半），同比虧損甚至略有縮窄。

換言之，在庫(kù)存急劇增長(zhǎng)的窗口期內(nèi)，石頭科技不僅庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度優(yōu)于同業(yè)公司，且因庫(kù)存積壓造成的損失遠(yuǎn)不及其一半，側(cè)面反映出石頭科技“快速將庫(kù)存轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流”的能力之強(qiáng)。

盡管以線上起家的石頭科技庫(kù)存消化能力較強(qiáng)，但在出海過(guò)程中、線下渠道對(duì)于品牌意義仍然很大，因?yàn)楹Ｍ獾碾娮赢a(chǎn)品購(gòu)買行為，60%在線下發(fā)生，40%在線上購(gòu)買，與國(guó)內(nèi)依賴網(wǎng)購(gòu)的形式不太一樣。

如今石頭科技也在一步步補(bǔ)足線下?tīng)I(yíng)銷短板。

在歐洲市場(chǎng)，當(dāng)調(diào)整銷售政策和渠道策略后，石頭科技市占率顯著提升，其中在西南歐市場(chǎng)（如意大利、法國(guó)、西班牙、英國(guó)），石頭科技此前進(jìn)入較晚或表現(xiàn)一般，現(xiàn)已逐漸打開(kāi)局面，市占率達(dá)10%或以上。

此外，去年調(diào)整歐洲銷售政策后，石頭科技于二季度在德語(yǔ)區(qū)以外的其他歐洲國(guó)家也在積極擴(kuò)張，并取得不錯(cuò)增長(zhǎng)成果；渠道層面，調(diào)整線上線下布局約兩三個(gè)季度后，石頭科技?xì)W洲市場(chǎng)線上線下銷售比例穩(wěn)定在四六開(kāi)，且自今年Q2起，線下和線上凈利潤(rùn)持續(xù)改善。

石頭科技在東北歐（如德國(guó)）等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)基礎(chǔ)上，正拓展南歐等新市場(chǎng)，憑借運(yùn)營(yíng)能力和品牌能量，有望進(jìn)一步打開(kāi)局面。

而在北美線下渠道中，石頭科技自2024年四季度起線下占比逐漸提升，目前仍保持提升態(tài)勢(shì)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，北美線下銷售占比從之前的10%提升至超過(guò)20%，進(jìn)步迅速。在具體KA合作覆蓋方面，與Target的合作已覆蓋其90%以上門店（Target總門店約1600家，當(dāng)前覆蓋約1400家），核心主流門店已全部覆蓋；與Best Buy的合作覆蓋百家以上門店。

除上述兩家較早合作的KA外，石頭科技當(dāng)前正與Costco、沃爾瑪?shù)绕渌鸎A持續(xù)洽談合作，且已有一定進(jìn)展。

要知道，這些大型KA巨頭往往掌控著近40%的市場(chǎng)份額，單個(gè)SKU年銷可達(dá)數(shù)百萬(wàn)；且上述大型商超所具備的品牌背書(shū)效應(yīng)，會(huì)瞬間引來(lái)各個(gè)渠道的注意力；

但這些渠道進(jìn)駐門檻也不低，產(chǎn)品進(jìn)入品類評(píng)審（Category Review）每年1~2次，末位10%品類直接下架。石頭科技進(jìn)駐上述渠道，充分說(shuō)明了公司產(chǎn)品力和在當(dāng)?shù)仄放菩?yīng)之強(qiáng)。

隨著三季度業(yè)績(jī)答卷的揭曉，石頭科技能否憑借其高效的庫(kù)存周轉(zhuǎn)能力、直營(yíng)渠道的利潤(rùn)釋放以及新品類的市場(chǎng)開(kāi)拓，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)對(duì)其盈利改善的樂(lè)觀預(yù)期，將成為影響其估值重塑的關(guān)鍵。在智能清潔賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，石頭科技從產(chǎn)品力到渠道力的全面進(jìn)階，或?yàn)槠溱A得更廣闊的成長(zhǎng)空間。